平安证券：士兰微 产品结构变化孕育价值重估机会

　　独特观点

　　作为传统集成电路设计企业，士兰微上半年集成电路业务较大幅度下降引发市场普遍看淡公司前景。我们认为，尽管公司集成电路业务下降，但公司两项新兴业务半导体分立器件及高亮蓝绿芯片呈快速增长态势，特别LED未来前景不可限量，半导体分立器件与LED芯片收入在公司收入结构中所占比重2007年有望从2006年的20%升至2007年的40%，2008年突破50%，2009年进一步达到60%，由于半导体分立器件与LED芯片的成长比集成电路业务更为稳健，也更快，因此公司可能迎来价值重估机会。

　　投资要点

　　受行业景气与产品市场开发影响，集成电路业务下滑；

　　半导体分立器件业务上半年处于调整期，下半年毛利率开始将持续改善，未来两三年半导体器件收入将快速增长；

　　高亮蓝绿LED芯片上半年开始放量，全年收入有望达1.5亿左右，公司8月份新进两台MOCVD，2008年1月再进两台，产能扩大一倍，LED芯片将成为公司新的增长引擎；

　　公司产品结构向增长更稳更快方向调整，公司价值迎来重估机会：公司半导体器件与LED芯片收入比例将从2006年的20%大幅提升，预计2007、2008、2009年分别为40%、50%和60%，增长不太稳定的集成电路收入份额下降，产品结构优化迎来价值重估机会。

　　调升评级至“推荐”：目前公司股价对应08年PE在44.6倍，这两年为公司产品结构调整时期，调整完成后，公司成长空间将被打开，公司成长性价值有重估的机会，调升评级至“推荐”。风险提示：

　　半导体器件量产达产进度可能落后预期，至毛利上升较慢；

　　如半导体器件与LED芯片市场开发滞后，将影响产能释放。

　　一、2007年国内集成电路行业发展态势

　　经历2006年高增长后，2007年国内集成电路行业整体陷入低谷。1-7月大部分时间集成电路芯片出货量低于上年同期水平，且降幅较大，8月有所复苏，同比增长15.68%；1-6月累计同比减少15.07%，1-8月累计同比减少9.51%。全球半导体行业增长也是如此，WSTS和Gartner预测2007年增长分别只有2.5%和2.3%；预测2008年全球市场恢复到2006年水平，WSTS对2008年预测更乐观一些，达10.2%，Gartner也预测有8.7%的成长，相对2007年增幅较大。从趋势看，国内集成电路行业与全球半导体行业发展基本同步，但波动幅度更大，处于低谷时下降更大，复苏时成长也更强劲。因此，有理由相信2008年国内集成电路市场有好的表现。

　　三、集成电路业务：收缩传统低端业务升级换代产品还没有打开局面

　　公司上半年集成电路业务收入同比下滑19.9%，公司收缩部分低端业务、低端产品价格下滑及升级产品DVD单芯片没有打开局面是主要原因，而2007年行业景气下滑是宏观背景原因。此外，2006年公司代售一款数字音视频芯片搭配公司自产伺服芯片出售，因此反应2006年集成电路收入增长较快，而2007年则表现出快速下滑。

　　集成电路设计业务的发展两个大的方向是：一、建立通用产品研发平台及其工艺解决方案，能针对不同需求迅速设计出相应产品；二、开发某一专有领域的应用芯片技术。现跻身世界芯片设计十强并有望进前五的台湾联发科(MTK)在发展初期也是通过提供单芯片解决方案节省成本取得竞争优势，在发展过程中在逐步构建通用产品研发平台，把握各种市场机遇，发展壮大。

　　士兰微还处于构建通用产品研发平台的过程中，公司购买ESSDVD芯片技术更大的意义也在于这一平台的建立。从公司DVD单芯片的市场看，目前传统DVD的市场需求相对成熟，增长会比较平稳，不会有爆发性的成长；而全球新的DVD制式-高清DVD与蓝光DVD两大阵营还处于混战之中，国内EVD则在摩拳擦掌，制式不统一，内容提供商也加入不同阵营，使得市场一直得不到有效启动，因此，传统DVD单芯片市场并不乐观，新的高清DVD市场全面启动还要等待一段时间。由于传统DVD产品并不支持真正高清，随着高清信号在全球范围内的推进，高清电视在国内外的普及速度在加快，引发对新的高清DVD的市场需求，高清DVD芯片仍有爆发机会。

　　公司上半年集成电路业务的大幅下滑并不意味着相关业务的一蹶不振，通过分析2003年上市以来公司不断推出的集成电路产品的技术水平看，公司产品技术水平不断得到实质性的提高，至2006年公司购买ESS公司DVD芯片开发技术，公司一直致力于构建通用音视频信号处理技术平台；在工艺水平上，公司也完成双极工艺到混合信号工艺的转变。随着公司芯片开发技术与工艺水平的提升，公司产品开发的灵活性大大增强，因此，短期内公司某些新产品市场开发的滞后影响收入的情况在中长期将逐步得到解决，而公司在某些传统中低端产品的收入水平比较稳定，短期业绩不会持续快速下滑。新品打开局面的话，公司在2008、2009年仍可能取得较快增长，谨慎起见，在盈利预测中，我们保守假设2007、2008公司集成电路芯片持续减少，但减少幅度下降，即2007收入减少20%，2008年再减少5%，2009年则有3%的小幅成长。

　　在集成电路芯片制造上，公司已开始为Sipex公司批量供货，Sipex公司芯片需求有利缓解公司集成电路业务短期下滑带来的压力。

　　从宏观层面看，据WSTS与GARTNER预测，全球半导体市场景气在2008年将回升，有利于公司集成电路业务恢复成长。

　　上市以来公司不断加大研发支出，反映研发支出的销售管理费用率不断推高销售期间费用率，公司丰厚研发费用支出在未来将得到回报。从分产品研发进程看，半导体器件的研发主要在2005、2006、2007年，随着2007年半导体器件各产品的逐步量产，半导体器件的研发投入将趋于减少；LED产品与集成电路产品仍有持续的研发需求，总体看，研发支出比例会有所下降，但不会太大。为此，在盈利预测中，我们假设公司2007年销售期间费用率与2006年相当，2008、2009年销售期间费用率则有所下降。

　　四、半导体分立器件业务：从开关管、三极管拓展至系列产品未来两年收入将快速增长

　　在半导体分立器件方面，自2005年开关管和三极管上量以来，公司2007年一季度首次量产系列化产品：开关管、稳压管、肖特基管、低压VDMOS管、三极管，尽管前期稳压管、肖特基管、VDMOS管研发已突破技术障碍，但只是批量试制，首次规模量产其产量提升有一个过程，不同产品生产转换效率提升及设备配套、磨合有一个过程，费用水平较高，产量较低时单件成本较高，加之上半年硅片等原材料价格高位运行，因此，上半年尽管半导体器件收入在增长，其毛利却为负。公司当初引入集成电路芯片制造时短期内也有毛利为负的现象，如2002年公司集成电路芯片制造毛利为-26.7%，2003年为2.73%，2004年快速提升至23.61%，相比初涉集成电路芯片制造来讲，公司经过多年技术积累，半导体器件系列产品的制造难度会小得多，公司的相关研发也有时日，因此，我们认为公司半导体器件毛利回升会比较快，在2007年下半年平均毛利将恢复，全年毛利率达到8%，2008年公司产能还在提升，毛利会达到与正常稍低一些的水平，2009年毛利恢复正常。

　　在产量方面，上半年公司单月产量为(5＂晶圆片)：开关管1.2万片，稳压管5000片，肖特基管8000片，低压VDMOS管6000片，三极管1.5万片，总产量4.6万片/月；2008年公司器件产量将进一步提升，达到开关管1.4万片/月，稳压管6000片/月，肖特基管1.2万片/月，低压VDMOS管8000片/月，高压VDMOS管5000片/月，三极管1.6万片/月，总产量达到6.1万片/月；2009年公司总产量将达到7.5万片/月；而公司中期目标为总产量10万片/月。

　　从销售压力看，与集成电路产品受制于终端产品的市场开拓不同的是，半导体分立器件为通用中间产品，市场应用面广，公司2005、2006年在产品开发过程中也在进行市场开发，公司产品质量也逐步得到市场认可，随着公司系列产品的投产，公司在大客户的开发上可用资源更多(大客户通常在一个供应商购买多种产品以节省采购成本)。公司在市场推广上走大客户路线，大客户认证周期长，但需求大且稳定，作为集成电路芯片设计、制造商，相对国内众多纯半导体器件制造商而言，公司研发能力强，在大客户开发上有优势，目前公司已进入部分大客户供应体系，其它大客户的开发也在稳步推进。因此，公司半导体器件规模量产后销售压力不会很大。

　　由于全面量产后，设备通路达不到预期影响2007年收入增长水平，延缓到2008年释放，为此，我们预测公司半导体器件芯片2007、2008、2009年分别有42%、80%及37%的成长。

　　五、LED芯片业务：产品进入规模量产阶段产能持续扩张成长前景巨大

　　士兰微目前量产的有两台MOCVD外延机，分别为11片2＂外延机和19片2＂外延机，其中11片外延机一部分产能用于研发，假设每月生产25天，每天三班，每片外延片平均可以生产1.8万颗蓝绿芯片，11片外延机一半产能用于研发，公司目前自有外延机可生产的芯片产能为每月：3×19×25×1.8+3×11×25×1.8×0.5=3307.5万颗芯片，此外，公司每月约外购4500片外延片，相应芯片产能为4500×1.8=8100万颗，总芯片产能为8100+3307.5=11407.5万颗/月，约114kk/月。

　　2007年8月公司购进两台新的19片MOCVD设备，2008年1月公司将再进两台19片MOCVD设备，新进设备与公司原有19片设备为同一厂家同一型号，因此，公司新设备量产达产时间会比较短，新增芯片产能为：3×19×25×1.8×4=10260万颗/月，约102kk/月。如外购外延片规模不变，公司总产能将达到114+102=216kk/月。四台新设备量产后公司自有外延产芯片规模为:10260+3307.5=13567.5万颗/月，约135kk/月。

　　公司自有外延机达产后，公司外购外延片会有所减少，但公司仍将采购一部分蓝绿外延，总蓝绿芯片产能初步目标为200kk/月，其中蓝光芯片产能100kk/月，绿光芯片产能100kk/月，对应65kk/月芯片的外延采购量，按公司目前产销规模(114kk/月)及现在的销售情况，达到200kk/月的销量的销售压力并不大。

　　公司没有将200kk/月芯片对应的外延设备没有在新设备购进中一次到位，一方面是为维持与外延片合作方的技术交流关系，另一方面外延片MOCVD设备的性能也在不断改善的过程中，而其价格在不断降低，单台MOCVD机的价格从2005年的1000万人民币降低至600-700万人民币。随着公司销售规模的不断扩大，公司将持续扩张芯片产能。

　　除蓝绿芯片外，公司在2008年将通过购买外延片制造芯片方式实现100kk/月高亮红黄芯片产能，目前公司蓝绿芯片还不能实现全彩色表现，红黄芯片产能实现后，公司可同时生产100kk/月蓝、绿、红黄芯片，按套销售给客户，总芯片产能达到300kk/月。

　　公司目前蓝绿芯片按套销售，每套0.25~0.30元(假设为0.28元)，假设公司8月份新进两台MOCVD10月开始逐步量产，并在10-12月期间半产磨合运行，保守假设公司产能利用率90%，良品率80%，公司2007年可实现LED芯片销售收入：

　　(12*11400/2*0.28+3*3*19*25*1.8*2/2*0.28)*90%*80%=15340.752万元。

　　假设2008年公司自有外延机达产，蓝绿总芯片产能逐步达到200kk/月，考虑到08年初新到两台MOCVD机达产及扩大销售有一定过渡期，假设全年平均蓝绿芯片总体产能利用率为75%，良品率提高到85%；同时红黄芯片产能达到60kk，全年平均产能利用率80%(外购外延时，公司可根据市场情况控制外购进度，产能利用率会很高，但达到60kk销售规模需要一段过渡期，故假设80%产能利用率，为保守估计)，产品良率75%；在芯片价格上，假设蓝绿芯片每套价格降至0.25元，红黄芯片单颗价格为0.10元。则估计公司2008年LED芯片销售收入为：

　　12*20000/2*0.25*75%*85%+12*6000*80%*75%*0.10=23445万元。

　　假设2009年公司总产能为300kk/月，红绿蓝芯片各100kk/月，总体产能利用率90%，良品率90%，红绿蓝芯片每套价格0.33元，则公司2009年LED芯片销售收入为：12*30000/3*0.32*90%*90%=32076万元。

　　在毛利率方面，假设2007年LED芯片毛利率为38%(2007年上半年实际为37.71%)；随着公司自产外延比例的提升，尽管芯片价格会下降，LED芯片毛利率仍会上升，保守估计2008年公司LED芯片毛利率上升到40%；2009年公司因红黄芯片外延外购上升，及产品价格下降，假设毛利率降低至37%。由于LED芯片毛利远高于其它产品，LED芯片收入的上升将带动公司整体毛利率上升。

　　六、产品结构变化孕育高估值机会

　　公司集成电路业务短期来看不太稳定，长期来看，公司在系统芯片设计(SoC)、先进芯片制造工艺(BiCMOS)开发方面技术积累不断增强，随着技术平台的建立与深化，在未来将得到业绩释放，由于在短期公司升级新品的市场开拓还有一定不确定性，集成电路业务暂时还不足以支持高估值水平。

　　公司半导体分立器件业务从单产品量产进入系列产品量产阶段，半导体分立器件可以支撑公司中短期的成长。从长期看，半导体分立器件市场比较稳定，半导体分立器件业务将成为公司收入结构中最稳定的一部分。

　　LED产品可以支持公司从短期到长期的成长。公司高亮蓝绿芯片已达到量产水平，产品质量、技术水平得到市场认可，是国内少有的几家高亮蓝绿芯片实现量产并且达到较高质量、获市场广泛认可的企业之一，随着07年8月份及08年初分别有两台MOCVD到位并随后实现量产，公司LED芯片产能将增长一倍。

　　LED产业链涉及上游外延、中游芯片、下游器件封装以及服务于这三个领域的设备与材料。从LED行业发展大的方面看，LED的发展有两波推动潮，其一为上游外延、中游芯片的规模扩张带来的高增长，在LED白光照明时代没有来临之前，LED芯片应用的主要领域为手机背光、室内外电子彩屏、建筑照明等，这些应用领域支撑外延、芯片企业的规模扩张。在这一阶段，国内下游封装市场比较分散，上中游高亮芯片制造相对集中，因此能生产高亮芯片的企业可以凭借规模扩张实现较快发展。

　　LED未来应用前景最广的为通用白光照明领域，这将是LED发展第二波也是最大的一波推动潮，受制于LED白光照明光效还需要进一步提高以降低成本、进一步提高寿命、解决照明用大功率封装的散热问题等制约，目前全球LED白光通用照明还主要处于研发阶段，业界预计到2010年LED白光照明将逐步进入通用照明市场，LED产业将进入一个新的持续成长的时代。目前LED白光生成的最成熟广泛的方案是蓝光芯片+YANG荧光粉的技术，因此LED白光照明将进一步刺激高亮蓝光芯片产业的发展，LED白光照明对蓝光光效、封装等有非常高的要求，这直接关系到产品性能、品质，关系到产品的市场竞争优势，因此要进入白光照明国内企业仍要加强研发，无论是对上中游外延、芯片还是对下游封装而言。

　　士兰微目前受惠于行业第一波成长，这一波成长可以持续到2009年，同时公司也在加强对LED大功率封装研发，未来公司将从上中游外延、芯片延伸至下游白光照明封装，贯通整个产业链；此外，公司作为传统的集成电路设计企业，在白光照明所需驱动电路产品提供上有优势，增强公司在LED整体产品提供的实力。LED产品可以给公司带来长期持续成长动力。

　　2007年是士兰微产品结构变化的一个转折年，一方面，通过上市后公司不断研发投入的工艺技术积累，公司半导体分立器件从原主要单一提供开关二极管、普通三极管量产拓展到稳压管、肖特基管、低压VDMOS管、高压VDMOS管系列器件量产，整体器件规模提升到一个新的水平；另一方面，自2005年公司引入2台MOCVD设备生产LED高亮蓝绿芯片以来，公司通过持续的研发，于2007年上半年实现规模量产，公司产品性能、质量也得到市场广泛认可，并且后续有四台MOCVD陆续投产，LED产品收入在公司收入结构中得到实质提升，LED产品收入对公司的贡献将不再只是一个不大不小的概念，成为名副其实的LED制造企业。

　　因此，尽管公司集成电路业务成长还有不稳定因素，暂时其发展还不足以支撑高估值水平，但半导体器件与LED业务可以！

　　七、公司与半导体同业主要财务指标对比(按2007中报)

　　与同业比较而言，士兰微偿债能力指标比较低，营运指标处于平均水平，但盈利指标比较突出；此外，公司高研发支出带来期间费用率比较高，公司仍有持续的高研发需求，预计期间费用水平短期下降空间不会很大，相信公司高研发支出在未来能带来回报。

　　目前公司股价对应07年PE46.3倍，对应08年PE在44.6倍，短期估值适中，不过我们认为2007、2008年是公司产品结构转变的关键时期，2008年后公司在半导体器件及LED芯片制造的规模基础已经奠定，发展前景更为明朗，尤其是LED产品的成长空间广阔；同时，尽管我们在收入成长预测中为谨慎起见假设公司集成电路产品2007、2008年成长为负，2009年仅有小幅成长，我们仍相信随着公司集成电路芯片研发技术平台的建立、能够生产高附加价值产品的BiCMOS工艺的成熟，及新产品市场打开局面，公司集成电路业务在2008、2009年可以取得增长，实际增长可能高于预测水平。

　　考虑公司将进入新一轮成长期，可以给予2008年45-50倍PE，对应股价为12.15-13.5元；同时，公司持有长电科技2.49%股权，2007.9.17日长电科技股票收盘价为17.06元，长电总股本3.72592亿股，则公司持有长电科技股权增加公司每股市值：3.72592×17.06×2.49%/4.0408=0.39元；此外，公司持有天水华天7.69%股权，公司持股40%的杭州友旺持有天水华天7.69%股权，如果天水华天一年内成功上市，以每股市价9元计，可以为公司每股增加0.31元市值，因此公司12个月合理股价为：

　　12.85-14.2元。公司股价仍有上升空间，上调评级至“推荐”。 (来源：邵青 平安证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。