兴业证券：海马股份 挺进中原 首次推荐

　　投资要点：

　　海马汽车独特的经历造就了公司与众不同的特质：员工持股、带头人经验丰富、技术起点高。

　　轿车行业未来10持续快速增长，中级车占轿车消费半壁江山，作为立志成为中级车市场专家的海马汽车，有着巨大的成长空间。

　　公司竞争优势体现在：1、产业和企业有深入理解的年轻的管理团队；2、与马自达15年合作中坚持独立自主，对技术的吸收和品质管理的学习，造就了公司产品比奇瑞、吉利的技术品质起点高，而自主决断造就公司运营效率要高于上汽、一汽；3、完善的配套体系以及销售体系。

　　低成本收购郑州轻客以及海马郑州的成立为公司未来扩张打下了基础。由于100%控股海马郑州，挺进中原的战略意义不容忽视。

　　总的看来，公司属于小公司处于快速增长的行业，管理团队优秀，研发起点高，运营效率高，可以长期看好l我们预测07年、08年、09年公司EPS分别为0.63元、0.85元、1.05元、动态PE分别为30.3X、22.5X、18.2X，给予推荐评级。

　　特别提示：媒体报道一汽集团明年整体上市，对于海马汽车49%股权处置方式对股价有较大影响，这里分析是基于保持现状的假设。

　　1、公司基本情况

　　1.1、主营业务

　　海马股份原名金盘股份，2006年对大股东定向增发，收购其持有的海马汽车50%的股权及上海研发100%股权，形成了以汽车研发、生产、销售为主业的公司。

　　1.2、海马汽车的沿革

　　公司资产主要为海马汽车，其发展历程比较复杂，正是这种独特的经历造就了公司与众不同的特质：员工持股、带头人经验丰富、技术起点高。

　　1988年，原海南第一机械厂以几百万美元的低价购得了福特汽车公司与前总统马科斯个人合资的汽车工厂。同年景柱大学毕业分配到该厂。

　　1990年该工厂被整体搬迁到了海口金盘工业区，与处于危机之中马自达合资生产汽车。

　　1992年，利用马自达的技术和散件开始生产HMC6470旅行车。1993年开始生产6440，1994年生产老款马自达323汽车。因为没有轿车生产许可证，不能在全国销售。

　　1997年工厂负债累累，处在倒闭边缘。海南省政府同意工厂挂靠一家国有大型汽车企业名下，以取得生产轿车的资格和必要的资金。1997年11月，一汽集团和海南省政府以国有资产无偿划拨的方式实现资产重组，成立一汽集团100%控股的一汽海南汽车有限公司。一汽对海南汽车除了目录外并无任何资金和产品技术的支持。公司开始转而重新寻求与马自达汽车的合作。鉴于一汽海南无充足资金，一汽海南管理层找到海南省政府寻求支持，并引入员工持股和民营资本，成立了由景柱兼任董事长的海南汽车集团有限公司

　　2004年7月一汽海马汽车有限公司成立，一汽集团、海汽集团和海南省政府所持股比分别为49％、49％、2％。

　　2006年3月，海马汽车股权变动：海南汽车回购海马汽车1%股权，持股比例上升至50%；

　　2006年12月，海马汽车股权再次变动：海马股份(原金盘股份)实施定向增发，向大股东海南汽车收购50%海马汽车股权。

　　1.3、股权结构

　　海马股份实施定向增发后，景柱等经营层通过海马投资、海南汽车实际控制上市公司。由于控制股东所占持股权比例较高，未来股权融资不会影响控股地位。

　　06年底我国民用汽车保有量为3586万辆，每千人保有量为28辆，而世界平均水平05年底为137辆。即使未来10年达到目前世界平均水平的80%，年均增长率将达到15%，考虑到汽车报废，则需求增速高于15%，如果再考虑到出口因素，销量增速会更高。

　　2.2、轿车增长快于行业速度

　　从国外过去发展情况来看，轿车所占比例随着收入的增加迅速增加，基本稳定在80%左右，但随着收入到了较高水平，轿车所占比例反而有所下降。

　　目前我国民用轿车保有量1545万辆，所占比例为43%，随着收入的提高轿车占有率会迅速提高，这意味着轿车销售增长速度会大大高于12.5%。

　　2.3、1-2升排量轿车比例日益增大

　　从过去3年发展情况来看，1-1.6升轿车销量所占比例日益提高，并且1-2升所占整个乘用车比例不断提高：从04年59.78%提高到06年的70.22%。

　　海马汽车的定位于中级车市场专家，占领个细分市场：未来几年里，海马将投入25亿元用于产品研发。未来产品线将延伸至B级、A0级、A00级车以及MPV车型；排量上在目前1.6L和1.8L的基础上，进一步开发2.0L排量和1.4L以下排量的车型。

　　3、公司分析

　　3.1、资产和业务

　　公司目前资产分布如下表6，公司目前盈利以持有50%股权海马汽车为主，而100%股权的郑州轻汽是未来利润增长点。

　　海马汽车

　　公司目前占地2800亩，目前已经建好的有第一工厂、第二工厂、发动机一期、物流中心，计划建设的有发动机二期、变速箱厂、铸造厂、海马第三工厂。

　　公司现在第一工厂建于2002年，产能7万辆，第二工厂建于04年，产能8万辆。

　　从第一工厂情况来看，每2.5分钟能下线一辆车，当月计划为日产280台，月度7800台。第二工厂比第一工厂条件要好。

　　发动机一期投资10亿元，产能15万台。生产海马HM483Q发动机，该发动机是在日本马自达FP1.8L发动机基础上，通过技术许可方式实现100%国产化。其生产线均为柔性生产线，除可生产1.8L发动机外，还可生产1.6L和2.0L两种型号的发动机。

　　发动机主要装在海马3以及新普力马上，今年一月开始量产，07年计划3.5万台，公司会结合整车销售情况来调整计划。

　　公司未来变速箱、铸件打算自己生产，留出了相应场地。海马第三工厂位置与现在工厂临近，目前处于征地阶段。

　　海马研发

　　上海研发位于上海浦东张江高科园区，占地面积12.5万平米，建筑面积6.4万平米。

　　上海研发以乘用车研发为主，承担汽车造型、结构设计、CAE及整车试制、试验工作，致力于自主品牌汽车产品的研发、试验、试制。目前拥有世界先进水平的环境试验仓、转鼓试验台、三维数字扫描系统等汽车研发设施，并承担了海马汽车试制产品的开发任务，是海马汽车的技术支撑体系，也是海马汽车汽车产业的核心竞争力所在。

　　郑州轻汽(海马郑州)

　　07年3月，海马股份以2969万元从郑州国资委手里买走了郑州轻型汽车制造厂。

　　7月，海马股份将其持有的郑州轻汽100%股权转让给海马郑州公司。海马郑州公司主要业务为汽车产业投资、工业园开发建设、汽车及汽车零部件的开发等。

　　8月海马郑州公司与郑州市国土资源局签订合同，购买位于河南省郑州市航海东路南、经开十五大街东使用面积为890,765.4平方米的土地，金额为人民币3.42亿元。

　　8月9日，海马股份召开的股东大会，通过了发行8.2亿元可转换债券以增资海马郑州公司的议案。海马郑州公司将新增总投资90420万元。其中，建设总投资80090万元，流动资金10330万元。

　　通过一系列运作，海马股份不但获得了整车生产牌照和现成的生产线，还储备了大量的土地。为未来产能扩张埋下了伏笔。目前海马郑州先生产微型车，将利用该平台开展微型客车、皮卡车、SUV等业务。计划到2010年将该基地发展到年产10万辆的规模。

　　3.2、产品分析

　　公司现在第一工厂产能7万辆，第二工厂产能8万辆。名义产能15万辆，实际产能我们测算肯定超过21万辆，所有产品都共线生产。

　　公司目前产品系列为海福星(福美来心动版)、福美来2代、海马3、新普力马等多款车型，全面覆盖中级车低中高各个细分市场。

　　海福星已经成为入门级中级轿车的代表车型，以高品质与高可靠性优势重点出击二、三级市场。在8月底降价12%以后，性价比将更加明显。

　　海马3是海马汽车自主研发的全新H1平台上出产的首款车型，是海马在“国际化、高起点，以我为主、整合国内外优势资源”的开发模式下，历时42个月，耗资4.95亿元开发的新一代高品质锐动轿车。与福美来2代不同的是，海马3不是再打拼低端轿车市场，而是大胆的将自己的对手锁定为马自达3，福克斯，思域等一个更高为高端的细分市场。

　　由于海马3作为诞生于这个平台的首款产品，其当前最重要的使命，是为日后同平台的车型积累足够的经验和市场口碑，为日后新车型的推出奠定坚实的基础。

　　目前在福美来二代畅销的情况下，如果海马3采取低价策略虽然会短期带来销量的增加，但会对福美来二代产生强烈的冲击。因此，为海马3定下稍高的售价，并将竞争目标瞄准知名度更高的合资品牌车型，借此提高自身品牌形象，成为中级车高端细分市场有力补充。未来在福美来二代销售出现下滑时，海马3通过降价成为公司主力车型。

　　新款普力马与老款普力马在外形和内饰上区别并不是很大，只是进行了局部创新。变化最大的就是换上了海马自主研发的1.8L(HM483Q)发动机和添加了1.6L的车型。由于普力马已经畅销多年，产品趋于老化，即使降价也难对销量有较大帮助。

　　3.3、竞争优势

　　管理优势

　　公司控制人为以景柱为核心的管理层，公司为民营企业，民营的机制决定了其投资节俭，成本管理能力强。

　　董事长景柱41岁、总经理胡群44岁，副总经理孙忠春43岁，财务总监赵树华35岁。管理团队相对比较年轻，正是做一翻事业的年龄。公司董事长景柱在企业工作20年，对产业和企业有深入理解，正是他带领一个濒临破产的企业在狭缝中生存壮大，成为国内有影响力的企业。

　　技术与品质优势

　　与奇瑞、吉利土生土长的自主创新模式和一汽、上汽合资下的自主创新模式不同，海马的自主创新模式，是一种建立在相互技术合作层面的自主创新模式。在与马自达15年的技术合作中，公司培养出一支分布在技术研发、生产制造、质量管理、销售与服务管理等环节的数百人的过硬的技术队伍。通过对普力马、福美来两款热销产品的改进和生产，海马汽车完成了原始的积累，不仅学到了技术、积累了企业所需的资源，更获得了品牌决定权、国产化认证权、采购权和整车销售权，而且没有支付过多的费用。历史的原因和管理者的前瞻造就了公司产品比奇瑞、吉利的技术品质起点高，而自主决断造就公司运营效率要高于一汽、上汽。

　　从而使公司产品具有"合资品牌品质、自主品牌价格"。

　　目前，海马汽车每年将销售收入的5%投入到新产品开发、商品性改进以及新车型开发等工作中，保证研发资金的充足、有效。

　　在质量管理方面，海马轿车不但完全理解吸收了马自达先进的质量管理经验，还在它的基础上与海马的实践相结合，自己摸索出一套有海马特色的质量管理体系：全员全过程的质量控制及质量改善理念(ALL-FOR-QUALITY)。即在生产过程中施行自检、互检、巡检和专检相结合的质检方式，层层把关。

　　配套优势

　　公司率先国产化采购，引进多家零部件企业入驻海马工业园就近配套。其中一期8家企业与公司日常配套，主要提供车身冲压件、全车座椅、保险杠、仪表板、前后轴总成、天窗、门饰板和方向盘等零部件。

　　二期总投资为32亿元人民币，14家企业有2家已开工、9家正在建设。建成后能提供包括汽车扳金件、仪表板、密封件、减振器、排气管、汽车空调、电子转向系统、线束等在内的多种汽车零部件。

　　发动机一期投资10亿元，产能15万台。生产海马HM483Q发动机，该发动机是在日本马自达FP1.8L发动机基础上，通过技术许可方式实现100%国产化。其生产线均为柔性生产线，除可生产1.8L发动机外，还可生产1.6L和2.0L两种型号的发动机。发动机主要装在海马3以及新普力马上，今年一月开始量产，07年计划3.5万台，公司会结合整车销售情况来调整计划。公司未来变速箱、铸件打算自己生产，已留出了相应场地。

　　渠道优势

　　销售服务体系一直是海马引以为傲的重要资本之一，自2000年开始严格按照4S标准建设的销售服务店体系，成为福美来迅速走红全国的渠道。海马也成为当时国内除了广州本田之外，第二家拥有以4S店为核心的销售服务体系的汽车企业。

　　目前海马的销售服务体系基本上覆盖到地市级，包括135家4S店以及91家3S店，180家维修服务店。公司的销售网络正在快速扩张以满足企业自身发展需求。

　　未来发展的主要区域是销售蓬勃增长的二三线地区，包括东部比较发达地区和中西部的中等城市。

　　3.4、未来发展方向

　　发展定位：中级车市场专家

　　公司打算做中级车市场专家，占领个细分市场：未来几年里，海马将投入25亿元用于产品研发。未来产品线将延伸至B级、A0级、A00级车以及MPV车型；排量上在目前1.6L和1.8L的基础上，进一步开发2.0L排量和1.4L以下排量的车型。

　　目前产能满负荷能够做到22万辆，基本能够满足08年需求。海马第三工厂开工建设，对09年产能提升有帮助。海马郑州目前准备生产面包车，未来几年将推出几款新车型，希望2010年产销量达到10万辆。从征地和投资规模来看，郑州将成为海马未来一个发展重点。

　　发展战略：从精到强到大，稳健务实

　　发展战略：坚守自己的客户层，先做精、再做强、然后做大。内部追求"平台少、型号多、成本低、效益高"；外部追求"价位低、质量好、牌子硬"。”“不主张"小批量、多品种""东方不亮西方亮"。主张集中兵力打歼灭战，想好看准下手快，干一个，成一个，精一个。

　　如何突破低端：品质和服务

　　受市场竞争激烈的影响，汽车这种大件耐用消费品，正在向品牌消费方向转变，缺少品牌支撑的自主品牌，面临着痛苦的转变。这个转变不会在一时就立竿见影，可以肯定自主品牌的发展，正在走进新的转型阶段，是一次从销售数量向销售质量方向转变。销售质量不仅体现在产品质量还包括服务的质量。

　　“随着中国市场的成熟，整车销售不再成为销售终端的主要利润来源。而是被服务所取代。”“蓝色扳手”是海马经过长时间研究国内外汽车售后市场后，结合企业自身特点推出的服务品牌，是海马自主战略中的重要一步。服务品牌“蓝色扳手”成为了海马核心竞争力中的隐性资产。

　　3.5、财务分析

　　收入和利润快速增长

　　公司01年汽车销量为1万台，以后每年都快速增长。06年销量为8万辆，预计07年达到15万辆左右，增速远高于行业平均水平。

　　公司收入和利润也保持快速增长，04年收入为26亿元，净利润为3712万元，06年收入为67亿元，净利润为4.57亿元。

　　单车利润水平高

　　就自主品牌车来看，海马的单车利润是最高的，2006年达到5500元，高于吉利汽车的3500元和奇瑞汽车的3300元。但与合资企业上海通用、上海大众相比有较大差距。如果考虑到销售均价的差异，净利润率并不差。

　　高效率带来高收益

　　从07年中期乘用车财务指标来看，公司存货周转率和总资产周转率远高于行业内其他公司，管理和营业费用率也低于平均水平。

　　公司经营过程中坚持订单生产，经销商需要提前三个月定车，而提前一个月缴付全款，加上遵循行业惯例对零部件公司三个月付款，公司手持现金比较多。目前使用35亿元申购新股，财务费用为负。

　　高效的管理带来了高的投资回报率，中期ROE高达13.33%，虽然其中有打新股收益，这也是公司管理优秀的体现(为什么其他公司没有资金来打新股)。

　　3.6、盈利预测

　　公司主要利润为海马汽车，我们先从这个公司开始。关键假设有两点：

　　销量增速；

　　我们前面论证过轿车行业销量增速肯定超过保有量的年增速15%，中级车增速高于行业增速。另外，调研得知公司方面发展计划是市场占有率稳步提升，因此我们判断未来几年公司销量增速将超过25%以上，具体数据根据产能释放情况做调整。

　　单车利润；

　　从去年、前年单车利润情况来看，单车利润和平均售价和成本控制力有关，比如长城汽车和吉利汽车单车利润相对车价较高，体现了民营企业较高成本控制。海马汽车也不错，单车利润和一汽大众类似，但销售均价低50%。

　　未来即使有较大幅度降价使海马汽车平均售价处于6-8万元，随着海马发动机自产和规模效益，单车利润处于3000-5000元是合理的。

　　基于以上两点我们对未来3年盈利预测如下：

　　1、07年15万台：1-8月海马汽车销售9万辆，我们推测完成今年15万辆的目标可能性很大。上半年单车利润为3000元左右，由于投资收益比较多，这个数字可能进行了平滑。全年按照这个水平计算，汽车业务净利润为4.5亿元，投资收益上半年为2.26亿元，全年按照4亿元计算。50%权益提供利润为4.25亿元。

　　2、08年轿车行业增速推测在20%左右，中级车增速一般会略快于行业，公司战略也是保持市场占有率稳步提高，我们按照30%增速计算，19.5万辆。

　　这里变量有下面几个：1、海福星降价的影响对利润的影响；2、海马3能否成为主力；3、发动机自产对毛利率的提升。其中第2点是关键，按乐观和悲观两种情况讨论。

　　A、乐观：单车利润由于发动机自产以及海马3的销售良好而提高，扣除降价因素后，单车利润达到4500元。汽车业务净利润为8.8亿元，投资收益按照07年75%计算(主要考虑项目建设需要部分资金)为3亿元。50%权益提供利润为5.9亿元。

　　B、悲观：虽然发动机自产但海马3销售情况低于预期，单车利润为3500元。汽车业务净利润为6.8亿元，投资收益按照07年75%计算(主要考虑项目建设需要部分资金)为3亿元。50%权益提供利润为4.9亿元。

　　3、09年按照公司进度，第三工厂投入使用，新车型推出，海马郑州也开始提供产量和效益。这里也分乐观和悲观两种情况：

　　A、乐观：

　　需求良好，第三工厂开始正常生产，海南三家工厂共计30万辆，郑州5万辆计算。单车利润按照4000元计算，郑州略有盈利，单车200元计算。汽车业务净利润为12亿元,投资收益由于行情原因仅有1.5亿元。50%权益提供利润为6.75亿元。

　　B、悲观：

　　需求未达预期，增速小于行业平均水平，销量增长20%左右，海南销量达到24万辆，郑州2万辆，盈亏基本平衡。单车利润为3500元，汽车业务净利润为8.4亿元,投资收益由于行情原因仅有1.5亿元。50%权益提供利润为4.95亿元。

　　其他部分盈利预测主要参照销量来计算。

　　3.7、估值分析

　　快速增长期是否有高估值

　　从国外情况来看，确实存在快速发展期估值水平较高的情况。之所以选择韩国，因为同属亚洲国家，并且轿车快速增长距今最近，另外，日本股市整体估值偏高。

　　即使对于欧洲这样轿车消费增长缓慢的地区，在更新消费浪潮时期，主流生产厂商大众汽车PE(预测)也在20-40倍之间。

　　国内轿车股估值水平

　　国内乘用车股票目前估值如下表:

　　海马汽车估值水平相对偏低，考虑到行业和公司的成长性以及07年过去大半这个因素，我们认为给予09年25倍PE比较合理。目前股价离目标位有30%左右空间。

　　4、风险因素

　　中级车虽然容量大，但竞争也非常激烈。未来价格竞争是否进一步加剧是值得关注的问题。

　　公司研发在自主车商中比较强，改型的福美来二代以及海马3的推出比较成功，未来新车型的推出能否得到市场的响应存在不确定性。 (来源：朱学东 兴业证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。