美联储降息助推人民币加速升值

　　马红漫美联储本月18日决定，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率下调0.5个百分点，由原来的5.25%降为4.75%，以应对目前的次贷危机。这是美联储自2003年6月以来首次降息。美联储这次降息举动，具有重大的市场信号意义，它表明之前美国曾多达17次的加息惯性从此被彻底被扭转。

　　更为重要的是，这样的信号意义绝非仅局限于美国自身，美联储的降息举动将可能会成为改变中国未来货币政策取向的导火索，对此必须引起市场的高度重视。

　　之前面对持续的价格攀升态势和市场对通货膨胀的预期，中国央行几乎是义无反顾地选择加息这一政策工具。中国央行年内已经实施5次加息，而且呈现出明显的频率提高的趋势，最近一次加息距上次加息时间仅间隔25天，创央行历次利率调整间隔时间最短记录。而市场人士依据央行行长周小川“实现正利率”的说法，预测今年还有一次到三次加息的可能性。

　　然而，市场对于“CPI上扬即加息”的思维惯例，在此次美联储的大幅降息之后，将不得不面临被彻底打破的可能性。打破这一规律的名词是“蒙代尔三角”。在现代金融理论中有一个非常著名的定理，即“蒙代尔不可能三角”。这一定理的结论是，一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家在某一时期只能拥有其中两项，而不可能同时拥有三项。如果一个国家既允许资本流动，又要维持汇率相对稳定，就很难实行独立的货币政策。

　　中国央行在这个“三角”之中选择了后两者，也就是要首先力求保持人民币升值的趋势，尽量维持汇率变动的浮动范围，这就是当下所谓人民币每年5%升值范围的政策根源；其次是在制定货币政策时，要以国内经济情况为主，也就因此形成了“CPI上扬即加息”的思维模式，特别是最近几次加息举动，显然央行并没有考虑国际市场上次债风波的影响。

　　由此可见，依据蒙代尔三角的理论，如果要保证后两者，那么第一个项目，也就是“资本的自由流动”就要被放弃，而中国目前实行的是资本项目下资金流动的管制政策，这可能也是当下决策当局坚持以我为主货币政策的主因。但遗憾的是，名义上的管制正在面临着现实无情的挑战，众多迹象表明，所谓的资本项目管制在很多程度上已经或者将要被突破。

　　首先，当前被央行视为头等大敌的流动性过剩问题，其直接根源恰恰就是外汇占款，其甚至已经成为了投放基础货币的主要方式。2006年，中国外汇占款存量占基础货币存量的比例已达到108%。事实上，这一比例在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超过200%。那么，在激增的外汇占款中，究竟有多少属于隐形的、以获取汇率升值为目的的资金呢？最新一期学术刊物《金融研究》刊发的文章称，在中国境内的“长线投机资金”，1999年到2005年累计流入上限近3000亿美元。而这些资金突破资本管制进入境内的渠道非常复杂，包括外企利润留存、FDI投资折旧、外债流入、国际收支的经常转移项目和地下钱庄等。这些途径显示，通过资本项目下的正常贸易往来就足以实现海外资金的流入，加之各地方政府普遍实施的吸引外资政策，让名义上严格的资本管制在现实中一直都面临挑战。

　　其次，从未来趋势看，正是由于源源不断的海外占款结汇，让央行的对冲手段捉襟见肘。因此，直接开闸境内资金外流就成为将来必将实施的一项重要政策制度。拟议中的“港股直通车”和试点推进的QDII都承担着这样的政策使命。而伴随着这些政策手段的实施，一方面意味着连名义上严格管制的资本项目都行将开放；另一方面，尽管开放的只是出口，但是对于逐利资金而言，流出渠道顺畅只会降低其进入境内的障碍和成本，等同于“鼓励”境外资金的流入。结合既有的五个流入途径，最终的结果必然是在现实中突破资本项目管制，实现准“资本自由兑换”。

　　依据蒙代尔三角理论，在资本项目流动现实存在的背景下，摆在货币政策当局面前的就是一道二选一的题目：面对流动性过剩的问题，是继续以国内经济形势为主的加息，还是选择加速人民币升值的步伐？

　　如果这是一道必答题目，那么在目前因外汇占款过多而导致流动性过剩的背景下，答案将非常简单，就是加速人民币升值。因为在美联储大幅度降息的背景下，再行保持人民币升值步伐稳定的同时，采取加息措施，无异于鼓励海外资金的流入，这将又会引发外汇占款的增加，最终导致流动性过剩状况恶化，让调控目标与结果背道而驰。

　　事实上，回顾历史上日本、我国台湾地区的本币升值的过程，我们可以清晰地发现这一轨迹。在流动性过剩的初期，政策当局多是试图通过紧缩性货币政策予以对冲，但是效果只会适得其反，最终的结局都是或因外力、或主动地采取了加速本币升值的措施，最终才能够缓解国内的通货膨胀压力。无论从理论还是现实状况看，中国的货币政策演变很难突破这一固定规律。

　　同样地，这样的规律对于投资者而言也是非常重要。因为回顾历史可以发现，伴随着本币加速升值的进程，境内的股市几乎都将是同步上扬，日本和台湾地区在本币升值期间，股市市盈率水平曾经分别高达200倍以上和100倍。当然，从价值评估角度看，过高的市盈率标准并不意味着估值定位的合理性。但是，作为证券市场的投资者，面对市场历史环境的革新，唯有改变自己的理念才能够在市场中生存，而不是因一味地道德批判而失去难得的历史机遇。 (来源：证券时报)