宏源证券：建设银行 未来三年净利增长43％

　　投资要点：

　　按境内资产计，公司是第二大商业银行，在基建贷款、房地产贷款、个人贷款、中间业务等方面有优势。公司是最早进行股份制改造及H股上市的国有银行，业务转型取得成效。

　　公司资产盈利能力A股占优。071H资产收益率1.18％，仅低于招商银行（1.2％），但拨备前的ROA达到1.6％，列A股大中型银行首位。

　　公司盈利结构较为均衡。公司业务仍占主导，资金业务占比较高（28％），业务结构同招行相似。07年上半年净手续费及佣金业务收入比重为12.75，在上市银行中处上游水平。

　　公司资金成本较低，071H的平均存款成本仅为1.49％，付息负债收益率1.55％，是上市银行最低的，这主要得益于大型银行中最高的活期存款比例（56.74％）。净利息收益率（NIM）达到3.11％，处A股银行的领先水平。活期利率不变的结构性加息背景下有利于进一步提高公司的净息差。

　　资产质量同工行、中行接近，正常类资产持平，关注类较高，不良率较低。五级不良率071H年2.95％，拨备覆盖率91％，均同中小银行的平均水平有一定差距。随着年内拨备力度的加大，未来信贷成本将小幅降低。

　　费用收入比逐年下降，但员工费用占比上升偏快，总体将保持稳定。

　　关注风险因素：公司相关房地产贷款业务（开发贷款和按揭贷款）比重超过30％，未来随着个人业务的发展，比例可能仍会小幅上升。未来针对房地产业调控政策可能会对公司的资产质量产生负面影响。外汇敞口的汇兑损失未来仍会上升。

　　未来三年净利润复合增长率43％左右。6个月价格中枢9－11元，约相当于08年4倍的市净率至25倍的市盈率水平。

　　一、资产盈利能力大中型银行中领先

　　建行2007年中期的总资产达61179亿元人民币，按境内资产计，是仅次于工行的国内第二大商业银行。公司在基建贷款、房地产融资（开发贷款和按揭贷款）方面具有传统优势，同时，个金业务（受按揭贷款拉动）和信用卡为代表的中间业务等方面的亦有很强的竞争能力。从净息差、资产收益率等指标看，公司的资产盈利能力在大中型银行中均处领先水平。

　　2007年中期，公司的总资产收益率（ROA）达到1.18％，仅次于招行的1.2％，但拨备前的资产收益率达到1.6％，是大中型银行中最高的。

　　股权回报率（ROE）10.5％，处行业中等水平，这主要受资本充足率的影响。建行07年中期的核心资本充足率达到9.43％，处于A股银行的高水平。公司ROE水平高于可比的工行（8.26％）和中行（6.95％）。

　　公司较强的盈利能力主要源于高净利息收益率（NIM）。071H公司的NIM达到3.11％，是同业中最高的。同时，公司净手续费及佣金收入同比增长102％，使公司的利润结构趋于优化。

　　公司07年上半年的净利润增长率为48％，低于行业71％的净利润增长水平。从各项指标来看，公司净利息收入增长37％，较行业42％低5个百分点，净手续费及佣金收入增长102％，较行业高6个百分点，营业收入增长41％，较行业平均水平低3个百分点。营业支出增长26％，低于30％的平均水平。但资产减值准备增长40％，是同业中增幅最大的，这直接拉低了公司的净利润增长水平。

　　07上半年10家全国性银行中，招行、兴业、浦发、交行、民生、中行的拨备均出现绝对额的下降，其中浦发和兴业同比减少28％和26％。拨备减少导致净利润增长快于营业收入的增长成为07年银行中报的重要看点。

　　二、盈利结构较为均衡

　　分部结构最似招行在盈利结构上，公司业务仍是支柱，资金业务成为重要的利润来源，税前利润贡献率28％。在业务结构上同招行非常相似。

　　从中间业务比重来看，招行无疑是领跑者，国有大型银行普遍高于股份制中型银行。建行的中间业务比重同工行基本相当，中行略高，主要是中银香港等海外业务因素影响。

　　2004－2006年公司净手续费及佣金收入占营业收入的比重分别为5.8％、6.7％和9％，年均复合增长率44.8％。从中间业务结构来看，金融服务（证券、外汇、保险）代理手续费、银行卡手续费、结算手续费、顾问费及信托业务佣金是主要来源，占90％以上。

　　建行中间业务结构较为均衡，代理业务有突出优势，客户数量及资金量均具首位，06年的市场份额46％。我们预计，建行中间业务比重未来三年每年约有1个百分点左右的增长，在2010年达到15％左右的水平。

　　三、贷存款利差最大源于最低存款成本

　　公司近三年的活期存款占比均超过50％，带来较低的低成本资金，07年中期付息负债收益率仅为1.55％。05年以来活期比例呈上升趋势。

　　由于06年下半年以来的此轮加息周期，其重要特征是活期存款利率维持不变（仅07年7月21日加了9个基点）。结构性加息极有利于建行提高贷存款利差。静态测算，仅07年08月22日及9月15日的两次加息，使建行的贷存款利差（住房公积金贷款分别提高9和18个基点）提高18个基点以上。

　　四、资产质量一般拨备压力不大

　　07年中期各银行资产质量及拨备情况：

　　总体看，公司费用收入比近三年呈逐年下降趋势。从公司费用构成上看，除员工费用外，其它业务费用均基本稳定，增幅不大，员工成本占业务管理费的比例逐年上升，从04年的48.43％增长到071H的近60％。我们认为，随着建行同股份制银行员工收入差距的缩小，未来公司费用收入比将趋于稳定，未来三年有望控制在33％左右的水平，仍会略低于行业平均。

　　作者：胡建军 宏源证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。