兴业证券：金马集团 资产整合预期强烈

　　投资要点：

　　公司2007年之前主要从事电力通信业务。该业务最近三年发展比较稳定,但是由于电力通信业务关联交易比例较高,未来行业竞争也比较激烈,业务单一，存在较大的风险。

　　公司以1.12亿元收购鲁能晋北持有的眉山启明星铝业公司40%的股权进入铝行业。眉山铝业的主要资产为一条300KA的14万吨电解铝生产线。6月21日，首批电解槽通电成功，顺利实现投产，预计9月底168台电解槽全部通电投运。

　　眉山铝业成本优势明显。眉山铝业所需氧化铝全部由大股东旗下的鲁能晋北提供，价格为铝价的15%，比国内平均长单价格低两个百分点；电价由于四川水电资源丰富，全年平均价格也低于行业平均水平。

　　未来有进一步资产整合的预期。鲁能晋北目前还持有眉山铝业25％的股权，为避免同业竞争，余下25％的眉山铝业股权将会尽快转让给公司。而且，鲁能集团未来如要对包括氧化铝在内的铝业资产进行整合，也势必会首选金马集团。

　　维持强烈推荐评级。当前的电力通信业务与铝业业务支持公司合理股价为33.3元。如果08年完成收购眉山铝业25%股权，支持公司合理股价为49.2元，由于收购的预期比较明确，因此给予强烈推荐的投资评级。

　　风险因素：鲁能集团的整改能否顺利完成，对公司的发展影响较大；铝价可能的大幅下跌会对公司的业绩造成不利影响。

　　1、公司基本情况

　　公司于1996年8月19日发行1300万人民币普通股，在深圳证券交易所挂牌交易。山东鲁能发展集团有限公司于2001年8月通过受让法人股成为公司第一大股东，并于2001年12月对公司进行了重大资产重组，公司的主营业务由旅游服务变更为通信服务。目前，公司的实际控制人是鲁能集团。

　　2、公司主营业务分析

　　2.1电力通信业务

　　金马集团自2001年被鲁能集团旗下公司收购以来,主要是通过控股62%的山东英大科技有限公司从事电力通信业务。该业务最近三年发展比较稳定,主营业务收入稳定在2.18亿元,毛利率在70%左右,每年给公司贡献的净利润在5000万元以上。

　　虽然公司目前的资产状况良好(07年中报显示帐面现金5.20亿元，资产负债率约25.33%，负债率比06年底大幅提高主要是流动负债增加了一倍),业绩稳定，现金充足，但是由于公司业务单一，而且电力通信业务关联交易比例较高(04-06年关联交易占主营业务收入的比例分别为100%，79.03%，85.14%),未来行业竞争也比较激烈，因此，公司业绩存在较大的风险。

　　为拓展盈利空间，公司7月份以1.12亿元收购鲁能晋北持有的眉山铝业公司40%的股权进入电解铝行业。眉山铝业的资产为一条12.5万吨电解铝(实际产能可达到14万吨)生产线，共安装300KA电解槽168台。

　　2.2电解铝业务

　　2007年7月6日，公司收购眉山启明星铝业有限公司40％的股权，开始了业务的转型；眉山启明星铝业有限公司首批电解槽6月21日通电，目前一半电解槽已正常生产，9月底前全部完成通电，四季度即可满负荷生产。我们预计07年电解铝产量接近5万吨，08年产量14万吨。

　　眉山铝业建设时已预留了新增7万吨产能所需电力的容量，我们调研时看到厂房基础已建好，各种管道已铺设到位，一旦拿到批文便可安装电解槽。我们最新了解到的信息是7万吨扩建批文已拿到，预计08年6月份可实现投产。

　　在眉山铝业的投产过程中，属于四川启明星铝业的一期给予了无偿支持。在很多设备没到位的情况下，直接从一期调来设备借用。

　　3、行业分析

　　3.1氧化铝：供求基本平衡

　　2006年以来，全球尤其是中国氧化铝产量大幅增加，推动氧化铝价格持续回落。

　　2007年上半年，全球氧化铝产量达到3568万吨，同比增加11.26％，原铝产量1803万吨，同比增加11.94％。原铝生产消耗氧化铝3515万吨，氧化铝的供求基本平衡。

　　据路透社统计，2010年之前全球将有新建、扩建氧化铝产能3520.5万吨。其中，中国的贡献将最大，将有超过1000万吨的新建氧化铝产能。我们预计2007年和2008年全球氧化铝供应将略有过剩，因此未来价格难以上涨。近期氧化铝价格逐步走弱，目前国际氧化铝FOB价回落至350美元/吨左右，国内氧化铝报价则回落至3500-3700元/吨左右。

　　3.2铝土矿：进口增加带动价格

　　上涨，同时支撑氧化铝价格中国氧化铝产量的快速增长，带动了中国铝土矿进口的增加。根据有色金属工业协会统计，我国使用进口铝土矿生产氧化铝主要是山东省5个企业，1-6月我国共进口1005.55万吨，同比增长194.2%。上半年我国共生产氧化铝900万吨，消耗铝土矿1800万吨，据此估计我国所需铝土矿接近56％依赖进口。

　　铝土矿进口的大幅增加使得其平均价格从2004年的不足30美元/吨上升至现在的45美元/吨以上。另外，由于中国铝土矿进口主要集中在印度尼西亚(70％左右)，而铝土矿的洗矿等行为造成了当地的严重污染，印尼政府屡次考虑要限制对中国的铝土矿出口。而如果从其它地方进口的话，运输成本又将大大提升。因此，未来铝土矿价格仍有上涨的可能。

　　3.3电解铝：

　　上半年产量快速增长

　　2007年1-7月份电解铝全球产量约为2119万吨，同比增长12%，同期中国的产量为694万吨，同比增长36.3%，中国以外地区产量达到1425万吨，同比增长3.1%。2007年全球产量有望达到3806万吨，同比增长12.4%。

　　铝的库存保持较低水平

　　自2003年以来，全球电解铝库存一直保持较低的水平，库存仅能满足6周左右的全球消费需求。产量扩张迅速，但是并没有形成大量的库存，也说明了消费的强劲。

　　未来市场供求保持相对均衡

　　我们预计2008年以后全球电解铝的产量增速将放缓，而对于宏观经济走势向好的信心，未来电解铝消费的增长同样值得期待。因此，我们认为当前全球电解铝供求关系相对均衡，铝价将会在高位区间内震荡。

　　4、公司的竞争优势

　　4.1电解铝企业竞争关键在于成本

　　电解铝产品差异性小，对于电解铝企业来说，其相互竞争的关键在于生产成本的控制。电解铝的生产成本主要包括：氧化铝，电力，辅料，人工和折旧几部分，其中氧化铝和电力成本占主要部分，两者合计占到总成本的75％左右。因此关系到电解铝企业成本的主要因素有：氧化铝价格、运输成本、吨铝电耗、电价等。

　　4.2氧化铝来自鲁能晋北铝业的长单

　　眉山铝业所需氧化铝全部由鲁能晋北铝业以长单方式提供，价格为铝价的15%，比目前国内平均长单价格要低两个百分点，按目前铝价计算，平均吨铝成本要低650元左右；尽管氧化铝的运输距离较远，但通过铁路罐车直接拉到厂区，与散装相比省去了包装费用，因此，运输成本并不是非常高，预计每吨运输费用在100-150元之间。

　　4.3吨铝电耗和电价

　　公司电解铝生产线为最新的300KA大型预焙槽，电流效率高，吨铝综合交流电耗(参考一期水平)在14600KWH。

　　眉山铝业地处水电资源丰富的四川省，在正常年景下，丰水期许多水电站的电量都过剩，因此，许多大企业便可与水电站签订价格极低的电量采购协议。眉山启明星铝业一期去年的电价为0.25元(含税)，今年电价有所上调，但由于是大客户直供电，上半年也只有0.38元/KWH，远远低于0.445元/KWH的网电价格。

　　7月份后进入丰水期，电价已下调到0.28元以下。眉山铝业自6月份投产以来，近几个月的电价在0.27元左右，我们判断下半年均价在0.3元左右，08年为0.35元/KWH(均为含税价)。

　　4.4阳极及其它辅料

　　眉山铝业所需的阳极及其它辅助材料基本上均由一期按成本价提供，另外，由于眉山铝业没有浇铸车间，生产出来的铝水直接卖给一期，价格为国内上海、广东南海和成都三地的均价减去300元/吨。据我们了解，如果二期自己浇铸再独自对外销售，其费用将会高于300元/吨。

　　5、未来有进一步资产整合的预期

　　5.1眉山启明星铝业

　　公司此次只收购了眉山铝业40％的股权，尚有25％在鲁能晋北手中。鲁能晋北与公司是同一大股东鲁能集团旗下企业，属关联方。目前鲁能晋北铝业以铝土矿开采及氧化铝生产销售为主，为避免同业竞争，余下25％的眉山铝业股权会尽快转让给金马集团。我们判断在08年上半年可以完成交割。

　　另外，我们从调研看到，由于眉山启明星铝业(二期)和眉山电解铝厂(一期)是一个批文的项目，在建设一期的时候就是按25万吨的产能匹配的水、电等公辅设施，二期只相当于建了一个电解铝车间。因此，一期和二期存在无法分割的天然联系，厂房相通，设备编号一致，而且两边负责生产的副总经理是同一个人，未来两者整合到一起是迟早的事。

　　5.2鲁能晋北铝业

　　鲁能晋北铝业设计规模为360万吨铝土矿、300万吨氧化铝、50万吨电解铝、40万吨铝材和8×300MW热电联产机组。其中一期100万吨氧化铝已于06年5月投产，二期100万吨正在建设中，08年投产。另外，3台热电联产机组也已建成投运。

　　一期100万吨氧化铝投资45亿元，以国内最快速度于去年5月建成，10月份一级品率开始达到100%。06年生产氧化铝35万吨，销售32万吨，实现净利润8000万元。今年上半年已实现净利润超3亿元。

　　全国氧化铝平均制造成本是1370元，最低为1100元，晋北铝业刚刚投产就把成本控制在1200元以下。

　　由于国家宏观调控，鲁能晋北铝业50万吨电解铝项目尚未拿到国家批文。不过，长期看，在300万吨氧化铝项目全部达产后如果下游没有一定量的电解铝产能相匹配将存在较大的经营风险。因此，延长产业链将是平滑利润、减少业绩波动的最佳选择。

　　鲁能晋北铝业在没有拿到电解铝新建项目批文前只能依托金马集团通过收购的方式来控制部份电解铝产能。一旦晋北50万吨电解铝项目获批，也只能通过金马集团来实施。

　　5.3鲁能集团

　　鲁能集团公司是以煤电、矿业、房地产、港运物流等为主营业务。鲁能集团旗下有三家上市公司，广宇发展（000537行情,资料,评论,搜索）、金马集团（000602行情,资料,评论,搜索）和鲁能泰山（000720行情,资料,评论,搜索），分别涉及房地产、铝业和能源。在目前全流通背景下，相信控股股东有动力将三家公司打造成各自产业的平台，实现做大做强。

　　鲁能集团下属的矿业资产主要是铝业资产，包括鲁能晋北铝业公司和四川眉山启明星铝业有限公司，鲁能集团如要对包括氧化铝在内的铝业资产进行整合，势必会首选金马集团。因此，金马集团作为鲁能集团旗下铝业资源业务的平台值得期待。

　　6、盈利预测

　　6.1电力通信业务

　　公司的电力通信业务近年来发展比较平稳。2005年、2006年每股收益分别为0.33元、0.35元。从公司半年报看，净利润同比下降13.4%。由于竞争激烈，电力通信业务的盈利趋于下降，我们预计07、08、09年的EPS贡献分别为0.28元、0.27元、0.26元。

　　6.2电解铝业务

　　我们预计眉山铝业07年电解铝产量接近5万吨，但由于是新槽投运，会有3000多吨的铝液沉淀在槽子中不能实现销售，实际可销售量约为4.5万吨，08年铝锭销量假设为16万吨，09年为20万吨；07年铝液销售价格预计为19000元/吨，08、09年均价皆为19200元/吨；电价07年0.3元/KWH，08、09年0.35元/KWH。

　　另外，我们假设08年上半年金马集团完成对眉山铝业余下25％股权的收购；公眉山铝业享受西部大开发政策，所得税率为15％。

　　7、估值及投资建议

　　7.1电信业务

　　我们预计07、08、09年的EPS贡献分别为0.28元、0.27、0.26。参考同类上市公司的估值，我们给予电力通信业务30倍市盈率，则该项业务贡献的股价分别为8.4元、8.1元和7.8元。

　　7.2电解铝业务

　　通过上述盈利预测，眉山铝业07、08、09年的EPS贡献分别为0.25元、1.53元、2.3元。按照可比公司08年、09年平均26.76和24.2倍的平均市盈率，电解铝业务对股价的贡献分别为41元和55.66元。

　　7.4投资评级：强烈推荐

　　尽管近期公司股价涨幅较大，但从我们对公司08、09年的估值来看仍然被严重低估，而且公司未来有进一步收购眉山铝业一期，以及鲁能集团有进一步依托公司平台将铝业资产整合的可能。因此，我们继续给予强烈推荐的投资评级。

　　8、主要风险

　　鲁能集团的整改能否顺利完成，对公司的发展影响较大。

　　虽然我们预计未来铝价将在区间内波动，但是如果由于全球经济的放缓引发铝价的大幅下跌，将会影响公司业绩。 (来源：孙朝晖 兴业证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。