平安证券：山东药玻 期待在沉默中爆发

　　独到见解

　　随着国内农村和社区医疗市场的启动和国外市场的快速放大，药用玻璃类产品的销售进入了快速增长期，主打产品模制瓶、化妆品瓶、棕色瓶等类目前处于供不应求的状态。由于与国外同类产品存在巨大的价差、公司在药用玻璃行业的绝对垄断优势和随着下游企业（如华药）经营状况的好转，公司目前在陆续上调产品价格，价格调整对公司的销售影响不大。随着一类玻璃即将通过FDA认证和国际市场的进一步开拓，未来出口占整体销售的比例会进一步放大到40％以上。07年公司也面临一些难题：上游原材料价格的上涨、出口退税率的下调、新增产能的成品率需要提高、血液制品瓶国内市场销售不利、丁基胶塞的竞争激烈等问题，相信这些问题将会随着产品价格的上调、08年所得税率由33％下降至25％、生产工艺的逐步完善、镀膜胶塞的研发成功和公司的销售快速放大等而得到逐一解决，08年开始，公司将迎来快速的发展。

　　投资要点

　　模制瓶的需求强劲增长，公司本部和包头康瑞的生产处于满负荷状态；棕色瓶的新增产能已经处于满负荷状态，国外特别是东南亚对该类产品的需求非常强劲；化妆品瓶的销售亦强劲增长，目前公司已经重新启动草埠厂区的闲置产能以生产化妆品瓶。

　　国际市场的需求强劲增长，预计07年仍会有50％以上的增长，销售占比将会达到20％。特别是棕色瓶在价格调整后仍然需求强劲。随着公司即将通过的FDA认证和欧洲市场的开拓，一类玻璃系列的产品将会在08年放量，公司目前已经在逐步实现与美国OI公司的大额订单。

　　公司的主要竞争对手安徽来安公司已经停产、其他1－5亿只产能的中小型公司目前全部处于停产和半停产状态，公司的垄断优势进一步增强。这也为产品提价打下了良好的基础。

　　同时公司在07年也面临一些难题，导致盈利低于预期，其中包括：上游原材料价格的上涨、出口退税率的下调（影响公司800万利润）、新增产能的成品率需要提高、血液制品瓶国内市场销售不利、丁基胶塞的竞争激烈等问题。

　　预计07年的盈利将会有20％的增长，每股收益为0.45元，08年将会有30％以上的增长达到0.58元。我们认为公司具备了提价等市场调控能力和充分的国际市场竞争力，07年遇到的问题会在08年部分得到化解，因此我们继续看好公司未来的成长性。估值：我们给出08年35倍的PE，认为公司合理的估值水平因该在20元，因此我们给出“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　上游原材料价格高企带来的成本上升

　　I．关键假设

　　公司未来凭借自身产品的价格优势、产能优势、技术优势、品牌优势会逐步占领国际市场，有望短期内成为全球的药用玻璃行业的龙头企业；

　　公司随着医疗体制改革的深入和农村和社区医疗市场的启动抗生素粉针剂的需求将会稳定增长，这为公司模制瓶的市场需求增长提供了保证;，主打产品的销售将会出现快速的增长；

　　公司随着下游企业（如华药、哈药、鲁抗等）的生产经营状况的日趋好转，公司产品提价的能力日益增强，另外垄断优势也导致公司产品的涨价对销售的影响不大。

　　II．与大众观点不同之处

　　我们认为公司在沉默中的爆发值得期待。公司在逐步利用垄断优势来增强自身的调控市场能力，通过产品价格的提升来不断提高自身的盈利水平。公司长期以来一直受上游原材料（煤炭、纯碱、丁基胶）涨价、丁基胶塞盈利能力低下、出口退税率下调等问题的困扰，“拥有绝对的市场占有率却没有绝对的市场调控能力”。我们认为这种状况正在逐步得到改变，首先、中小型企业正在逐步退出市场，公司的市场占有率正在逐步得到扩张，目前模制瓶的市场占有率可能已经达到了80％以上，从品牌、规模、成本控制能力等方面公司拥有了绝对的优势；第二、随着下游客户（华药、东北药、鲁抗、哈药等）的经营状况的好转，公司产品已经据备了大幅提价的能力；三、全球中低端药用玻璃市场逐步向山东药玻转移的趋势已经确立，两者之间的巨大的价格差异为公司开拓市场和提升价格打下了基础。

　　我们认为公司具备了拓展全球市场的优势：FDA认证的即将通过和欧洲等规范市场的开拓将会为公司的高毛利率产品走向全球提供的基础；我们认为产品的陆续涨价将会给公司带来丰厚的利润，随着下游药品生产企业的经营状况的好转，提价对销售的影响将会很小；我们认为公司进入了快速增长期，未来将会出现30％以上的快速增长。随着药用玻璃市场逐步向中国转移，未来公司将会成为全球药用玻璃企业的龙头。

　　国内已无竞争对手：生产效率高于同行业70%以上，毛利率高出竞争对手十几个点1996年开始，公司进行了不断的技术革新，单条线年生产效率不断提高，至04年已经高于同行70％以上，说明公司的生产效率拥有明显的竞争优势。因此我们有理由相信未来中低端药用玻璃行业将会继续长期由山东药玻主导，公司的市场调控能力会逐步加强。

　　III．公司的主营分析随着国内农村和社区医疗市场的启动，中低端普药粉针剂的需求急速放量，国内普药类企业的经营状况的好转，导致模制抗生素瓶的市场需求在快速的放大，另外由于与国外同类的药用玻璃产品存在巨大的价格差异，国际的市场需求也在快速放大，药用玻璃类产品的销售进入了快速增长期期，主打产品模制瓶、化妆品瓶、棕色瓶等类产品目前处于供不应求的状态。

　　由于与国外同类产品存在巨大的价差、公司在药用玻璃行业的绝对垄断优势和下游（如华药）企业的经营状况的好转，公司目前在陆续上调产品价格，相信价格调整对公司的销售影响不大。

　　随着一类玻璃即将通过FDA认证和国际市场的进一步开拓，未来出口占整体销售的比例会进一步放大到40％以上。

　　模制瓶的需求强劲增长，公司本部和包头康瑞的生产处于满负荷状态；棕色瓶的新增产能已经进入满负荷状态，国外特别是东南亚对该类产品的需求非常强劲；化妆品瓶的销售亦强劲增长，目前公司已经重新启动草埠厂区的闲置产能以生产化妆品瓶。

　　国际市场的需求强劲增长，预计07年仍会有50％以上的增长，销售占比将会达到20％。特别是棕色瓶在价格调整后仍然需求强劲。随着公司即将通过的FDA认证和欧洲市场的开拓，一类玻璃系列的产品将会在08年放量，公司目前已经在逐步实现与美国OI公司的5亿美元的订单。

　　公司的主要竞争对手安徽来安药用玻璃公司已经停产、其他1－5亿只产能的中小型公司目前全部处于停产和半停产状态，公司的垄断优势进一步增强，目前产能超过108亿只。这也为产品提价打下了良好的基础。

　　公司的主营构成情况分析

　　我们看到，06年模制瓶在主营中的比例进一步在下调，而棕色瓶和丁基胶塞的占比在进一步增加，说明公司产品的品种在逐步丰富，公司在逐步扩大在药用包材市场的地位。

　　棕色瓶快速放量

　　这主要由于国外保健品市场的快速发展，导致对液体保健品的需求强劲增加。目前棕色瓶新增产能仍然不能满足市场的需求，生产处于满负荷状态。产品的毛利率稳定在40％以上，另外公司近期提高了产品的出口价格，但对销售没有产生任何影响

　　从出口增长看山东药玻：不仅是中国的、也是国际的

　　我们看到公司自上市以来出口额一直保持了快速增长的态势，前几年一直保持了100％的增长，预计07年出口产品的销售占比将会达到20％，在基数明显放大的情况下，07年仍将会有50％以上的增长。这主要得益于全球药用玻璃市场的产业转移，同类产品国内外市场巨大的价格差异。相信随着公司FDA认证的完成和国际市场的开拓，以及国外市场多保健品需求的强劲增长，公司的出口仍将快速放大。目前公司已经开始执行美国OI公司的5亿美元的订单（但该订单的执行期较长），另外公司正在致力于多家公司的产品销售质量认证，另外公司也在积极寻求与国外公司的合作开发产品，相信未来公司的出口会占到销售的50％以上。我们看好公司的产品出口，一方面是量的放大，另一方面是毛利率的稳定，这将为公司带来丰厚的盈利。

　　一类玻璃瓶：放量需要一个过程

　　一类玻璃一直是市场期待的产品，但公司07年在国内市场的推广遇到了阻力，这种阻力主要来自于国内血液制品行业清理整顿导致的投浆量大幅下滑，血液制品企业对一类玻璃瓶的需求下降，另外瓶子占生产成本的比例较小，导致企业不愿意进行包材的替换，从而给一类玻璃瓶的销售产生不利的影响。

　　目前公司正在积极拓展一类玻璃拉管等生物制剂瓶的市场，特别是在积极寻求国际合作，相信未来公司在该类产品的销售上会有一个快速放量的过程。增长主要来自国外的订单和国内生物制品产业的快速增长。

　　是什么阻碍了公司的盈利高速增长，是否会持续？

　　我们看到虽然公司07年出现了良好的发展势头，但公司也面临一些困难：首先是上游原材料价格的上涨（丁基胶的价格07年又上涨了16％）、出口退税率的下调（07年7月开始，出口退税由13％下调至5％，导致07年减少800万的利润）、新增产能（特别是棕色瓶的新增产能）的成品率需要提高、血液制品瓶国内市场销售不利、丁基胶塞的市场竞争激烈等问题。我们认为这些不利的因素制约了公司的快速增长，但我们认为这种状况不具备持续性，也就是说，公司未来已经拥有了化解这些不利因素的能力。

　　我们人为：

　　通过产品提价（幅度在10－15％）会化解上游产品涨价带来的不利影响；

　　08年所得税率由33％下降至25％会给企业增利8％左右；

　　生产工艺的逐步完善会提高新增产能的盈利能力，特别是棕色瓶的新增产能能的成品率已经大幅提高，产品的盈利能力在07年的下半年有了快速的增长；

　　镀膜胶塞的研发成功会部分解决丁基胶塞毛利率低下的问题；

　　公司国内外销售快速放大会带动盈利的快速增长。

　　因此我们相信，从08年开始，公司将迎来快速的发展。

　　IV．药用玻璃行业分析

　　抗生素制剂行业的稳定发展是公司业绩增长的重要保证

　　2006年，国内市场头孢类抗生素销售额为157亿元人民币，同比增长10．56％，占销售总额的43．91％，预计未来10年内，国内头孢类抗生素市场将保持12％的速度增长。近年来，世界抗生素的年平均增长率约为8％。据调查资料显示，世界各地抗感染药市场所占的比例大体是：美洲为31％、亚洲为31％、欧洲为27％、非洲和大洋洲约占11％。其中，头孢菌素类约占抗生素销售总额的45％。

　　公司占模制瓶的市场份额高达75%以上，具有较高的生产垄断能力,生产的模制瓶主要提供给制剂厂家粉针剂型分装使用，以抗生素厂家为主。估计国内抗生素制剂厂家约有70%使用模制瓶，而公司模制瓶产品又有70%提供给抗生素生产厂家使用。抗生素市场的用药总量和结构性变化对公司模制瓶销售市场影响很大。普药类抗生素的快速放量为模制瓶的市场放量打下了基础。

　　国内抗生素生产厂家云集，但哈药、华北制药、石药、鲁抗等前10家抗生素龙头企业的销售额达到全部抗生素产品销售额的60%比例。粉针剂是国内生产集中度最高的剂型，前50家的生产集中度达到97%。

　　随着农村医药和社区医疗市场的启动，公司会从普药生产企业的增长中获利

　　2006年以来，医药行业内出现了一个新的热点就是关于药品“第三终端”的启动，在国家大幅度加大对农村医疗投入的推动下，未来几年国内农村和社区医药市场有望取得较高水平的增长，增长的动力主要来自对普药类产品需求的快速增长。

　　公司作为普药抗生素粉针剂玻璃包装的最重要的生产企业，将会从第三终端的成长中获得巨大的收益。

　　第三终端主要是指农村市场和社区医疗市场，政府会逐渐加大投入，采取扶持政策。

　　V．发展战略未来公司将会继续保持模制瓶的市场占有率，并通过国际市场来提升空间；棕色瓶未来发展到10亿只；丁基胶塞达到30％市场占有率。重点发展高端药包材产品，如：予充式注射器等高端产品。

　　模制瓶在产品中的主导地位不会放松：向生产自动化水平上发展；向降低成本、增强产品的竞争力上发展；

　　产品的销售重点由国内向国外转移，凭借自身的成本优势和技术优势逐步打开国外市场；

　　棕色瓶作为公司的第二个主导产品将逐渐扩大生产规模，向国外发展、向保健品领域发展；

　　借目前丁基胶塞的良好发展势头，进一步扩大丁基胶塞的销售规模并保持产品的市场竞争力，该产品将成为公司的第三个主导产品；

　　生物瓶是公司的未来发展方向，借产品通过国家验证的东风进一步拓展生物制品领域的市场。

　　向日化包装等领域发展，拓展风油精、化妆品瓶领域的销售；

　　VII.价值评估

　　公司是一家拥有绝对垄断优势的药用玻璃生产企业，拥有良好的成本控制能力、品牌和规模优势，随着医疗体制改革的深入和全球药用玻璃包材市场向中国的转移，公司迎来良好的发展机遇，随着同类中小企业的退出，公司的市场调控能力在逐步增强，公司未来将会通过产品涨价、扩大国内外市场的销售规模和产品升级逐步化解原材料涨价、出口退税下降等带来的挑战。

　　我们认为公司将会改变既往盈利能力的稳定增长的状况，08年后将会迎来快速的增长。

　　预计07年和08年的每股收益分别为0.446元和0.588元，当前股价仅为15.33元，与传统的制造业比较，当前的股价也是偏低的，我们给出08年35倍的PE,目标价为20元，因此我们对当前的股价给出“强烈推荐”的投资评级。

　　作者：杜冬松 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。