上海证券：中新药业 主营业务偏弱

　　调研要点：

　　主导产品速效救心丸是心绞痛的必备良药。该产品由川芎、冰片等名贵中药组方。独特的配方、高新技术的应用及先进的剂型等多方面突出的优势，使速效救心丸既具备了西药高效、速效的特点，又继承了中药标本兼治、毒副作用小的优势，长期服用效果更加显著。其药用价值并不亚于片仔癀、云南白药。

　　速效救心丸的需求存在刚性。速效救心丸应用临床二十余年，经过了上亿人次的应用，以治疗冠心病心绞痛作用迅速、显著、持久而著称，目前尚无具有同样效果的中药出现，其需求存在较大刚性。

　　公司改变营销策略，压缩商业让利。自2006年第4季度以来，公司改变营销策略，压缩商业让利，给予经销商优惠政策的权力上收至管理层核心。经过前段时间的运作，中新药业的“挺价行动”初见成效，每条速效救心丸的价格（10盒）已恢复到168.5元，并在全国稳定下来。

　　营销改革正在推进。中新药业原有的营销体制比较落后，每个生产单位都有自己的营销部门，各自为战；医药商业也没做到管理、渠道、物流的统一。这浪费了公司资源、增大了销售费用并降低了营销效率。为改变现状，公司组建了营销中心，专门负责做渠道，而原有的各营销部门转变职能，负责终端推广。其理想的效果是：一方面产品价格稳定，让经销商有利可图，另一方面努力拉动终端需求。这样就由求经销商拿货转变为经销商要货，变被动为主动。但原有销售体系被打破，在新体系走入正轨之前，产品销售势必受到比较大的影响。

　　见到成效还需要时间。目前公司销售上亿元的产品有速效救心丸，其余大品种有紫龙金片、京万红、金芪降糖片、癃清片、痹祺胶囊、牛黄降压丸等。经过前段时间的试运行，以速效救心丸为代表的主要产品销售数量有所回升。但营销改革对任何企业来讲都不是一帆风顺的，公司2007年上半年扣除非经常性损益的EPS依然为负值，可以说营销整合任重道远。

　　未来将形成优势产品群。公司2007年加大科技投入，加快新品开发速度，对目前在研的项目要尽快推向市场。同时，对老产品主要围绕提高质量、优化工艺、降低成本进行二次开发，力争在心脑血管药物、胃肠药物、降糖药物、抗肿瘤药物等门类形成具有特色和优势的产品群。

　　OTC市场是新“蛋糕”。公司通过工商联动继续巩固天津市场，拓展国内市场，加大国际市场开发力度。适应市场的需要进一步做大重点产品，加大学术营销和终端促销售，瞄准OTC市场、农村市场和社区卫生服务这一阵地，加快开发新的市场领域，扩充网络、扩大市场可供范围，提高市场占有率和覆盖面，以拓展企业经济效益增长的空间，积极应对激烈的医药市场竞争。

　　股权溢价将支持未来EPS。中新药业合并持有8家上市公司股权，其中天药和天士力是由控股51%的子公司中央药业持有的。截止2007年8月13日，公司享有这些股权的溢价达1.78亿元，折合EPS0.48元。但这部分股权如何处置，何时处置，将是摆在公司面前的战略性问题。

　　风险之一：主导产品销售下降。2007年公司正处于工商业经营管理改革的调整时期，虽然公司的整体经营情况逐渐稳步过渡，但在此过程中，仍存在一些问题需要解决。如公司部分工业企业的重点品种仍在调整社会库存及稳定价格过程，部分品种的销售与去年同期比明显下降。另外当前商业公司缺乏中标品种，缺乏总代理品种，集团优势难以发挥，在医疗市场竞争中处于被动，主营业务存在风险。

　　风险之二：中期毛利率出现下降。2007年中期公司综合毛利率为35.2%，上年同期为44.5%，综合毛利率下降的原因如下：一是因低毛利率的商业销售增加使毛利率下降；二是将去年同期在管理费用中列支的制造人员的保险；三是因公司为了降低社会库存和避免价格下滑主动调整了销售策略，使公司的主要品种在短期内销量下降，使综合毛利率降低，2007年毛利率水平将不容乐观。

　　风险之三：巨额费用吞噬EPS。中新药业前几年在销售增幅缓慢的情况下，三项费用却大幅增加至10亿左右，将主营业务利润吞噬殆尽。我们认为这一块特别是管理费用有较大压缩空间，事实上现款现货的销售政策就可以减少应收帐款和销售中的损耗，有效降低管理费用，但这需要一定的时间,并且在年内不会体现出来。

　　风险之四：外资或将获取子公司股权。目前，中美史克带来的投资收益占公司2007年上半年EPS的一半左右，中美史克主导产品为芬必得、新康泰克、泰胃美针剂、肠虫清、百多邦、赛乐特等，市场占有率较高，产品知名度和美誉度都较高。但目前中外合资医药企业的外资方普遍有独资愿望，GSK可能也会有此打算。如果出现这种情况，对中新药业的业绩影响将很大。

　　风险之五：2007年主营业务或将亏损。除了速效救心丸外，公司其他产品都在进行营销整合，原由分公司销售的产品，包括紫龙金片、金芪降糖片、癃清片、牛黄降压丸等，均将停止由分公司销售，而由统一的营销中心销售。目前，由于分公司销售正在停止，而营销中心尚未真正走上正轨，所以各产品销售大幅下滑，预计公司2007年主营业务将出现亏损。但由于公司可以通过出售股权、房产来平衡利润，2007年EPS依然为正数。

　　主营业务偏弱，给予“大市同步”评级。综合分析，公司主营业务偏弱，主导产品虽然具有很好的疗效，但销售收入、毛利率均明显下降，各项费用高企，公司2007年年扣除非经常性损益的EPS可能为负值，全部依靠投资收益支撑EPS。如果扣除非经常性损益，公司估值水平在国内、国际均不具备优势。我们给予其评级为：

　　未来六个月内，大市同步

　　作者：彭蕴亮 上海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。