昆明机床产品升级驱动高增长

招商证券研究所刘荣

　　投资要点

　　●受益于机床需求重型化、数控化的发展趋势，公司产品需求旺盛，订单已排到了明年中期。

　　●随着高附加值产品落地式镗铣床、卧式加工中心销量的提高，预计未来两年公司收入仍有望保持30%-50%的增长率，产品结构升级与规模效应体现将驱动净利润增长速度高于主营业务收入。

　　●今年管理费用将大幅下降。随着公司对不良资产的逐步清理，资产减值准备将逐步下降，未来管理费用率呈下降趋势。

　　●预计公司2007-2009年每股收益分别为0.69元、0.96元、1.35元，近三年净利润增长率可以达到150%、40%和38%，按2008年40倍市盈率估算公司的价值区间在36-44元，投资评级为“强烈推荐-A”。

　　昆明机床（600806）主营业务产品为落地式镗铣床、卧式镗床、坐标镗床、卧式加工中心及非机床业务,占比分别为76%和24%。过去三年公司机床业务的主营业务收入和净利润平均增长率已达到了48%和81%。上半年公司实现营业收入5.5亿元，净利润9434万元，同比比增长54%和308%，实现每股收益0.35元，好于预期。受益于机床需求重型化、数控化的发展趋势，昆明机床的产品需求依然旺盛，订单已排到了明年中期。随着高附加值产品落地式镗铣床、卧式加工中心销量的提高，预计未来两年公司收入仍有望保持30%-50%的增长率，产品结构升级与规模效应体现将驱动净利润的超预期增长。

　　产品升级带来新增长

　　落地式镗铣床主要用于重型机械、工程机械、矿山设备等大型零部件加工，近年需求量旺盛，2006年销售收入增长率达到68%，预计2007年、2008年增长率可以达到80%和50%左右，目前昆明机床手持的落地式镗铣床订单有100台左右。从产品的竞争力来看，落地式镗铣床的功能和精度接近世界级水平，而在产品细节上仍与国际水平差距较大，如外观、防护、稳定性和漏油等，不过落地式镗铣床的价格仅是国外同类产品的一半，因此是中高档数据机床进口替代的受益者。

　　卧式加工中心也将会成为公司新的增长点，公司早在1980年就开发了精密卧式加工中心，但进入20世纪90年代中期，其它机床企业均加大了卧式加工中心的开发力度，而昆明机床这么多年来没有进行过技术升级，因此技术和市场停滞不前，2006年销量也就只有10台左右。今年昆明机床完成了对卧式加工中心的技术升级，提高了产品性能档次，也缩短制造及装配周期，预计卧式加工中心销量会大幅增长。

　　上半年机床业务营业收入增长74%，收入比例已经从去年的72%提高到80.5%，机床业务毛利率提高了6.68%个百分点，净利润增长了349%。毛利率的大幅提高主要是因为规模效应及产品结构的改善，上半年落地式铣镗床的销售收入增长达到78%，其它除卧式加工中心以外的机床产品销售收入增长率也在60%以上。

　　清理历史问题降低费用

　　2004-2006年公司计提的资产减值准备金额较大，分别为4680万元、2366万元和1472万元，主要是历史遗留问题，包括2004年计提的中富证券委托投资跌价准备，应收账款坏账准备、计提子公司自动机器、恒通智能子公司的资产减值准备。昆明机床两年以上的应收账款均是按照100%的比例计提坏账准备的，这部分应收账款多来自于子公司的不良应收账款。随着机床业务的快速增长，2006年一年期应收账款比例已从2005年的52%提高到63%，公司已对不良应收账款进行了充分的计提。如公司2004年计提了中富证券委托理财减值准备约3810万元，到目前为止，已收回委托理财资金3628万元，预计将增加2007年净利润2600-2800万元左右，这将反映在三季度的业绩中。上半年公司还处理了子公司恒通智能的股权，因此减少应收账款坏账准备125万元。公司通过逐步压缩非盈利业务，计提的坏账准备将会减少，因此，我们预计未来三年，伴随着销售收入的快速增长，公司的管理费用率将大幅下降。

　　昆明道斯机床盈利稳定

　　昆明道斯公司由交大科技与捷克TOS（道斯）机床有限公司合资组建，注册资本500万欧元，双方各占50%，主要设计制造具有国际先进水平的落地式和刨台式铣镗床设备，是中国与捷克机床行业最大的合资企业。昆明道斯公司是2005年11月份投产，2006年实现盈利300万。不过昆明道斯机床生产能力有限，主要的零部件仍从国外进口，对昆明机床的利润贡献不大。由于按照新会计准则公司的长期股权投资差额将不再摊销，2006年投资收益中长期股权投资差额摊销为138万元，因此昆明道斯机床对投资收益的贡献率将会提高。

　　盈利预测与评级

　　考虑到三季度冲回的减值准备，我们上调业绩预测，预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.69元、0.96元、1.35元，动态市盈率为40、27、20倍，近三年净利润增长率可以达到150%、40%和38%，我们按2008年40倍市盈率估算公司的价值区间在36-44元，投资评级为“强烈推荐-A”。

　　
　　
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