中信证券：千金药业 业绩大幅超预期调高

　　投资要点：

　　专注于打造女性健康产业。公司发展战略清晰，立足于疗效确切的千金片和千金胶囊，坚持走妇科用药专业化发展之路。公司的执行能力较强，营销和研发紧跟战略，绝大部分经营资源向妇科用药倾斜。经过多年的扎实投入，在妇科用药领域建立了良好的品牌形象。

　　妇科用药市场分析。妇科用药市场总体规模在100亿元左右，存在多个细分市场。但是行业集中度低，进一步整合空间较大，其中中药占有一定的优势。

　　产品梯队基本形成，未来快速成长可期。公司老产品千金片稳健增长、千金胶囊和补血益母颗粒的快速放量。2007年开始公司厚积薄发，推出千金宁洗液等系列产品占领新的细分市场；2008年和2009年公司陆续也将有我们看好的独家产品上市。公司的产品梯队逐渐明晰，未来的快速持续成长值得期待。

　　财务稳健，风险较小。从带息负债和货币资金、应收帐款和存货和经营性现金流三个角度进行的分析表明，公司的财务非常稳健，风险很小。..风险因素。行业风险主要是妇科用药领域竞争激烈、药品降价等，公司风险主要是新产品推广情况低于预期。

　　盈利预测及投资评级。由于公司三季报业绩预增50％以上，大幅超过预期，我们调整公司07－09年的EPS分别至0.75元、1.06元和1.44元，对应9月25日股票收盘价32.43元的动态市盈率分别为43倍、31倍和22倍，估值偏低。我们看好公司稳健扎实的经营作风和清楚明晰的发展战略，调高投资评级至“买入”。

　　估值及投资评级

　　由于公司三季报业绩预增50％以上，大幅超过预期，我们调整公司07－09年的EPS分别至0.75元、1.06元和1.44元，对应昨日股票收盘价32.43元的动态市盈率分别为43倍、31倍和22倍，估值偏低。我们看好公司稳健扎实的经营作风和清楚明晰的发展战略，调高投资评级至“买入”，目标价为42.4－47.7元（在08年EPS的基础上给予40－45倍PE）。

　　专注于打造女性健康产业

　　千金药业是一家专注于妇科用药领域的中小型企业，其2006年销售收入为6亿元（其中医药工业3.5亿元、医药商业2.4亿元），净利润7177万元。

　　公司发展战略非常清晰。立足于疗效确切的千金片和千金胶囊，公司一直坚持走妇科用药专业化发展之路。同时，公司的执行能力也比较强――营销和研发紧跟战略，绝大部分经营资源向妇科用药倾斜。经过多年的精耕细作，公司在妇科用药领域建立了良好的品牌形象。

　　立足于千金片和千金胶囊，走妇科用药专业化发展之路

　　千金药业创建于1966年，自建厂至80年代初始终处于亏损状态，曾被市政府列为关停并转的对象。1984年，董事长朱飞锦先生上任后带领公司走出困境，步入健康运行轨道。特别是1993年改制后，公司开始持续快速发展。

　　千金片和千金胶囊是公司发展的基础。公司于1979年研制出千金片，1980推向市场，企业改制后产品的销量稳步上升。由于疗效确切，1993年到2006年该品种的复合增长率高达20%以上，今年上半年仍保持了10－15％的增长速度。

　　2003年公司又推出了千金片的升级版――千金胶囊，主攻医院市场，年复合增长率在80％以上。目前千金片和胶囊是公司主要的盈利来源。

　　2000年前后公司明确了专注于妇科用药领域的发展战略，不断在这一领域精耕细作，使得公司经营业绩不断提升。2004年上市至今，公司本部销售收入的年均复合增长率达到23％（由于2006年公司开始压缩低毛利的批发业务的规模，故合并口径下的收入有所下降），合并口径下净利润的年均复合增长率也达到26％。

　　公司的医药工业分为两块：母公司的中药制剂和控股子公司湘江药业的化学制剂业务。公司全部的妇科药品都在母公司进行研发、生产和销售，是公司主要的盈利来源。此外母公司历史上还发展了养阴清肺糖浆、舒筋风湿酒等少数非妇科用药，但规模都不大，目前已处于自然销售状态。子公司湘江药业的主要产品为舒胆通、眩晕停和乐衡等普药，历史上曾出现小幅亏损的情况，去年开始扭亏为盈，今年上半年有继续向好的趋势，预计全年能实现净利润500万元左右。

　　公司的医药商业主要集中在千金大药房。千金大药房年销售收入2.4亿元（其中零售1亿元、批发1.4亿元），下属千金医药股份（主营批发业务）

　　和金沙大药房（主营零售业务）。2006年以来千金大药房压缩了千金医药股份低毛利的批发业务，同时收购了金沙大药房，零售规模实现了较快增长，但出现小幅的亏损。

　　其他业务均盈利。历史上公司对外投资了千金文化广场、株洲百货股份以及钻石切削刀具股份有限公司的股权。这些投资的规模都不大，但每年都能给公司贡献少量的利润。可以看出，公司在对外投资上是非常谨慎的。

　　执行能力强公司的业务部门有较强的执行能力。通过和公司的深入交流，我们认为公司积极打造女性健康产业的战略定位愈发清晰，研发和营销则紧扣这一战略而展开。

　　研发紧密围绕妇科用药主题公司研发中心已形成一定规模和优势。公司研发中心立于80年代初，分为信息调研室和成果转化室两个部门。公司一方面通过自有的研发部门开发新的产品，一方面也与湖南中医学院、浙江中医药大学、天津中医学院等科研机构建立了良好的合作关系。

　　通过多年在妇科用药领域研发的积累，公司积累了一定的产品储备。2006年公司共完成27项新药研究与申报，并完成申报国家专利6项，注册商标34项。公司后续的研发计划已经排到2010年，并且全部围绕女性健康这一主题：涉及乳腺增生、子宫积瘤、女性保健品和日用品等领域。

　　终端掌控能力较强，资源向妇科用药倾斜

　　公司建立了一个注重下沉的营销体系。公司现有营销人员600多人，大多数人员从事终端维护工作（包括医院和药房渠道的维护）。

　　公司对于终端的掌控能力较强，体现在：1、在主要销区的药房上柜率达到90％以上；2、每月回款率达到90％以上；3、我们的实地调研表明，千金片和千金胶囊在药房的上柜位置都比较好。对于终端较强的掌控能力保证了公司营销体系较强的执行能力。

　　公司对于产品和渠道的匹配上也有明确的分工，使得营销资源能够得到最大程度的利用。

　　妇科疾病发病率较高是妇科用药市场较大的主要原因。据WHO的统计，全球各种妇科疾病发病率在65％以上。据我国卫生部的统计，女性一生中几乎100％患过不同程度的妇科炎症，其中有5％以上因病情严重影响了正常的工作和生活。而同40年前相比，我国女性的卵巢癌发病率增加了33％；子宫内膜异位症的发病率上升到15％以上；卵巢早衰提前了5－10年；在40－55岁的女性中，有近一半的女性提前出现了更年期症状。

　　多因素推动妇科疾病发病率进一步走高。环境污染、竞争压力、工作节奏加快、生活方式改变等诸多因素，导致我国女性的妇科疾病谱发生很大改变，尤其是卵巢癌、子宫内膜异位、慢性盆腔炎、卵巢早衰等妇科疾病发病率明显上升，并呈年轻化趋势。

　　妇科用药市场增长有望提速。目前妇科用药市场年均增长速度在10％左右，由于妇科发病率走高、健康卫生教育的普及，我们判断该市场未来增长有望逐步提速至15％左右。

　　市场集中度较低

　　妇科用药的市场集中度并不高。目前市场上年销售规模超过3亿元的产品仅有三个：达克宁栓、洁尔阴和千金片。其中只有千金片是口服产品，占到口服妇科炎症用药市场15％左右的市场份额。在口服妇科炎症领域，排在千金片之后的是花红片（1亿元左右）和金鸡胶囊（1亿元左右）。因此，未来拥有品牌优势的产品在市场份额的提升上仍有较大空间。

　　中药占优

　　中药在妇科用药的大部分领域占有优势。研究表明，妇科中成药在常见妇科疾病的治疗方面具有独特的功效（主要功效表现在养血调经，清热消炎以及疏肝宁乳等方面），加之我国女性长久以来形成的用药习惯等因素，因而占有较大的市场份额（估计在70％以上）。

　　产品梯队基本形成，未来快速成长可期

　　我们在下表中列出了公司老产品和新产品的销售情况。可以看出，公司在妇科用药领域的精耕细作带来千金片的稳健增长、千金胶囊和补血益母颗粒的快速放量。更令人振奋的是：2007年开始公司厚积薄发，推出千金宁洗液等系列产品占领新的细分市场；2008年和2009年公司陆续也有我们看好的独家产品上市。公司的产品梯队逐渐明晰，随着新产品的稳步推广，我们判断其未来的快速持续成长是值得期待的。

　　老产品：一线品种稳定增长，二线品种快速上量

　　一线品种千金片07年销售额将达到3亿元左右，我们预计07－09年其年增长率基本保持在10－15％，稳居妇科炎症口服制剂第一位。二线品种包括千金胶囊和补血益母颗粒，均处于快速上量阶段（年增长速度保持在80－100％）。

　　未来千金片仍将保持稳健增长。千金片自1980年上市至今，由于其疗效确切，已经拥有了较高的品牌知名度，1993年至今销售额一直稳步攀升（除2003年年底提价导致经销商提前囤货，造成2004年销售额下降外）。千金片作为妇科炎症口服制剂的领导性品牌，一方面将享受到行业增长加速带来的好处，另一方面作为国家基本药物、国家中药保护品种和《国家基本医疗保险药品目录》中的甲类药品，在开拓农村市场方面具有较大优势。

　　千金胶囊在未来2－3年仍将处于一个快速上量的阶段。今年公司的营销资源向千金胶囊倾斜，利用千金片多年来积累的品牌优势推动千金胶囊快速上量，尤其是加强在医院的销售（我们估计在医院的销售比例占到胶囊总销售规模的70％左右）。千金胶囊目前的销售情况非常好，即使是现款现货，今年上半年的销售额也已经与去年全年持平。此外，公司主要的竞争对手花红片和金鸡胶囊在医院的营销能力并不强，因此我们判断千金胶囊仍有望保持快速增长。

　　今年公司围绕千金片和千金胶囊做了许多细致的工作，我们认为最值得重点关注的是：1、今年3月获得了为期五年的国家秘密技术保护，这使得其他企业无法对千金片和胶囊进行仿制。在竞争非常激烈妇科炎症用药领域，获得这一保护对千金片和千金胶囊未来的发展非常有利。2、取消72片装规格的千金片，目前市场上只保留108片装的规格，控制终端零售价格。

　　补血益母颗粒已经进入湖南、河北等地的地方医保目录，目前该产品正在争取进入国家医保目录，同时还在申报国家中药保护品种。补血益母颗粒是定位于产后术后补血细分市场的品种，市场容量较大；公司从2005年开始重点营销之后销售规模增长很快，2006年几乎翻了一番，今年上半年的增长势头也非常好，实现销售收入500万元左右，同比增长80％。该品种有望成为公司未来新的盈利增长点。

　　新产品：亮点多多

　　07年开始公司厚积薄发，推出千金宁洗液等系列产品占领新的细分市场。

　　今年一季度，公司上市千金止带丸、妇科调经片、千金宁洗液以及加味逍遥丸四个新产品，以丰富产品线。其中千金宁洗液和加味逍遥丸将是2007－2008年的重点推广品种。

　　其中我们更看好千金宁洗液。该产品是独家产品，也是公司第一个妇科炎症外用产品，具有清热解毒、燥湿止带的作用，主要用于外阴炎等妇科疾病，尤其对经期、产褥期、人工流产、性生活前后的外阴清洁以及日常卫生保健等有明显效果。妇科炎症外洗液市场还没有明显的领导性品牌，公司将借助于在口服市场的品牌优势进入该市场。我们估计该产品明年有望达到1000万元的销售规模。

　　2008年千金椿乳凝胶即将上市。该产品是针对妇女宫颈炎设计的外用药，试验证明疗效较为确切。此外，在治疗宫颈炎的外用药物剂型中，凝胶剂优于栓剂，因此我们判断这将是公司未来一个上亿的潜力品种。

　　2009年千金止血胶囊即将上市。该产品主要治疗功能性子宫出血，目前已完成3期临床试验。临床研究结果显示：其止血效果与市场上畅销的宫血宁胶囊相当，止血起效有更快的趋势，并且具有一定的调经功效。

　　我们对公司新产品的推广持乐观态度。近几年公司对营销队伍的建设花了非常大精力，营销人员有所增加，结构也不断优化，市场开拓能力有很大的提高。我们认为公司的营销专业队伍已经搭建完成，未来在新产品推广方面应该会有很好的表现。

　　财务稳健，风险较小

　　我们从带息负债和货币资金、应收帐款和存货、经营性现金流三个角度对千金药业的财务状况进行了分析，发现公司的财务非常稳健，风险很小。

　　带息负债为零，账上现金充裕

　　公司目前帐面上带息的短期借款和长期借款均为零，货币资金则一直稳定在4亿元左右，账上现金非常充裕，财务风险很小。

　　我们认为公司可能会利用这些资金进行一些外延的收购。一方面，公司在2004年上市的时候利用募集资金对现有的生产线进行了改建，目前产能尚没有出现瓶颈，近期没有大规模固定资产投资的需求。另一方面，妇科用药市场的集中度还比较低，公司也一直在考虑在适当的时候收购一些小型的妇科药品生产企业。

　　应收帐款和存货规模小，周转较快

　　公司应收帐款规模很小，且基本成下降趋势。从2006年年报的情况来看，相对于6亿元左右的销售收入来讲，公司的应收帐款规模非常小，仅3654万元。

　　并且逐年呈下降趋势。母公司的应收帐款规模更小，2006年仅为1140万元。

　　从帐龄结构来看，公司三年期以上的应收帐款仅占1％左右，回款风险很小。应收帐款的回款天数也基本呈下降趋势，2006年合并口径的回款天数为25天，母公司口径的回款天数仅为16天。这在制药行业中属于非常好的水平了。我们认为这主要是得益于公司的产品质优价廉，属于渠道中的“硬通货”，每个月的回款率达到90％以上。

　　公司的存货规模正常，存货周转天数较快。2006年公司合并口径下的存货规模为8731万元，基本处于历史平均水平，但是母公司的存货仅有2528万元。

　　此外，公司的存货周转天数在业内属于较快水平。

　　风险因素

　　行业风险：妇科用药领域竞争激烈、药品降价等。

　　公司风险：新产品推广情况低于预期。

　　盈利预测

　　1、销售收入07－09年分别同比增长：

　　（1）中药：千金片保持10－15％左右的稳定增长，千金胶囊和补血益母颗粒快速增长，新产品千金止带丸等产品快速上量（具体增长情况见下表）；（2）西药：每年稳定增长20％左右；（3）医药商业：批发业务今年大比例压缩，同比下降60％左右，今后规模基本保持不变；零售业务由于收购了金沙大药房，今年同比增长57％，此后保持10％左右的增长速度；（4）其他业务保持较为稳定的增长。

　　2、毛利率小幅攀升：

　　公司各项业务毛利率基本稳定，但由于高毛利率的中药业务规模增长较快，因此综合毛利率呈小幅攀升态势。

　　3、期间费用率：

　　今年由于公司加大了促销力度，销售费用率提升至38％，以后年度回落至28％左右；财务和管理费用率均基本保持稳定。

　　4、投资收益和公允价值变动损益：

　　今年公司取得5000万元投资收益和2000万元公允价值变动损益；以后年度我们保守假设公司每年的投资收益在500万元左右，公允价值变动损益为0。

　　5、有效税率：

　　公司享受优惠税率15％保持不变。

　　作者：姚杰 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。