世纪证券：营口港 资产注入将持续提升价值

　　从上表可看出，新方案实施后总股本扩张57%，这与公司未来业绩增长基本相适应。

　　根据公司的业绩预测，如果在2007年底全部资产收购完毕，2008年净利润将增长71%，超过总股本的扩张幅度。对于2009年后近24亿元银行借款所产生的巨额财务费用，我们预计通过港口吞吐量的跳跃式增长，以及逐年还款使得负债额度下降，财务费用也将呈下降趋势，公司的业绩仍将处于上升通道。可以说新方案通过增加公司负债，使得股本扩张对公司业绩的刚性摊薄变得轻微了许多。

　　另外，新方案所出现的激进的资本结构也体现出公司对未来发展的信心。根据公司的预测，2007年公司的资产负债率为38%，08年收购资产完成后负债率将达到50%左右，09年负债率将更高，我们粗略估计负债率将超过70%。综合我们对港口行业未来吞吐量增长向北方转移的发展趋势的判断，以及营口港在振兴东北的重要地位和优越的区位优势，我们认为公司将获得超过行业更快的增长速度，这种进取的资本结构将增加股东价值，也就是说收购的资产报酬率在未来将超过6%的贷款利率。从公司历史数据来看，05年资产报酬率为7.65%，06年的资产报酬率为9.15%，均超过了银行贷款利率，且呈上升趋势。根据公司的预测，07年营口港吞吐量将达到1亿吨，08年为1.5亿吨，到2010年将达到2亿吨，年均复合增长近30%。吞吐量的快速增长，将有效提高码头泊位的利用效率，资产的盈利能力将获得快速的提升，我们判断公司的资产报酬率将持续上升，高负债结构的杠杆作用将使得净资产收益率提升更快，从而增厚股东价值。

　　收购价格略显高，对09年业绩影响最大。这次收购资产总作价为近58亿元，根据公司的盈利预测，08年这些资产产生的净利润为1亿元左右，那么相对于08年的收购PE为58倍，与目前市场上港口类公司40倍左右的PE相比显得高。在盈利预测中，08年的财务费用仅体现在3亿元的贷款；到09年巨额财务费用出现时将对公司净利润产生重大影响，公司必须保持港口吞吐量大幅度增长，才能减轻净利润的下滑。但从长期来看，随着吞吐量的增长，该收购资产的盈利能力将会得到提升，至少达到目前资产的收益率水平。如果我们以目前32亿元的资产产生1.8亿元的净利润来计算，即以5.6%的资产收益率来考量，58亿元资产所产生的正常利润将为3.2亿元，那么相对应的PE值将为18倍。我们认为，在装卸费率维持现有水平的情况下，达到5.6%的收益率水平所要求的港口吞吐量为2.5亿吨左右，按照管理层的估计，营口港吞吐量达到2.5亿吨需要到2010年之后。因此，我们认为巨额的财务费用对公司净利润的影响将持续到2010年。

　　港口资产的整体上市是营口港未来发展的目标。目前营口港集团拥有公司36.51%的股权，丧失了绝对控股地位。而此次定向增发2亿股，港务集团以泊位资产认购，其股权将达到59.65%，强化其控股地位，有利于公司未来发展和收购集团的后续优良资产。

　　公司公告称，对于港务集团在鲅鱼圈港区拥有的已建成但手续尚不完备的泊位54#、55#和56#，拟采取临时租赁经营，以避免同业竞争，预计在2010年完成该等泊位的收购。

　　同时，目前正由集团公司负责建设的仙人岛港区20万吨级大型原油码头，今后也有可能注入上市公司，从而提高公司的盈利能力。相对于集团公司近200亿的资产，公司目前32亿元的总资产显得单薄，为避免同业竞争和其他关联交易，后续资产的收购显得非常必要。因此，完成对集团港口资产的持续收购是公司未来发展的目标，也是公司外延式扩张的重要途径，股东价值将在公司不断成长的过程中得到体现。

　　维持对公司增持投资评级。由于公司未来仍有很大机会收购集团优质资产，且港口吞吐量快速增长，尽管未来3年将面临净利润增长缓慢的境况，但长期投资价值明显。

　　因此我们维持对营口港（600317 行情,资料,评论,搜索）的增持评级。 (来源：胡昆明 世纪证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。