兴业证券：阳之光 业绩跨越式增长

　　投资要点：

　　阳之光通过定向增发进军电子铝材料，晋升铝箔行业全能选手。公司计划07年定向增发收购深圳东阳光5家子公司10亿多的电子铝材料资产(原铝－高纯铝－电子箔－腐蚀箔－化成箔－电极箔)，同时扩张原有空调箔产能，由亲水箔龙头变为铝箔全能选手。

　　两大“龙头业务”＋四大“产能第一”。亲水箔和化成箔市场占有率分别达到25％、60％，为业内第一。公司同时为国内亲水箔、素箔、光箔和化成箔产最大的生产基地，产能目前居国内第一。

　　铝箔发展空间巨大。我国铝箔产量74万吨，为全球最大生产国。预计未来几年我国铝箔产量的年增长率为10%左右，到2010年有望达到110万吨以上，未来5年是铝箔行业史无前例的大发展阶段。

　　潜在投资收益丰厚。公司持有海通证券506万股，按目前海通证券价格46元计算，此项投资市值为2.3亿元，而半年报中显示该笔投资的成本仅为1100多万，未来投资收益巨大。

　　总体业绩有望跨越式增长。完成定向增发后公司产品结构得到改善，电子铝材料业务近30％的高速增长和高附加值将支持公司未来业绩的大幅提升..估值偏低，给予强烈推荐评级。预计07年、08年的每股收益为0.70、1.30元，给与“强烈推荐”评级。

　　风险因素：定向增发方案获批的进程，以及未来电子铝箔业务竞争优势能否进一步加强。

　　1、铝箔行业分析

　　1．1、全行业供需情况分析

　　我国产量第一，需求空间巨大2006年全球铝箔产量约300万吨，产值约1000亿元，其中我国产量74万吨，为全球最大的铝箔生产国。预计我国铝箔产量的年增长率为10%左右，到2010年有望达到110万吨以上，未来5年是铝箔行业史无前例的大发展阶段。

　　但我国铝箔的人均消费量仅为0.2公斤，约为世界平均水平的1/2，日本的1/4和美国的1/14，有巨大的需求空间，预计人均消费铝箔量的年均增长率将达到16%。

　　另外，我国铝箔销售的结构也发生了较大变化，出口急速增长，增速超过内需铝箔的增速，这是全球铝业加工向中国转移的直接结果，近年出口退税的下调未涉及到铝箔行业，这表明了政府对铝箔加工行业的扶持。

　　1．2、铝箔细分市场－空调箔份额最大，电极箔和包装箔是增长点

　　铝箔行业的产业链，首先从铝锭中提炼出高纯铝，高纯铝通过轧压等冷加工成为光箔，光箔根据其最终产品的不同有一些细微的差别，也被称为精箔或电子箔。

　　电子箔通过腐蚀变成腐蚀箔，腐蚀箔被氧化成为化成箔，化成箔在经过后期处理就成了直接用于铝电解电容器的电极箔。化成箔和电极箔有高中低压之分。从铝锭到电极箔这条产业链为电子材料产业链，在图2中用绿色表示。

　　电子箔也可经过简单的物理加工成为素箔，将素箔涂上亲水防腐镀层就成了亲水箔。亲水箔是素箔的升级产品，具有节能的功效，目前空调等家用电器大多用亲水箔，汽车散热等用素箔。总体而言，素箔与亲水箔的市场份额比约为4：6。

　　铝箔产业链中各个产品的附加值不一样，其中素箔和亲水箔生产主要为物理加工，毛利率较低，而电子铝材料加工主要为化学加工，技术壁垒和毛利率都较高。尤其是高纯铝和电极箔，前者的高纯度要求和后者精细的电学性能要求使这两种产品的进入壁垒较高。

　　我国市场的铝箔消费结构是：空调箔占到50％以上的份额，包装箔第2，电子材料用铝箔的份额较小。空调箔已经进入稳步增长阶段，包装箔在美国占到75％的份额，随着国内消费升级，包装箔的市场份额应该逐步扩大。而电子材料用铝箔处在一个高速增长的时期。

　　在整个铝箔产业体系中，空调亲水箔业务为阳之光原有产业链，在图2中用黄色表示，空调素箔是公司计划增发后扩建的产业链，在图2中用灰色表示，电子铝箔产业链是公司计划增发引进的产业链，在图2中用绿色表示。

　　2、公司基本情况和定向增发方案介绍

　　成都阳之光实业股份有限公司主要从事空调用亲水箔的生产，年产量达2.5万吨，销售额6.4亿，毛利率约8.3%。公司产品已成为格力、美的等企业的重要供应商，在全国重点空调厂商的覆盖率已达到70％以上。

　　公司目前的控股股东为乳源阳之光铝业。公司计划07年的非公开发行3.7亿股，每股3.99元，其中70％向深圳东阳光定向增发，收购深圳东阳光所持的5家公司股权。如果能顺利实现，则公司控股股东变为深圳东阳光。

　　3、公司主营业务分析

　　3．1、增发前－亲水箔行业龙头

　　增发前，公司是一个有色金属加工企业，主要业务为空调箔中的亲水箔，年产量2.5万吨，产值约6.4亿，市场占有率20％～25％，名列第1。

　　公司生产所需的电解铝和能源直接外购，约占生产成本的85%，电力、燃油和水约占成本中5%。近年来铝价持续上涨，07年上半年稳定在高位，一定程度上影响了公司的盈利水平。

　　为了减少铝价波动的影响，公司空调箔销售定价采用了“铝价+加工费”模式，加工费相对稳定，加工费在5000~16000元/吨之间。但由于铝原材料价格的持续上涨和行业竞争的加剧，公司的成本转嫁能力下降，空调箔毛利率有持续走低趋势。

　　3．2、增发后－从有色金属加工企业转变为电子材料加工企业

　　预计募集的资金除了用于收购深圳东阳光所持的5家公司股权外，还将投资35650万元用于韶关阳之光公司年产6万吨空调素箔项目的后续建设和投资2803万元用于建设乳源分公司年产1万吨亲水箔生产线扩建项目，增发后主营业务变为亲水箔、空调素箔和电子铝材料三种。

　　亲水箔业务产能由3万吨/年扩充至4万吨/年，若预计07年销量和产量增长同步，08年和行业增长同步，则07年增速为33%，08年增速为5％。

　　空调素箔的产能扩至6万吨，为国内最大的素箔生产基地和空调箔生产基地。空调素箔的生产主要在韶关分厂，总产值13.7亿，产品一部分自用，一部分外销。07年释放产能的60％，达3.6万吨，08年释放80％，达4.8万吨。

　　向东阳光定向增发引进了电子铝材料产业链：原铝－高纯铝－电子箔－电极箔(腐蚀箔－化成箔)，公司一跃成为最大的化成箔(市场份额60％)和电子箔生产厂家，注入资产的年产值约为15亿，超过了公司空调箔的年产值，公司由有色金属加工企业转型为电子材料生产企业。

　　电子铝材料是高附加值高技术含量的产业，高纯铝、电子铝箔的价格是普通电解铝价格的2~3倍，而电极箔的价格更是达到普通电解铝价格的20倍。各环节的毛利率平均达到30%～35％。目前电子箔和电极箔增长速度高达20％，部分中高端产品需要进口，发展空间巨大。

　　4、主要竞争对手分析

　　目前的铝箔行业已经形成了少数龙头企业为主导，中小企业为补充的竞争格局。公司的空调箔业务和电子铝材料业务分别面临江苏常铝(0002160)和新疆众和（600888行情,资料,评论,搜索）两大竞争对手。

　　在空调箔行业，公司的主要竞争对手是江苏常铝，两者的产品具有高度同质化，数量和市场占有率不相上下，但在下游空调厂商认证方面，常铝略胜一筹。

　　在电子铝材料行业，公司的主要竞争对手是新疆众和。新疆众和在技术和市场上都较有优势，尤其在高纯铝和电子箔业务上，新疆众和的国内市场占有率分别达到80％和70％，具有垄断地位。增发后的阳之光在电子箔和电极箔的产能上具有优势，在电极箔业务上，阳之光的市场占有率第一。

　　5、参股券商将带来潜在巨大

　　投资收益阳之光2007年的半年报中披露，公司持有缩股后的海通证券（600837行情,资料,评论,搜索）总计506万股，按海通证券价格46元计算，此项投资市值为2.3亿元，半年报中显示该笔投资的成本为1100多万，如果出售的话将实现投资收益2.19亿元，贡献净利润1.64亿元，按照增发后股本3.22亿计算，该项收益将增厚每股收益0.51元。

　　6、公司竞争优势和成长性分析

　　一是产品结构完善。本次资产注入，纵向延伸到了原材料铝的加工，加强了对上游的控制，利于减轻原材料价格波动的影响；横向新增了电子铝材料产业链，高纯铝、电子铝箔、化成箔和电极箔均处在行业成长期，未来增长空间很大。

　　二是公司的技术优势。如果增发成功，公司将拥有电子铝箔行业国内领先、国际一流的生产线，包括31条高压腐蚀生产线等，生产制造过程中所需的光箔、化工原料及机械设备国产化率达95%以上，生产技术完全拥有自主知识产权。

　　三是规模优势。如果增发成功，公司空调箔、光箔和化成箔产能都达到国内第一，空调箔和化成箔的市场占有率已是国内第一，利于发挥规模效应。

　　四是管理优势。公司系民营企业，机制灵活，在行业内浸淫多年，对行业的特点和发展有深入的了解。因而能及时根据市场需求调整发展方向，快速占领市场。

　　7、盈利和财务预测

　　假定营业费用约为收入的1.2％，管理费用约为0.9%，财务费为1%；08年税率由33％降为25％；持有海通证券股权的投资收益暂未考虑；假设定向增发在07年底完成。

　　增发后的阳之光产业结构完整，在空调箔、光箔和化成箔方面有较大的竞争优势，08年取略高于行业均值的40倍PE值计算，阳之光08年的目标价位为52元；另外，如公司持有海通证券股权在09年解禁后卖出将带来较大投资收益。因此，给予强烈推荐的投资评级。

　　9、风险提示

　　一是定向增发的审批风险。有美的空调因为增发价格过低而被否定的案例在先，因此公司董事会不得不提高增发价格，但增发方案何时能通过存在不确定。

　　二是低端铝箔竞争激烈，公司在电子铝材料方面的竞争力还不突出，尚不具备绝对优势；主要原材料铝价处在高位也影响公司的盈利水平。

　　四是参股海通证券的投资收益将受证券市场的波动影响。 (来源：孙朝晖 兴业证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。