西南证券：航天信息 加大产业投资力度

　　内容摘要：

　　航天信息07年中期实现营业收入21亿元，比上年同期增长40.63%，实现净利润2.25亿,同比增长13%。收入大幅增长主要来自于非防伪税控业务的快速增长，同时也导致了毛利率出现下降。

　　公司的产业投资虽然稳健，但是同时也影响了效率。因此，在相关产业方面加大投资力度，从而找到新的利润增长点，成为公司经营的一个必然趋势。

　　以公司实现45亿元目标收入为基准，可以预计07年公司将实现每股收益1.46元，其合理价值区间为49.68元～51.8元。我们对公司给予“持有”的投资评级。

　　航天信息07年中期实现营业收入21亿元，比上年同期增长40.63%，实现利润总额3.52亿元，比上年同期增长31.39%;实现净利润2.25亿,同比增长13%。收入大幅增长的原因主要来自非防伪税控业务的快速增长。公司的综合毛利率出现下降，主要原因是非防伪税控业务的收入占比大幅上升,而这些业务的毛利率都要低于防伪税控业务。

　　其主营业务来自于五个方面，其中防伪税控业务、计算机产品销售和系统集成业务是最重要的三个部分，在主营业务中所占比重分别为：41％、38％、14％。我们可以对其主营业务逐一来分析。

　　（一）防伪税控业务保持平稳发展，毛利率水平降有所下降

　　07年中期，公司在这项业务上实现收入8.7亿,实现10%的增长,毛利率42.89％，较06年下降6.93个百分点。这项业务是公司最为重要的业务，在主营业务中所占比重为41％。

　　首先，这项业务中技术因素并不是最重要的，因为这项业务的竞争者都是一些具有强大实力和背景的企业，其防伪和加密的技术都处于同一水平，差别不会很大。其产品的技术含量往往呈现出无差别的同质化趋势。所以想要在这个行业里建立起技术垄断优势是不太可能的。

　　在这项业务中，有两个方面因素是最为重要的：第一、防伪税控市场的增长率，第二、公司在这个市场中所占份额。决定第一个因素的关建是我国的税收政策，而决定第二个因素的关建是同业竞争状况。我们可以对这两个方面来进行分析。

　　（1）从税收政策上来看，政府部门对于扩大一般纳税人管理范围的政策趋势是比较明确的。

　　目前国内一般纳税人用户不到200万户，而小规模纳税人大约在1千万户以上，由于一般纳税人的增值税可以抵扣，虽然名义税率（17%、13%）远高于小规模纳税人的税率（6%、4%），但实际税率一般会低于小规模纳税人的水平。这样，小规模纳税人的负担较重，不利于小企业的成长。

　　另外，由于防伪税控系统对税收征管的效果明显，国税总局一直在促进用户范围的扩大。其具体的实施主要分成四个步骤：第一步，基本完成的一般纳税人覆盖；第二步，将一般纳税人的普通发票纳入税控管理的范围；第三步，将农产品收购发票、废旧物资收购发票、货物运输发票、海关代征增值税专用缴款书等非增值税专用发票抵扣凭证纳入税控系统管理范围；第四步，将税务机关为小规模纳税人代开增值税发票纳入覆盖范围。

　　因此我们可以认定的是，一般纳税人标准的降低是必然趋势，市场每年保持15％—20％的增长水平，是比较合理的。所以我们可以预期，航天信息的防伪税控业务将会保持平稳的发展势头。

　　（2）从这项业务的竞争情况来看，随着进入门槛的降低，这项业务的竞争将会日趋激烈。在早期，航天信息具有巨大的垄断优势。发票管理的第一、第二阶段公司都起到了中流砥柱的作用。那时还主要采取政府指定的方法，公司依靠自身背景取得了巨大的成功。与此同时，其他税控生产厂商均处于亏损边缘。06年，随着广东税控第一标全面推广，湖南、北京、上海等纷纷完成招标工作；07年，上海、北京等大城市的销售正式启动，标志着税控市场进入产销商业阶段。招标工作的启动降低行业的进入门槛，只要条件符合的公司都有机会参加竞标。这样一来，竞争会逐步的扩大，而公司既有的优势可能在多年之后将不复存在。目前，在从事这方面业务的主要上市公司有：航天信息（600271），长城开发（000021），上海普天（600680），新大陆（000997），深桑达（000032），长城信息（000748），广电信息（600637）等。如此之多的公司参与进来，竞争必然日益激烈。比如长城开发，年生产能力达到90万台，今年中标成为广东和湖南两省税控收款机供应商后,在北京地区税控收款机招标中再次中标。这样强大实力的公司在今后会越来越多，所以公司想要保住自己的市场份额，就要在开拓能力上付出进一步的努力。

　　总体看来，随着竞争的加剧，公司在这项业务上的收入增长率可能下滑至4％—8％；毛利率有可能下降至25％左右；在此项业务上，公司很难再出现前期的飞速发展，而相对会一个比较平稳的发展阶段。

　　（二）计算机产品销售不会成为公司主要的发展方向

　　07年中报显示，此项收入接近翻番,达到8亿，已经接近防伪税控的收入。从年报中，我们可以看出，公司旗下38家子公司所经营的计算机产品包括计算机及其外部设备、通信设备、电子元器件等。不过由于该业务的毛利率过低,仅为9.67%。所以导致了利润增长的速度落后于收入，八个亿的销售额，毛利也只有七千万左右。所以这一块业务虽然发展迅速，但是其对利润的贡献并没有很大。

　　计算机产品销售这个行业的竞争已经非常充分，无论是高端计算机还是个人电脑，利润都非常的薄。

　　而且基本竞争格局也已经形成，公司没有自主研发产品的必要，只是通过代理各种品牌的产品来赚取利润。所以，这项业务虽然发展的很快，但也只是公司经营的一个副业，不会成为公司今后的发展方向。

　　（三）系统集成利润增长不会太快

　　软件与系统集成的收入较去年同期增长72%,毛利率15.93％，较06年下降了2.93个百分点。这项业务的特点类似于零售业中的超市。上游产业是IT产品生产商或者代理商，下游则是对系统集成有需求的客户群体。那么对这个行业我们可以从产业的上下游分析一下。

　　从其上游产业来看，生产厂商以及代理渠道之间竞争，导致现在产品的价格越来越透明。系统集成商一般不会接受成为厂商管理体系内的一员，更多的做法是先有订单然后再采购，从而不能跟厂商形成紧密的联盟关系。再加上充分竞争，IT产品的利润本来就已经很薄，企业所能拿到的返点也越来越少，从而导致系统集成商在成本控制上并没有太多的优势。而自主研发的成本又太高，所以在面对上游产业的时候，只有通过大额订单来降低采购成本。而订单的规模又是其下游客户群来决定的。

　　其下游客户群的状况也有很大的变化。就目前而言，国家的集中采购政策，大客户的招标项目越来越少，同时级别越高，风险也越大。随着进入门槛的降低，客户可选择的范围也越大。其上下游出现了多头对多头的局面。从而降低了企业的利润。在面对下游客户群时，利用服务收费的运营模式是一个比较好的办法。但是客户免费服务的思维定势，使得这个模式的实施变得很困难，到目前为止基本上没有什么进展。

　　从分析中可以知道，系统集成这一块业务虽然增长很快，但总体的竞争环境使得这项业务的利润不高。所以我们有理由认为，公司这项业务上的利润增长并不会太快。

　　（四）IC卡业务业务前景比较看好

　　此项业务毛利为29.92％。尽管本期收入较去年同期增长23%,但由于基数过低,对利润的影响十分有限。07年中报显示，公司3季度射频识别（RFID）系统的生产线开始试产,四季度进行批量生产,首期即将投产的生产线产能为5000万张。

　　我们对这项业务的前景十分看好，预期07到09年该项业务会有一个飞速的发展。对于该项业务，公司拟投入2.8亿元，现在已经实际投入了0.63亿元。其投入效果将会在08、09年得到具体体现。预计公司在08年和09年会实现收入约0.8亿和1亿元左右。

　　二、公司投资情况分析

　　加大投资力度，是公司经营的必然的趋势

　　根据中报披露，07年公司在产业方面的投资主要体现在四个方面：

　　（1）防伪税控系统升级及产业化

　　公司拟投入2.98亿元，实际投入1.78亿元，主要用于防伪税控系统的技术升级，以及相关生产线的改造和科研生产用房的建设。

　　（2）IC卡应用技术研究及产业化

　　公司拟投入2.78亿元，实际投入0.63亿元，主要用于IC卡生产基地的技术改造以及建设IC卡封装生产线。

　　（3）数字技术开发中心建设

　　公司拟投入2.58亿元，实际投入0.7亿元，主要用于购置相关试验设备，建设开发中心大楼、实验室、综合培训中心等。

　　（4）移动卫星通讯系统产业化

　　07年8月公司发布公告，将投资2550万元持有湖南航天卫星通信科技有限公司51%股权。湖南卫通公司是由国有军工雷达研制与生产的专业厂改制设立。拥有数字卫星电视接收机、卫星接收天线等四种卫视设备生产许可证，是军工系统、湖南省唯一一家具有两种以上产品许可证的企业。

　　从公司的产业投资情况我们可以看出，公司在IC卡业务上加大了投入规模，同时还进入了移动卫星通信领域，虽然收购规模不大，但是这样的收购行为表明了公司在拓宽主营业务方面的意愿。

　　从这方面我们可以看出，公司产业投资在策略上是比较稳健的，而且新投入的领域也是比较有发展前景的。07年中报显示，公司的净资产达到24亿元。其资产中货币现金高达20个亿。而2.25亿元净利润和公司强大的资产规模相比，显得略为单薄。这说明公司的产业投资虽然稳健，但是同时也影响了公司的效率。因此，应该在相关产业方面加大投资力度，从而找到新的利润增长点。这也是公司经营的一个必然的趋势。

　　在资本市场中，公司今年4月份开始用10亿的资金进行委托理财。从目前的情况来看,这笔资金主要用来申购新股，上半年只申购了2只银行股，其中申购交通银行82万股，成本价7.9元，申购中信银行59万股，成本价5.8元。

　　另外，公司四年前作为战略投资者配售的长江电力和华夏银行至今未出售,帐面利润相当可观。

　　其中长江电力255万股，成本价3.68元；华夏银行4.8万股,成本价3.59元。

　　这些投资都体现了公司在资本方面稳健的投资策略。我们相信，在不久的将来这些投资会在公司的净利润中有具体的体现。

　　根据公司报告可知，公司07年的目标是完成45亿元的收入。到目前为止公司已经获得了21亿元的主营业务收入。从这点来看，公司完成45亿的收入目标是没有悬念的。而毛利率较高的防伪税控业务上半年的增长低于预期。我们估计07年防伪税控的收入将在18.7亿左右。

　　以公司实现45亿元目标收入为基准，其历史平均净利率约为10％。由此可估算出07年公司的净利润约为4.5亿元，公司总股本为3.08亿股，所以可以预计07年公司将实现每股收益1.46元。

　　如果不考虑资产注入和委托理财的收益,按目前的发展趋势，公司实现这样的每股收益应该是没有问题的。另外，公司历史主营业务平均增速约为20％左右，因此我们可以估算出08、09两年的净利润约为5.4亿元和6.4亿元。我们预计07至09年计算机应用服务业的平均市盈率为35倍，29倍、24倍，以此为基础（并假设公司没有进行转增股本行为），我们可以估算出公司07—09年的合理价值区间为49.68元—51.8元。

　　我们对公司给予“持有”的投资评级，并将根据并购进展情况加以调整。

　　作者：肖剑 西南证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。