东北证券：四季度宏观经济政策解析

　　东北证券张宗新

　　2007年第2季度以来，中央政府针对经济增长、资金流动性以股票市场的调控措施有所增强，先后采取了减少退口退税、上调印花税、连续加息、批准发行特别国债、向个人投资者开放“港股直通车”业务、加快H股回归等一些措施来进行调控。但是从政策效果看，这些并不明显，经济运行中矛盾依然十分突出：投资依然过热、流动性过剩问题依然突出、物价水平越来越高、股市和房地产并未降温反而呈现加速上涨趋势。

　　利用“组合拳”调控流动性

　　到2007年年底之前，我国金融运行的流动性问题仍旧十分突出。第4季度，到期的央票总额为1万亿元左右，且近几个月的外汇储备增加额都在300亿元美元以上，我们预计由此带来的外汇占款可能在3000亿元左右。

　　针对上述流动性压力，我们判断第四季度央行对冲基础货币被动性投放的举措仍会继续：一方面，央行除了使用发行定向票据、提高存款准备金率，以及使用手中的特别国债进行公开市场操作等“组合拳”来收紧流动性；另一方面要通过窗口指导、“道义劝说”等行政手段来控制信贷增长。

　　继续上调基准利率

　　虽然5次加息的累计效果会有所显现，但这依然暂时难以改变国内实际利率为负数的现状，且只要我国此轮CPI上涨不演变为恶性通胀性质，则为了实现资产保值增值目的，国内普通居民将手中货币转换为资产的普遍行为暂时不会改变，意味着我国储蓄“搬家”的趋势还将可能延续。

　　面对通胀的严峻严厉，我们判断，央行在受制资本流动和汇率升值的经济前提下，尽管利率改革继续会受压于汇率改革，但是利率仍存在一定上升空间。在此，我们维持之前的政策判断，年底之前央行将基准利率提升至4.1%左右。

　　加速汇率升值

　　长期以来，我国选择的都是汇率稳定和货币政策独立性这两种目标，并对资本实行严格的管制。人民币的缓慢升值，打破了我国原有的政策平衡，损害货币政策的独立性，“三难困境”困扰央行。人民币的缓慢升值和资本的有限流动，必然损害货币政策的独立性，“三难困境”困扰央行。一方面为了治理流动性过剩引起的通货膨胀，不得不加息；另一方面，加息缩小了中美两国利差，加大了人民币升值压力，损害了实现人民币缓慢升值的政策目标。尤其是9月18日美联储大幅降息后，大大缩小了中美利差（由2007年初的3%缩短为9月底的0.9%），从而导致我国货币当局的反通胀货币操作更加艰难。

　　针对我国货币执行过程中的“三难选择”，央行必须在货币政策独立性、人民币汇率稳定和资本自由流动之间进行取舍。针对较为严重通胀形势和经济运行过热，央行采取反通胀加息就必然加速汇率升值幅度。因此，我们判断在未来一段时间，为维护货币政策执行的有效性，处于“三难困境”下的我国货币当局将采取更为灵活的汇率制度，加速人民币的升值幅度。

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