中投证券：*ST北巴重整河山待后生推荐-搜狐财经

　　公司经过四次资产重组后，已成为专注于北京市公交车广告业务的专业媒体公司，虽然目前引入战略投资者和业务模式方面还存在不确定性，但公司未来的发展战略已经非常明确。我们建议投资者给予积极关注。

　　投资要点：

　　通过四次资产置换，公交车身广告成为公司重点发展的业务。

根据统计资料，公交车身广告的受关注度在所有的户外广告中位居第二位！具有覆盖面广、接触频率高、受众量大、千人成本低等优势。

　　目前公司拥有大股东北京公交集团17100辆公交车车身广告的独家经营权，每10年续签一次。公司还将引进国际知名广告公司作为战略投资者共同开发广告资源，探索更适合公司广告业务发展的商业模式。

　　公司还利用原有资源优势向汽车服务业拓展。包括汽车销售服务店（4S店）、公交驾校、汽车租赁等业务。

　　公司拥有产业链条完整的旅游业务。包括旅行社、旅游集散中心、旅游车等资产，我们认为2008年奥运会将给公司带来相应的业务发展机会..给予强烈推荐评级。综合考虑各种因素，我们预计公司07-10年的每股收益为0.20、0.40、0.62、0.95元，复合增长率超过50％；DCF估值结果为26元，PEG估值区间为22.71～40.78元，参考DCF估值结果，我们取PEG估值的中枢31.74为6-12个月目标价。

　　风险提示：

　　由于公司的广告业务发展模式没有最终确定，我们对公司的分析更多的是基于我们的判断和假设，并且趋于保守。我们将进一步关注公司后续的动向，并根据变化调整我们的盈利预测。

　　1、轻装上阵，资源优势更为突出

　　北京巴士于1999年由北京市公交集团公司和另外4家企业联合发起设立，注册资本1.72亿元，2001年2月在上交所挂牌上市。截至2006年12月31日，总股本40320万股，控股股东北京市公交总公司共持有北京巴士221766万股，占总股份的55％。

　　北京巴士原有主营业务由城市客运、长途客运、公交广告三部分组成，与大股东北京巴士集团构成直接的竞争关系。2004年以来，受燃油成本持续上涨和北京公交票价管制影响，公司主营的城市客运业务量增长缓慢，经营持续亏损。同时2006年4月开始实施的北京公交月票改革措施对城市客运分流作用有限，导致北京公交系统客运车辆资产利用率未能达到预期效果。为此北京市政府决定对公司客运资产业务进行整合，改变公司命运的大幕由此拉开：

　　第一次业务整合：置出城市公交客运业务

　　2006年6月,公司将所拥有的城市客运业务资产及相关负债与控股股东北京公共交通控股(集团)有限公司所拥有的郊区客运业务、驾驶培训业务、旅游业务和汽车租赁业务的相关资产进行置换。通过本次置换，公司的主营业务开始转变为公交车广告的运营。

　　第二次业务整合：收购旅行社资产

　　2006年12月公司决定向控股子公司北京公交广告有限责任公司和关联公司北京公交广安商贸集团收购天翔国旅100%的股权。天翔国旅有入境游和国内游的资质，这次整合进一步完善了公司旅游业务的产业链，有利于公司发挥旅游车辆资产的优势。

　　第三次业务整合：内部整合，理顺关系

　　2007年5月公司用全资子公司八方达公司拥有的136部旅游车辆资产与公司租赁给哈尔滨、徐州、营口等地公交公司运营的公交车辆资产和应收债权及所持有的徐州京徐巴士有限责任公司40%的股权进行互换。互换完成后,公司所有公交客运资产和业务统一由八方达公司管理和运营,所有旅游客运业务由旅游客运分公司运营。公交客运资产的集中为日后公司全部公交资产的置出做好了铺垫。

　　第四次业务整合：置出郊区公交客运业务

　　2007年6月公司将从事郊区客运业务的子公司八方达的资产置回母公司，并通过支付使用费的方式获得北京公交集团所拥有的全部公交车辆未来10年的车身使用权，从事公交广告经营业务。同时，董事会审议通过《关于向特定对象非公开发行股票预案的议案》，拟引入战略投资者，并用募集资金投向公交媒体、汽车服务和旅游业务。

　　2、广告业务——核心主业承载希望

　　2.1资源！

　　2.1.1公交车身广告的受关注度位居户外广告第二位

　　车身广告属于户外广告的一种。从我们收集的中国户外广告投放历年数据来看，户外广告市场从2002年到2005年增长迅速，表现出了可喜的发展态势。

　　特别是2005年户外广告市场投放额161.4亿元，比04年增长35.1%，大大超过中国广告市场14.5%的增长速度。

　　公交车身媒体和其他广告媒体相比而言，主要有以下特点：关注度高、覆盖面广、强制性、接触频率高、受众量大、较低的千人成本（CPM）。

　　关注度高：CTR媒介智讯07年6月份的数据显示，城市居民对不同类型的关注度存在着非常大的差异。从结果来看，公共汽车车厢外广告在户外广告中的关注率位居第二，达到了36.5%，仅次于户外路牌广告。

　　覆盖面广：中国市场与媒体研究CMMS2003年调查数据显示，在中国主要城市，至少75%的市民表示看过公交车身广告。公交媒体线状交叉成为网络，覆盖城市各个区域，带来广阔的广告覆盖范围，完整有效地接触目标人群。

　　传播强制性：相对于其他的户外媒体形式，车身广告的传播方式是主动出现在受众的视野之中，在传播方式最为“积极、主动”，实现高到达率，并且移动的方式更能引起人的注意。

　　接触频率高：据实力传播的调查显示，公交车平均运营距离为20KM左右，以车身广告的实际可视范围计算，单车可覆盖面积平均为0.5平方公里，每天运行次数平均12次，日均接触人次2万余，若以1年发布时间计算，有效OTS（OpportunityToSee）可达到730万人次。

　　千人成本低：据夸克市场研究公司的统计数据表明：在全国主流媒体中，杂志的平均千人成本最高，为20.8元，其次是电视广告20.64元，报纸广告10.28元，电台广告4.43元，车身广告1.19元。

　　可见，车身广告的优势是其他户外广告难以比拟的。

　　2.1.2北京巴士所掌握的户外广告资源

　　目前可供经营的广告资源有两部分：一是母公司公交集团全部公交车辆（约17100辆）车身广告经营权。二是北京巴士原有的5000多个公交候车亭广告经营权，其中3044个广告位在2004年8月已由白马户外取得了10年期的经营权，这部分的收益被锁定；剩余的2000多个地理位置偏远，经济效益在短期之内尚不能很好体现。

　　根据2006年北京交通年报的统计数据，北京市2005年共有公共交通车辆19101辆。北京公交集团拥有的公交车辆数量为17100辆，占总数的89%，在北京公交市场占绝对的统治地位。因此北京巴士所所获得的车身广告经营资源也属于垄断性的稀缺资源。

　　公司目前已使用的公交车广告资源有车厢外广告、车厢内挂板广告和司机背板广告。而公交车所能开发出来的广告资源绝不仅仅局限于车身。从全国范围来看，上海、广州、深圳的城市的公交车广告形式还包括车座、车扶手、车票广告。这些资源如能被加以利用，定能为公司带来新的经济效益。

　　随着奥运会的临近，北京市对户外广告的清理整顿力度也逐渐加大，仅朝阳区07年需要整治的户外广告牌就有10756块。户外广告资源更显稀缺！而奥运会给广告主带来的传播效果和经济效益都是有目共睹的。可以说，北京巴士所控制的户外广告资源是一座金矿，如何开采取决于公司未来广告业务的经营。

　　2.2模式！

　　在实施资产重组之前，车身广告的经营是分为三个部分的。原属公交集团的8000辆车由子公司巴士广告公司以支付媒体使用费的形式经营，媒体使用费为每年2550万元。公司的5000辆城市客运公交车由流动魅力传媒广告有限公司承包经营，承包期到2009年结束，流动魅力每年的媒体使用费为5100万元，每年递增3%。公司原子公司八方达客运所拥有的4100辆车的车身广告由七彩阳光广告有限公司经营，承包期到2009年结束，媒体使用费为1400万元，每年递增3%。

　　由于广告业务以前是公司的附属业务，公司在广告经营上并不具备专业经验和先进的管理模式，因此，公司在发布资产重组公告同时发布了《关于公司向特定对象非公开发行股票预案的议案》，向不超过三家的战略投资者(国际知名户外广告媒体运营商和/或其控股子公司)发行，以期通过和战略投资者共同经营广告资产来提高管理水平和盈利能力，带来效益的提升。

　　值得我们注意的是，流动魅力传媒广告有限公司的实际控制人是世界第三大户外广告集团维亚康姆户外广告集团。2005年12月维亚康姆收购了流动魅力70%的股权，并在北京成立分公司，通过此举进军中国户外广告市场。我们认为，凭借维亚康母在户外媒体领域成功的经验，以及双方几年来的合作关系，维亚康母很可能成为本次定向增发的对象之一。则维亚康母成为广告资源的共同经营者，那么之前双方签订的5000辆车身广告承包经营合同很有可能提前结束。

　　2.3假设与预测

　　在公司战略投资者没有确定，且广告资产的运营模式没有确定之前，对公司这部分业务的业绩预测是相对困难的。但从公司自营广告运营情况来看，其业绩的增长还是有着较大的提升空间的。

　　我们以上海公交广告市场的情况作为参照，从单位公交车的广告收费水平用来看（具有可比性的车型和线路），巴士广告的收费水平只是上海的60%左右。

　　从出租率来看，上海公交的出租率为85%左右，而北京的则为60%左右。如果单位公交车的收入和整体出租率都能提高到上海的水平，都能给公司带来实质性的业绩增长。

　　我们对公司自营广告部分做基本假设如下：

　　1.引进战略投资者将在07年内完成并和战略投资者共同经营广告业务；

　　2.08年开始提价，每辆车收入从现在的3万左右提为5万，09、10年每年提价20%；提高60%的出租率至65%，08、09的出租率提至70%；

　　3.车辆数每年有1%的增长；

　　4.公司上交集团的媒体使用费规定每年为6540万元，但公司以后每年需向公司支付使用费余款金额7%，作为资金占用费，因此，每年公司需上交的媒体使用费实际要高于6540万。

　　3、汽车服务、旅游两翼带来新增长

　　3.1汽车服务业——延续原有优势

　　我们将公司业务中公交驾校、汽车租赁、汽车销售和修理业务归纳为公司的“大汽车服务业务”。

　　公交驾校是北京最大的公交驾校之一，主要为公交系统的司机提供培训。

　　该业务的发展潜力有限，但每年能够为公司贡献较为稳定的收益。

　　汽车租赁业务下辖的北京巴士汽车租赁有限公司和捷安汽车租赁公司共有500辆车左右，以小型家用轿车为主。短期看来，家用轿车的普及率日益提高，出租车和公共交通服务的日益完善，使这部分业务的市场前景并不明朗。从收入上来看，这部分业务04年-06年收入占主营业务收入比重为0.2%-0.4%。由于资产置换的实施，未来3-5年这部分收入的占比有所提高，我们预计为2%左右，对公司的经营业绩不构成实质性的影响。

　　汽车销售和修理业务由隆源工贸公司经营，隆源工贸是北京康明斯发动机唯一售后服务中心，旗下有康明斯、东风康明斯、玉柴、厦门金龙、丹东黄海、郑州宇通、东风、扬州亚星、厦门金旅、博士（BOSCH）、ZF（采埃孚）、陕西重汽以及松芝空调等13家售后服务站的资质，同时还是长城润滑油的一级代理商。现有业务结构中，汽车修理占收入的30%,汽车销售占70%，但前者的毛利率为10%，后者的为60%。在本次定向增发募集资金投向里，公司将投入3亿元增加对汽车服务产业的投资,包括收购北京公交集团的海依捷公司、汽车解体厂,在现有的基础上新建、整合汽车4S店13个,建立汽车快修连锁等。北京巴士将充分利用自身的优势拓展对汽车服务产业的投资,主要包括汽车销售、汽车快修连锁、汽车解体以及废旧资源再利用等,使之成为公司的又一重要收益来源。

　　3.2旅游业务——借力奥运机遇

　　公司目前旅游业务主要包括三部分：旅游分公司、持股30%的北京旅游集散中心和天翔国旅，产业链条是比较完整的。旅游分公司拥有各类运营车辆1000余部，为全国规模最大的旅游车公司，主要提供旅游包车、企业班车、活动用车等服务。北京旅游集散中心和天翔国旅分别为来京旅游的散客和团体提供服务。随着奥运会的临近，来北京旅游的人数将持续攀升，根据国家旅游局的预测数据，2008年北京旅游市场将接待入境游人数460万人次，外地来京人数9600万人次！

　　虽然北京市聚集了众多旅行社，天翔国旅的实力相比较而言较弱，但是充足的业务量使整个行业有了更大的经营空间，也可降低其运营成本。我们预计公司旅游业务未来三年将保持20%的增速。

　　4、估值与投资建议

　　我们认为，公司的价值很大程度上取决于广告业务模式的选择，因此对公司按照上文中两种假设情况进行预测。

　　我们认为第一种情况出现的可能性为10%，第二种情况出现的可能性为90%，因此，对盈利预测的结果进行加权平均处理，得到公司07-10年的预测加权EPS分别为：0.20、0.40、0.62、0.95元。

　　我们采用两种种估值方法：绝对估值法DCF、相对估值法PEG。

　　4.1DCF估值

　　选用折现率WACC＝7.91％，名义长期增长率＝3％，按照实施可能性较大的第二种情况计算，得到每股价值为26元。

　　4.2PEG估值媒体

　　公司的PEG可以给1.2～2倍，我们取PEG＝1.5。鉴于公司未来3年（2008-2010）的净利润复合增长率为67.97％，未来5年（2008-2012）的复合增长率为37.85％，得到PE的区间为56.78～101.96倍，按08年的每股收益0.40元计算，得到每股价值区间为22.71～40.78元。

　　4.3投资建议

　　我国经济处于稳定高速的增长阶段，广告行业将受益于此。我们认为公司重组完成后，业务结构更加明晰，掌控垄断性经营资源，盈利能力增强，具有较高的投资价值，给予“强烈推荐“评级。参考DCF估值结果，我们取PEG估值的中枢31.74为6-12个月目标价，建议投资者择机买入。

　　5、风险因素分析

　　由于公司的广告业务发展模式并没有确定，我们对公司的分析更多的是基于我们的判断和假设，并且趋于保守。我们将进一步关注公司定向增发的动向，并根据变化调整我们的盈利预测。