做实牛市利润 重配资产正当其时

　　⊙中证投资 徐辉

　　目前的情况显示，风险溢价的提升、资金成本的加大、市场供应的加大、流动性的收缩、估值水平的泡沫化、投资渠道的多元化等都在对当前高估的A股市场形成潜移默化的影响。就价值投资而言，目前A股的泡沫化特征已经较为明显。

考虑到B股、H股巨大的估值优势，笔者认为当前正是转投B股、H股，重配资产的好时机。

　　A股泡沫化特征明显

　　目前A股静态市盈率为51倍，不仅大幅高于成熟市场，也超过“金砖四国”中其他三国市盈率1到3倍。事实上，对于当前的A股而言，有没有泡沫已经无需讨论。正如10月1日美联储前主席艾伦·格林斯潘所言，“中国繁荣的股票市场从各方面看都已经具有泡沫的特征。如果你要寻找泡沫的定义，那么这就是了。”

　　另外，看似对目前中国股市态度多空分明的巴菲特和罗杰斯，其实观点也是一致的。一些不明就里的分析人士，将他们的观点对立起来。事实上并非如此，两人都认为中国股市进入了泡沫阶段，只不过罗杰斯钱少，转身可以很快；而巴菲特钱多，他必须开始行动。所以，现在关键的问题在于，A股泡沫将以何种方式、在什么时候捅破；同时，A股投资者应当怎样来防范泡沫破灭可能带来的投资损失。

　　转投B股H股 做实牛市利润

　　不考虑泡沫继续膨胀进而导致崩溃的因素，笔者认为在未来一年内A股的收益率将大大降低。

　　一方面，目前境内A股静态市盈率接近51倍，相当于香港国企指数26.8倍市盈率的两倍。假设到明年6月份，市场开始反映2008年上市公司业绩增长35％左右的收益，此时香港国企指数基于2008年收益的市盈率仍然在23倍左右，而境内A股基于2008年收益的市盈率回归到30倍左右。在这样一个相对理性的情景下，A股从目前到明年6月份的收益率将正好为0，而国企指数的收益率在35％左右。

　　另一方面，我们也可以分析A、B和H股的预期投资收益对比。目前深圳B股静态市盈率为31.5倍，其基于2007年的动态市盈率为23.4倍；上海B股则分别是49和34倍；H股分别为23倍和16倍。也就是说，现在26倍的H股估值，相当于2007年深圳B股的市盈率，也即是相对于H股而言，深圳B股股价透支了1年的未来收益；同样的推演，相对于深圳B股的估值，上海B股的股价透支了1年的未来收益；而相对于上海B股的估值，A股当前股价又透支了约1年的未来收益。这样来看，以H股估值为水准，A股股价已经透支了2到3年的未来收益；以深圳B股估值为水准，A股股价已经透支了2年左右的未来收益。

　　正是在这样一个分析的前提下，笔者认为投资者应当审慎看待未来A股的运行。相应地，在A股估值高企的背景下，重新配置资产也正当其时。这里提供一个谨慎的方案：将资金分为三份，第一份占比25％，投资黄金；第二份占比50％投资H股或B股；第三份占比25％投资A股。在大类资产分配好之后，再进行具体的战术性的安排。经过这样的一个资产再配置后，投资者不仅有望继续获取较高收益，同时也将可以更加理性地看待A股市场的运行。

　　

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