国元证券：2007年10月份投资策略报告

    （一）十月份政策面分析

　　1、就宏观政策面而言，鉴于8月份CPI数据再创十一年新高，虽然9月份央行已出台了加息举措，美联储降息也会加大央行加息难度，但鉴于贸易顺差居高不下，CPI指数不断创出新高，笔者预计央行极有可能在十月份再次采取提高法定存款准备金率和加息等紧缩性举措。

　　2、鉴于贸易顺差、人民币汇率、A股市场之间走势呈明显的正相关关系，在人民币累计升值较大的情况下，上半年贸易顺差再创新高，贸易顺差与人民币升值的刚性特征，在一定程度上预示，一些投机性外资进入了中国市场。八月份贸易顺差再次创出历史次高点，鉴于国内实体经济已深受流动性泛滥影响，预计为了抑制过快的贸易顺差，预计管理层于十月份会再次采取减低或取消出口退税的举措来控制或缩减居高不下的贸易顺差，部分资源型或环境污染型出口行业可能会受到影响。

　　3、相关数据显示，中国经济过热迹象十分明显，中国经济转型任重道远，面对目前经济增长出现的投资过热势头，预计政府会在十月份对外资介入的两个行业房地产、证券市场采取经济调控措施。

　　（二）十月份市场走势分析。笔者预计十月份市场走势为“前高后低、高位箱型震荡整理”，具体言之，如果国庆期间政策面不再出台新的利空消息，十月国庆长假开盘之后，股指可能会在高位出现强势震荡，强势震荡结束之后，股指将延续震荡探底走势，其中，十月中下旬，上指将考验60日均线支撑力度，如果政策面没有特别的利空消息，预计股指将于60日均线附近止跌企稳，十月份全月维持箱型震荡整理走势可能性较大。对之，做如下分析：

　　第一、从宏观经济走势判断，8月份CPI指数创出近11年新高，达到6.5%,国民经济运行通胀迹象已十分明显，这种通胀是国际资源价格上涨及国际资本大肆入境所形成的成本推动型和需求拉动型通货膨胀共同作用的结果。CPI指数居高不下,在很大程度上已影响到中国实体经济，其在一定程度上预示资本市场流动性过剩已开始对实体经济产生影响，中国宏观经济运行不确定因素正在增加。受CPI指数不断走高影响，一些中下游加工行业经营业绩将面临通胀考验，由此会对其二级市场股价带来负面影响。

　　第二、就政策面因素而言，在九月下旬股指创出新高之后,政策利空消息接踵而来，扩容步伐开始加快，中国建设银行、神华集团、中海油等海外红筹、蓝筹股迅速回归A股市场，从中长线来看，海外红筹、蓝筹股回归无疑进一步夯实了A股市场长期发展的根基，但就短期而言，超级大盘股集中上市，使得市场资金供求关系发生了改变，其对市场影响已于九月末体现出来。加强投资者风险教育、证券从业人员禁止入市政策、规范上市场公司重组、增发等一系列措施的出台，在一定程度上预示目前管理层对前期市场出现的过度投机及内幕交易行为已提高警觉，这些措施的出台在抑制市场投机的同时，短期内会对市场产生较大影响。就货币政策而言，为了抑制通胀,央行于九月份已出台了提高法定存款准备金率和提高存贷款利率两项调控措施，虽然美联储九月下旬大幅降息给中国央行实施紧缩性货币政策带来难度，但考虑目前中国宏观经济所面临的通胀局面，预计十月份央行会再次出台一些紧缩性政策。政策面累积效应对市场的影响不可小视。

　　第三、从A股市场投资价值判断，根据最新公布的中报折算，两市加权平均动态市盈率已达到40.4倍，两市动态市盈率低于40倍的公司仅有270家,只占两市上市公司总数的17%，加权平均动态市盈率超过100倍的达到400多家，一些上市公司市盈率甚至达到了几百倍，接近千倍。如果剔除上半年部分公司投资收益巨增这个特殊因素，市场目前整体加权平均动态市盈率远远高于40倍水平；如果不考虑部分大盘蓝筹股相对市盈率较低这个因素，市场简单平均市盈率水平将会高得惊人。虽然在2005年市场处于千点附近之际，笔者曾提出以资产重置投资法来提升A股估值水平，在人民币快速升值的两年期间，资产重置投资法得到了充分的运用和发挥，A股市场平均股价也出现4倍以上的涨幅，但是在市场快速上涨之后，考虑人民币升值所面临内外部特殊环境影响，如果市场继续以人民币升值为幌子，进一步吹大国内资产泡沫，其风险已然不可小视。笔者认为，在目前市场处于相对高位及“分红派现”机制尚未完全建立的条件下，“市盈率投资法”应是规避和防范市场风险的一个有效手段和参考标准。从市盈率估值标准分析，目前两市市盈率水平已处于高位，市场泡沫化迹象比较明显，市场前期运行已呈明显的资金推动型运行特征。在没有业绩和“分红派现”机制作保障的市场运行环境下，资金推动型的市场行情最终会遵循“击鼓传花、弱者恒弱”这两大游规则，在内资与外资搏弈、机构与散户搏弈格局下，上述游戏规则作用的结果必将是国内散户接最后一棒。因此，流动性泛滥不能作为A股持续走牛的理由，只有建立实实在在的“分红派现”机制，才能确立A股市场价值投资氛围。

　　第四、鉴于贸易顺差、A股走势、人民币汇率三者之间的正相关关系，虽然管理层已对虚假贸易顺差所引发的证券市场投机行为提高了警惕，加强投机资金入境监管力度正在增强，但从近几个月贸易顺差变化情况来看，继七月份贸易顺差再创历史次高点之后，八月份贸易顺差再创历史次高点，外资正不断地涌入中国市场。考虑外资在A股市场中所处的特殊主导地位，预计八月份流入的外部资金会在十月份继续投资相关板块，建议对前期涨幅不大、符合外资投资偏好的行业保持继续关注，如具备资产重估概念的高速公路板块、关系中国民生的农业板块、体现中国人口优势的消费板块如饮食、商业等。此外，美元贬值之后资源板块回调之后，外资是否会再次介入，可密切关注。

　　就中长期而言，在人民币累计升幅较大的背景下，贸易顺差对人民币汇率的刚性特征在一定程度上预示，投机性外资正大规模进入我国资本市场。如果说人民币值会影响到部分出口导向型的实体经济，那么人民币升值预期下的外资不断流入，对中国经济的影响将是巨大的。鉴于美元在国际货币体系中所处的主导地位及人民币非世界货币、非自由兑换货币这几个特殊因素，加强外资入境监管是抑制流动性泛滥的唯一手段。

　　第五、从资金面角度分析，未来特别国债的发行、QDII、海外蓝筹股的回归、多层次资本市场建设、房地产调控政策等因素对市场资金面供给会产生一定影响，在多重紧缩政策影响下，市场前期所出现的资金推动型行情会有所收敛，其对未来市场会产生一定影响。

　　第六、鉴于美次贷危机并未结束，虽然美联储九月中旬大幅降息延缓了危机的爆发，但次贷危机的负面影响没有得到根本消除。从长远来看，美元大幅降息扰乱了国际金融秩序，进一步吹大了全球资产价格泡沫。从虚拟经济本质属性分析，泡沫大到一定程度最终会破裂的，因此，美次贷危机不会随着美元降息而结束，降息举措施可能会使次贷危机分担者发生变化，不会改变泡沫破裂的命运。在经济全球化趋势下，A股市场未来运行仍受制于美次贷这个不确定的外部因素。

　　（三）十月份投资主题：强化价值投资，加强市场防御。鉴于目前市场整体估值水平已处于高位，市场中级调整趋势基本形成，预计十月份股指上涨空间十分有限，“前高后低、高位箱型震荡整理”将成为十月股指运行的主基调。有鉴于此，笔者建议投资者在十月份采取“强化价值投资，加强市场防御”的投资策略，在回避市场系统性调整风险的同时，侧重价值投资，加强市场防御。A、本着国际化原则，十月份建议对估值偏低、外资可能关注的高速、机场港口板块继续予以积极关注B、美元贬值背景下资源股中长线投资机会，在美元贬值大背景下，资源成为国际硬通货，十月份可关注资源板块回调之后的波段性投资机会；C、体现中国人口优势的饮食、商业、农业等板块；D、建议关注提前市场调整、中小企业板块中相对估值不高的部分个股；E、部分存在央企资产注入、整体上市及其它重组板块的市场机会。

　　不同投资风格下的资产配置：

　　A、稳健型投资策略：在回避市场调整风险前提下，继续关注上游行业资源板块，建议对市盈率低于35倍的资源板块、对市盈率低于30倍的高速、电力板块进行重点配置。在回避部分短期市场波动风险前提下，从成长性角度考虑对中报业绩较好、前期超跌的科技板块（重点为3G）、电力设备、机械制造、消费板块中饮食、商业、农业进行适度配置。

　　B、激进型投资策略：激进型投资者建议在十月份市场震荡企稳期，以快进快出方式介入资产重组板块、中小企业板块中部分成长性较好的个股。

　　

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