厦门钨业行业改善业绩增长

联合证券研究所叶洮

　　投资要点

　　●钨行业整体环境改善的趋势不可逆转，主要归因于：矿山整合重塑矿业格局、国家重点保护和合理利用优势资源、以及政府加强行业准入和出口管理。

　　●对预期即将出现的业绩转折，来自内部的驱动因素有：钨资源自给率显著提高、硬质合金规模逐年扩大、细钨丝受益节能灯的推广、房地产项目进入集中结算期、贮能新材料或成明日之星。

　　●预计公司2007-2009年每股收益分别为0.45、1.07、2.18元，2008年、2009年可望实现134%、105%的连续高速增长，内在合理价值为47.62元，评级“增持”。

　　●风险提示：国家对钨行业调控如不能切实贯彻，可能导致钨精矿价格低于预期；房地产价格如因调控而下跌，甚至突破安全低限。这两方面的因素均可能导致盈利预测低于公司实际业绩。

　　厦门钨业（600549）自钨冶炼初级产品APT、钨粉起步，后延伸至钨丝加工，2002年开始进入硬质合金深加工和钨矿资源领域。成长过程中，不仅完成了完整钨产业链的布局，也在各环节上显示了其突出的核心竞争力优势：对先进技术的吸收消化能力、较强的新技术研发能力、严格的质量管理体系，以及管理层对行业趋势的研判和把握能力，使公司在钨行业得以后发而先至。其核心竞争力优势还体现在其对钨以外业务领域的延伸能力上，包括在房地产方面的成功，以及在新型的环保贮能材料———贮氢合金粉、钴酸锂领域的布局状况和已经取得的阶段性成果。

　　资源自给率显著提高

　　钨、锡、锑是我国重要的优势矿产资源。随着政府调控配套措施的深入落实，行业环境整体改善的趋势不可逆转。目前国内钨行业结构发生变化，利润向产业链两端倾斜。公司携深加工方面的技术和市场优势，近来致力于上游矿资源拓展，确属顺势而为的经营策略。

　　在行业改善的同时，公司的资源自给率将显著提高，2008年开始钨精矿自给率将上升至50%。其中公司持股比例60%的洛阳豫鹭矿业，设计精矿产能6000吨/年。2006年及2007年上半年因技术改造导致实际产量较低，技改完成后产量将全面恢复。谨慎估计2008、2009年产精矿4000吨。宁化行洛坑钨矿2007年初公司持股由80%增至98.95%，设计精矿产能4000吨/年，2007年下半年投产。钨精矿产量将逐年提高，预计2009年将达到设计产能。废钨回收设计产能3000吨/年，2007年下半年开始产量贡献，2008年实现满产。

　　硬质合金规模逐年扩大

　　从全球来看，硬质合金约占钨应用的60%，是钨金属最大的应用领域。公司硬质合金业务具有较大拓展空间，预计未来硬质合金加工品每年至少有500吨左右的产量增长。公司与国内硬质合金同行比拼的是技术、质量优势，定位于进口替代，其加工品增值能力比其它国内厂家约高一倍。因此，目前国内产能最大的株硬、自硬同归中钨高新后，并不能对公司构成实际竞争压力。相对于国际竞争对手，厦钨的优势体现在：钨矿资源保障、低成本自产优质原料以及位于全球最具活力的中国市场等方面。

　　在细钨丝方面，公司是国内该领域绝对的霸主，占据市场份额70%以上。我国钨丝行业产能过剩严重，企业普遍开工不足，但公司钨丝板块主力厦门虹鹭的产能利用率达到70%以上。近几年厦钨整合国内钨丝行业，稳定产品价格的同时扩大市场份额。我们估计其整合优势在未来还将逐步显现。同时，节能灯的推广将提升细钨丝的需求。预计在未来数年中，公司每年将有50亿米左右的销量增长。

　　房地产进入集中结算期

　　房地产业务已发展成为厦钨的重要业绩支柱之一。公司的房地产业务分布在成都、厦门、重庆、长沙等地，其中以成都“鹭岛国际”、厦门国际会议中心北侧的房地产项目为主。成都项目已于2006年开始进入结算。根据项目进度推算，2008、2009年是成都项目的结算高峰，而厦门项目可望于2009年进入结算期。厦门项目处于厦门市区的黄金地段，目前地价升值已逾60%，估计单价将显著高于成都项目。因此2009年开始，公司每年的房地产项目结算金额还将大幅跃升。

　　贮氢合金或成明日之星

　　贮氢合金粉是镍氢电池的主要原料，性能和制造成本介乎锂电池和铅酸电池之间。据我们了解，从丰田公司计划大幅提高混合动力车产量、本田公司计划在广州生产混合动力车、长安汽车自主研发的混合动力车计划大规模投入生产等来看，贮氢合金粉的行业前景比较乐观。

　　虽然产品目前毛利较低，但公司已作好了迎接行业景气的准备。具体措施有：一、其生产的贮氢合金粉已通过松下、本田的产品论证。该产品论证一般需3年左右时间，意味着一经采用不会轻易更换供货商。二、贮氢合金粉产能的扩张正在进行中。目前设计产能3000吨/年，2008年可达5000吨/年，未来计划产能8000吨/年。三、向上游拓展，解决稀土原料问题。今年中期公司收购“长汀稀土”，获得了稀土分离许可证和13万吨稀土储量。新建的2000吨/年的冶炼分离产能预计明年3月投产。我们不能排除公司在稀土资源拓展方面继续作为的可能性，而就近的福建地区稀土矿应是其寻求突破的重点。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2007-2009年每股收益分别为0.45、1.07、2.18元，2008、2009年业绩可望连续实现高于100%的增长。公司目前处快速发展期，未来数年将重点在硬质合金加工和新型贮能材料领域拓展，存在着较大不确定性，因此我们认为采用相对估值比DCF方法更能准确反映公司合理价值。考虑公司核心竞争力优势以及业绩翻两番趋势，我们倾向于给予其高于可比公司的估值水平，若按2008年预测每股收益的44.5倍市盈率的估值水平，公司内在的合理价值应为47.62元。评级“增持”。

　　
　　
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