高盛解读：人民币升值导致CPI－PPI走势反转

　　在连续4年上涨速度超过消费价格指数（ＣＰＩ）之后，生产价格指数（ＰＰＩ）今年以来一直落后。这是否意味着今后的ＣＰＩ涨幅会放缓呢？还是表明工业领域的产能没有受到限制？高盛日前发布的报告否认了这两种猜测。在这份报告中高盛认为，ＣＰＩ－ＰＰＩ走势的转变可能体现了人民币升值引起的相对价格变化的更广泛趋势。

　　高盛指出，随着人民币的升值，上游产品（或贸易品）的价格相对于下游产品（或非贸易品）的价格往往会下降。更有意思的是，这种相对表现的改变似乎也发生在上下游行业的利润分布份额方面。

　　人民币汇率与上下游相对价格

　　著名的“不可能的三位一体理论”（ｉｍｐｏｓｓｉｂｌｅｔｒｉｎｉｔｙ）指出，对于一个没有资本控制的开放经济体而言，国内货币当局能够决定其名义汇率或国内通货膨胀率，但无法同时决定这两者。换句话说，这些经济体中的货币政策无法决定实际汇率。然而，我国凭借有效的资本控制在相当长的时间内同时控制汇率和国内通胀率，这可能使其实际汇率长期大大偏离于均衡汇率。高盛专家认为，在这种情况下，不管是名义汇率的上升还是国内通胀率的提高都会导致中国实际汇率的升值。

　　由于上述原因，报告认为人民币名义汇率的升值可以对贸易品行业与非贸易品行业之间的相对价格产生重要影响。当人民币名义汇率升值时，以人民币表示的进口价格往往会下跌。根据国际商品交易的一价定律，这些贸易品的国内价格往往也会下跌。另一方面，非贸易品行业的价格受汇率变动的影响较小。因此，人民币名义汇率的升值往往会抑制贸易品与非贸易品之间的相对价格。

　　此外，报告还指出，如果贸易品行业价格的涨势由于人民币的升值或者外国通胀率的下降而有所减弱，国内总体通胀率的上升将意味着非贸易品行业更高的通胀率。事实上，这似乎是中国2006年年中以来相对价格的一贯表现。

　　虽然在实际中难以将贸易品与非贸易品价格分开，但高盛专家还是认为，上下游价格走势的差异是衡量相对价格的一个合理指标。上游行业的定义涵盖采矿、石油、煤炭和天然气行业，称其为上游行业是因为这些多为全球性商品，而且我国在这些市场上占据重要地位。另一个适当的代表性指标是ＰＰＩ与ＣＰＩ之间的相对趋势，因为ＰＰＩ一篮子产品可能包括更多贸易品，而ＣＰＩ则反映了更多非贸易品和服务的价格。

　　利润分配趋势的转变

　　在这份报告中，高盛作了更有意思的假想：随着人民币名义和实际汇率的升值，中国相对价格的变动可能导致相对利润分配的变化。也就是说，在其他条件相同的情况下，随着人民币的进一步升值，相对利润分配的变化可能更有利于非贸易品即下游行业。

　　从人民币名义汇率与下游行业占工业整体利润份额之间的关系中也可以看出，两者之间存在显著的正比例关系。也就是说，人民币贸易加权汇率越高，下游行业的利润份额越高。汇率的变动似乎领先于利润份额变动3至4个季度。

　　尽管常常被作为我国企业利润率是否下滑的指示器，ＰＰＩ与ＣＰＩ之间差距的扩大一直没有与利润的下滑或经济增长联系在一起。但事实上，我国工业利润的整体增长常常与ＰＰＩ－ＣＰＩ走势的差异也存在着正比例关系。但是，ＰＰＩ－ＣＰＩ的差异似乎可以很好地反映各领域的利润分配情况。当ＰＰＩ上涨速度超过ＣＰＩ时，即上游／贸易品行业价格的涨幅高于下游／非贸易品行业时，利润往往集中于上游／贸易品行业中。

　　正由于我国继续推动其名义汇率上升并采取其他支持内需的政策，非贸易品行业价格和利润的相对出色表现也可能会持续下去。高盛由此也建议股票投资者可以更多关注那些受益于国内需求的行业，尤其是消费品和金融服务业。（赵怡雯） (来源：国际金融报)