平安证券：天奇股份 物流增长 风电修成正果

　　独到见解

　　较为清晰地分析了公司的产业分布格局，我们认为，2007年8月28日，公司参股的上海乘风新能源设备有限公司的成立，成为公司全面进入风电产业的一个转折点。

　　投资要点

　　公司的汽车物流业务是现存业务的主要利润来源，处于国内企业50%的市场份额，并已经具备了国际竞争能力。预计全年收入在3.5亿左右，同比增幅为40%，而且，未来仍有望保持40%左右的年均增长速度。

　　公司与英国FKIL拟成立合资公司从事机场物流业务，FKIL是一家具有数十年历史，主要服务于北美及欧洲市场，实力强大。天奇股份与FKIL的合作将提高综合实力。保守估计，年贡献利润将达到2000万元。

　　除了“天奇城”项目外，还有基地学校、太湖新城等一系列项目储备。预计未来5年甚至更长时间内对公司的每股收益年均贡献达到0.20~0.30元，地产业务将成为一项持续性的业务。

　　“十一五”期间，风电业务将超常规发展，为设备企业带来巨大商机。其中，上海乘风新能源设备有限公司的成立，成为公司全面进入风电产业的一个转折点，预计风电业务在未来3~5年的年增长率超过50%。

　　预计07年EPS为0.47元，08年EPS为1.29元，09年EPS为1.69元。以08年业绩按照49.0倍PE对应的股价为62.7元，以09年业绩按照39.5倍PE对应的股价为73.1元，综合区间为63~73元，相对目前股价有50%以上涨幅，维持“强烈推荐”。

　　风险提示

　　项目建设的进度有一定的不确定性，将直接影响公司的业绩。

　　I．关键假设

　　我们预计国内汽车行业维持20%~30%的年均增长，公司的市场占有率维持稳中有升态势，这将成为公司汽车物流快速成长的行业基础。

　　风电行业作为公司新的利润增长点，行业超预期发展的态势不会改变。另外，公司与上海电气等国内风电龙头企业的合作顺利进行。

　　II．与大众观点不同之处

　　较为清晰地分析了公司的产业分布格局，我们认为，2007年8月28日，公司参股的上海乘风新能源设备有限公司的成立，成为公司全面进入风电产业的一个转折点。

　　III．估值：加权平均市盈率法

　　公司属于一家业务复合型企业，而且，各类产品的竞争态势和成长潜力也不相同。我们正是基于这样的差异，分别各种产品进行市盈率分析，然后依据不同产品的权重，计算出综合的平均市盈率法，并以此作为估值的基础。

　　依据我们的盈利预测，07年EPS为0.47元，08年EPS为1.288元，09年EPS为1.851元。我们以08年业绩为基准，按照49.0倍的综合市盈率进行计算，对应的股价62.7元，以09年业绩为基准，按照39.5倍的综合市盈率进行计算，对应的股价73.1元，综合区间为63~73元，相对目前股价有50%以上涨幅，我们维持“强烈推荐”投资评级。

　　IV．公司简介

　　公司前身是无锡南方天奇物流机械有限公司，由黄伟兴、白开军等31个自然人合资成立的有限责任公司。2000年，更名为“江苏天奇物流系统工程股份有限公司”。

　　公司的经营范围变更为：物流系统工程的设计、制造、安装和管理。

　　2004年6月，公司在深圳证券交易所中小企业板上市挂牌交易，公司主要产品为物流输送系统和自动化仓储系统及为上述两种产品提供技术支持的系统集成控制软件。

　　V.经营状况

　　i.汽车物流——稳定增长的传统物流业务

　　汽车物流仍是主要利润来源

　　2007年上半年，由于房地产公司未确认收入，主营收入仍由物流输送业务所贡献。

　　其中，传统的汽车物流业务仍是公司主要的利润来源。公司托管的铜陵蓝天物流经过一年的整合，2007年上半年已经实现了盈利，但由于毛利率较低，对公司的利润贡献力度较为有限。

　　行业景气奠定成长环境

　　公司的汽车物流业务是工业智能自动化系统的一个领域，是应用各种自动化输送系统、仓储系统、专用设备及相关控制、通讯、计算机、网络等各种技术高度集成的系统工程。

　　每条生产线都需要智能自动化系统进行配套，因此，市场需求的规模主要与汽车工业的发展密切相关。我们认为，我国汽车工业的蓬勃发展为公司的汽车物流业务提供了广阔的发展空间。

　　统计局数据显示，2001年的汽车产量只有247万辆，2006年达到728万辆，年增长幅度虽然有些波动，但总体增长趋势没有改变，2001年以来的年均增长率在25%左右。

　　初步预测，目前的国内市场规模为9亿左右，2010年的市场规模将接近15亿，2015年将达到25亿，增长格局不会改变。

　　从原理上讲，流水线作业方式的物流设计原理是类似的，家电、电子、通讯、医药、食品、商业、机械制造等领域都对工业智能自动化系统有需求。不难看出，物流业的市场远非局限于汽车领域。

　　竞争实力决定增长趋势

　　合作提升技术水平

　　工业智能自动化系统是一项涉及机械学、计算机科学、管理工程学、现代物流学、信息网络和自动控制技术等多个学科的系统工程等多学科的高新技术集成。工业智能自动化系统是典型的现代机械、电子相结合的系统，由半自动化、自动化以至具有一定智能的设备和计算机智能自动化管理和控制系统组成。

　　公司先后与机械局的4个院所，兵工局的2个院所，航天局的2个院所等共8个国内研究院所进行项目合作及应用型技术开发。另外，通过长安铃木自动化系统项目的合作，引进了日本NKC的积放链全套技术及工装设备。通过与日本三进公司的合作，引进货架设计生产技术。通过与韩国浦项制铁公司合作，开发了机场行李分检技术。

　　公司为经科学技术部火炬高技术产业开发中心认定的国家火炬计划重点高新技术企业、公司的研发中心于2002年被江苏省经济贸易委员会评为江苏省企业技术中心，共拥有二十项专利技术。智能化宽推钩积放式输送机、现场总线摩擦积放式输送机等自动化输送设备被认定为国家重点新产品及省高新技术产品。

　　经过多年的发展，公司的综合技术水平在国内处于绝对的领先水平，并具备与国际先进企业竞争的能力。

　　国内企业竞争格局看，公司具有绝对的领先优势

　　国内汽车工业智能自动化系统供应商主要的竞争对手为承德输送机集团有限公司和山西东方智能物流股份有限公司等几家公司。市场占有率看，公司在国内企业中的综合占有率接近50%。

　　具备与国际先进企业竞争的能力

　　汽车物流业的发展基本与汽车工业的发展同步，汽车工业最发达的国家基本也是汽车物流最发达的国家。

　　全球看，集成能力强的企业数量少，但规模大。目前全球较大的汽车工业智能自动化系统供应商主要有美国的WEBB公司、ASI公司；英国的HADENKING公司；德国的DURR公司；日本的大福、中西、椿本等公司。

　　与国外同行相比，我国企业在价格、服务方面具有相对的优势，在系统的可靠性和制造技术的先进性上处于相对的劣势，一些要求高可靠性和高技术含量的项目往往被国外公司承制。

　　天奇股份通过多种途径的合作和自身的研究创新，已经具备了国际竞争能力。在国际市场上已经取得不菲的业绩，公司先后在印度、印尼、日本、马来西亚等国家获得定单，被德国西门子公司授权公司为其在汽车行业唯一的工业智能自动化和传动产品指定系统集成商。

　　公司目前汽车物流的在手定单数超过5亿元，同比增长40%以上，预计全年收入在3.5亿左右，同比增幅为40%。

　　产品的高盈利水平得以延续

　　硬件与软件两大主体

　　公司产品包含自动化输送系统、自动化仓储系统及为上述两种产品提供技术支撑的系统集成控制软件。目前，公司业务主要集中在汽车（轿车、摩托车、农用车等）领域的自动化传输系统。

　　其中，自动化输送系统由多种输送设备组合而成，解决生产物流中物料的运动状态下的物流需求，从产品运动的方式上可以分为自动化连续输送设备和间歇输送设备。连续输送设备包括皮带输送机、滚筒输送机、链条输送机、升降输送机、自动分捡机等，间歇输送设备包括无人搬运车、堆垛机、自行小车、升降机等。

　　公司的系统集成控制软件是与自动化系统紧密结合的专业软件，每个系统集成控制软件具有不同的特性，能满足智能自动化系统的个性化需求，并且能为企业管理的相关软件提供应用接口和企业管理需要的基础数据。

　　虽然各个系统的个性化特征明显，但从系统的部件构成看，有些共性。主要共用原料有钢材、铝材、马达、减速机、变频器、气压缸、PLC、电控柜、皮带/滚筒/链条、齿轮、各式光电开关、集成计算机系统等。成本角度分析，主要包括硬件、软件和人工、制造费用等其他。其中，钢材是硬件的主要构成部分，大约在50%左右。

　　ii.干散货物流——物流业务的重要补充

　　2006年1月26日，公司与铜陵市工业国有资产经营有限公司签订《股权托管协议》，铜陵国资公司将其拥有的铜陵蓝天股份有限公司71.22%及其实际控制的其余28.78%的股权委托公司管理，蓝天公司目前主营煤炭、电力、水利行业带式散料输送机等。

　　2005年，公司主营业务收入6254万元，主营业务利润855万元，净利润为-15万元。2006年，蓝天股份侧重于改制工作，该公司对公司尚无效益贡献。

　　2007年上半年，该项业务实现了扭亏为盈，蓝天股份实现主营收入3859万元，实现净利润51万元。由于上半年补提了坏帐准备，影响了天奇蓝天当期损益，造成利润率较低。由于产品的技术含量相对低，毛利率要低于汽车物流。

　　上半年的毛利率为15%，较收购前的13.7%有一定幅度提高，预计未来可提高到20%左右，净利率为3%~4%，预计全年实现收入10000万元左右，贡献净利润300~400万元。

　　综合看，相对于汽车物流业务而言，散货物流对公司的业绩总体影响有限，仍属于物流业务的补充。

　　iii.机场物流——值得期待的动人故事

　　携手FKIL，由来已久

　　公司在8月份与英国FKILOGISTEX（简称FKIL）集团签署了备忘录，双方拟在行李输送机、包裹输送机、邮政包裹输送机、仓储物流设备等业务范围内开展合作。合资公司注册资本800万元人民币；其中FKIL投资现金人民币408万元人民币，占总股本的51%；天奇股份投入现金人民币392万元人民币，占总股本的49%。

　　合资公司主要从事行李输送机、包裹输送机、邮政包裹输送机、仓储物流设备等业务的总装、安装和调试工作，以完成FKIL上海公司和FKIL关联企业所接上述业务的合同。

　　双方约定，如果截止2007年12月31日双方仍未达成合资合同，则该备忘录即终止，除非双方互相达成协议延长时间。如果不出意外，合资公司将于年底前成立。

　　天奇股份与FKIL的合作由来已久，2006年10月，天奇股份曾与FKIL公司签订分包协议，分包由FKIL公司承揽的FEDEX（美国联邦快递）在广州白云国际机场建设的亚太物流中心的输送机械化系统。天奇股份作为分包商，负责该系统机械化部分的设计、制造、安装和调试工作，合同总金额5514万元人民币。

　　FKIL的强大实力值得期待

　　FKIL是一家具有数十年历史，专业从事行李输送机、包裹输送机、邮政包裹输送机、仓储物流设备业务的英国公司，该公司主要服务于北美及欧洲市场。虽然合资公司尚未成立，但FKIL的强大实力值得期待。

　　从FKIL的财务数据看，2001年以来的营业收入有较大波动，但绝对额一直维持在10亿英镑以上，折合人民币150亿元以上，是天奇股份目前的营业收入的50倍左右。数据对比一方面体现出公司实力之间的差异，另一方面也增加了天奇股份的未来预期。

　　我们了解到，FKIL与天奇股份合作的目的有两个：一方面，位作为欧美产业转移的基地，另一方面，看好国内的巨大市场潜力。

　　我们认为，短期内，国内企业尚难以与国外企业竞争，天奇股份与FKIL的合作无疑将分得一定的市场份额。我们按照保守的年15亿规模的10%计算，对上市公司的年贡献利润将达到2000万元。

　　机场物流受益于机场建设快速发展

　　“十一五”期间，中国的机场建设投资将达到1400亿元，总体将改扩建37个机场、25个机场的航站区、9个机场的飞行区，迁建12个机场，新建40个机场，改造复航4个机场，实施军民合用12个机场，预计未来5~10年内，我国有100个左右的机场需要新建或改建，对应的机场物流需求大约在150~200亿之间，年均规模在15亿以上。

　　目前，国内机场物流基本被外资垄断，除了实力强大的FKIL外，全球规模最大的西门子的市场份额更高。

　　iv.房地产业务——项目储备充足

　　入主地产，无心插柳柳成荫

　　公司下属子公司无锡天奇置业有限公司于2005年10月21日通过拍卖竞标取得公司老厂区所在区域地块的土地开发使用权，土地占地面积12万平方米(折合180亩)，土地成交价格为15320万元，单位价格为1300元/平米。天奇城的总建筑面积为22万平方米，折合容积率1.8，单位土地成本为700元/平方米。

　　“天奇城”一期将在2007年完成施工建设，目前部分楼盘已经达到预售状态，有28410平米取得预售许可证，销售形式良好。一期将于2008年开始逐步确认收入，随后将陆续开发二期的70亩，整个“天奇城”项目将在2008~2010年间完全结算。

　　按照平均售价3500元/平米计算，扣除土地成本700元/平方米，建安成本1500元/平方米，营业税190元/平方米，再扣除期间费用、所得税等其他内容，预计净利润为700元/平方米。

　　按照正在开发的22万平方米和51%的所有者权益计算，预计该项目为上市公司带来的总盈利为7500万。由于一期的相关期间费用已经计入2007年，预计在2008~2010年期间的“天奇城”项目为上市公司实现的净利润为10000万元左右，年均3300万折算的每股收益为0.30元。

　　土地储备充足，利润贡献持续

　　除了“天奇城”项目外，还有基地学校、太湖新城等一系列项目储备。初步测算，累计的项目储备量超过25万平米，预计未来5年甚至更长时间内对公司的每股收益年均贡献达到0.20~0.30元，地产业务将成为一项持续性的业务。

　　行业景气度将远超预期

　　根据国家发展规划中提出的目标，到“十一五”期末，全国风电总装机容量将达到500万千瓦，累计增加375万千瓦，年均新增规模为75万千瓦。2006年新增规模为133万千瓦，已经呈现出超预期的迹象。

　　从各地区和主要发电集团的规划看，2010年，我国风电装机容量可能远远超过500万千瓦，“十二五”规划原定3000万千瓦的装机容量规模也将被大幅突破。

　　从各地“十一五”期间风电项目的规划来看，大约是国家规划的2.7倍，已经远远超出国家规划。内蒙古、河北等风力资源丰富的地区的规划最高，二者合计达到711万千瓦，大约是国家规划的4.3倍，占地区规划总规模的45%左右。新疆、宁夏、甘肃、江苏等地的规模也都达到100万千瓦，大幅超过国家规划目标。

　　结合发电集团的规划分析，“十一五”期间，国电集团将建设装机容量达300万千瓦的风力发电和40万千瓦的生物质能发电项目，目前有80万千瓦风电在建，其中包括国家特许示范项目——江苏如东第二风电场。未来5年间，国电每年将有50万—60万千瓦风电机组投产。

　　历史数据看，国电集团旗下专营风力发电的龙源电力集团，占全国已投产风电装机容量的比例在30%左右。依据300万千瓦的规划测算，“十一五”期末的全国规模超过1000万千瓦的机会相当大。

　　我们认为，也许具体的执行进度与规划会有一定差异，但有一点非常明确，2010年超过500万千瓦的容量无庸置疑，总装机容量达到1000万千瓦的机会相当大。

　　风电设备面临巨大投资机会

　　目前我国风电建设成本在8000~9000元/千瓦，而风电厂将有60%-70%的投资在风电设备上，风电设备成本在5000~6000元/千瓦。

　　我们按照2010年我国风电装机容量达到1000万千瓦测算，“十一五”期间新增的风电设备市场可以达到450亿元的规模，2007~2010年后设备需求为400亿左右，年均份额达到130亿元，巨大的市场给相关的企业带来市场机会。

　　叶片由于技术含量，进入壁垒较高，国内目前具备叶片生产能力的企业不多，分别是河北保定的中航惠腾和天津LM，加上Vestas、Gamesa与Suzlan即将在天津的建厂，中国将有五家工厂批量生产叶片。

　　齿轮箱也是重要部件，国内生产齿轮箱的厂家主要由重庆齿轮厂、杭州齿轮厂、南京高速齿轮厂。据了解，南京高速齿轮厂的认可度很高。在上市公司中，目前，没有相应的企业。

　　发电机也是重要部件，但绝对价值不高，行业竞争较为激烈，不适合长期投资。以年产30万KW风力发电机的厂商为例，年销售收入大约为12000万元，对于规模较大的电机厂贡献不大。目前国内生产风力发电机的厂商主要有上海电机厂、兰州电机厂、湘潭电机厂、沈阳电机厂、永济电机厂、杭州发电设备厂。

　　对于直驱式电机而言，由于没有齿轮箱外，电机是最高价值的零部件，价值要高于叶片，对应的规模也相当可观。

　　公司风电业务第一看点：竹制叶片指日可待

　　公司持股50%的竹风科技的竹制叶片虽然比原来的规划进度要慢一些，但总体进度仍较为乐观，预计10月份出样品并进行调试，2008年有望进入批量生产。

　　我们了解到，公司的竹制叶片有800千瓦和1500千瓦两个品种，主要与金风科技和浙江运达配套。其中，800千瓦项目是国家特批的扶持叶片国产化项目。

　　依照公司规划，1500千瓦的叶片单价为130万元/套，扣除生产成本等相关费用后的净利润为40万元左右。如果2008年能实现100套的销售，那么对应的权益净利润为2000万元。

　　考虑到竹制叶片是新产品，其试验和运行有个阶段。出于谨慎策略，我们在2008年的业绩预测中暂不考虑，但值得我们跟踪。

　　公司风电业务第二看点：玻璃钢叶片2008年量产

　　2007年8月28日，临时董事会决议通过公司利用自有资金出资1020万元与其它股东投资设立上海乘风新能源设备有限公司，公司占注册资本的51%，新公司主营玻璃钢风电叶片及机舱罩。我们认为，这将成为公司全面进入风电产业的一个转折点。

　　结合股权结构分析，上海越科复合材料有限公司的强大实力成为合资公司最大的看点。上海越科复合材料有限公司是依托上海玻璃钢研究院而设立的企业，是国内唯一具有模具设计能力的企业，曾为国内的中复连众等企业设计模具，综合技术水平在国内处于绝对领先地位。

　　新公司的业务主要包括玻璃钢叶片和机舱罩两部分，其中，玻璃钢风电叶片由合资公司自己设计制造，制造技术来源是上海越科复合材料有限公司，机舱罩业务将直接外购上海越科复合材料有限公司的现存业务。

　　合资公司的产品销售主要面对上海电气、金风科技等国内风电龙头企业，目前的规划是2008年玻璃钢叶片150套、机舱罩300套，2009年玻璃钢叶片200~250套、机舱罩450套。

　　依照上海电气和金风科技等公司的规划，2008年合计应超过600套，2009年有望接近1000套。大致测算，新公司的玻璃钢叶片和机舱罩的业务目标分别为两家公司业务总量的25%和45%。如果再考虑其他成套企业，新公司的业务目标实现的机会还是相当大的。

　　我们了解的数据，叶片和机舱罩的毛利率都不低，其中，叶片更高一些，预计在30%左右，而机舱罩按照20%计算左右。

　　初步测算，叶片和机舱罩2008年实现收入3.2亿元，权益净利润为2200万元左右，给予90%的折扣，为2000万元左右，2009年则有望超过3000万元。

　　公司风电业务第三看点：塔筒项目将在2008年产生效益

　　2007年6月20日，公司公告拟利用自有资金1000万元投资设立全资子公司“白城天奇新能源设备制造有限公司”，专业经营风力发电塔架、机座等相关产品。该公司主要将利用地域优势，打造一个风力发电设备相关零部件的机加工基地，服务内蒙地区风场的建设。

　　按照规划，项目分两期进行，一期主要设计产能为300套，目标收入为4亿，预计2008年7月进入生产，实现收入2亿左右，实现净利润1000万左右。2009年将完全达产，实现净利润2000万左右。二期工程将在一期工程达产后进行，预计在2010年进行。

　　塔筒属大型物件，运输成本较高，公司选择白城，主要是考虑其独特的地理位置，将大大降低塔架的运营成本。塔架在加工技术无特定专业技术要求，主要靠成本优势及市场资源优势，我们预计的综合毛利率为25%。2008年按照150套测算，实现收入为20000万元，净利润为1200万元。随着逐步达产，2009年预计实现净利润2400万元。

　　VI.财务预测

　　i.主要假设

　　（1）销售收入

　　2007年，汽车物流增长40%，散货业务为10000万元；2008年，汽车物流增长35%，散货业务增长30%，机场物流10000万元，叶片20000万元，机舱罩12000万元，塔筒20000万元，房地产30000万元；2009年，汽车物流增长35%，散货业务增长30%，机场物流增长100%，叶片增长100%，机舱罩增长50%，塔筒20000万元，房地产增长20%；

　　（2）毛利率

　　2007年，汽车物流33%，散货业务16%；2008年，汽车物流35%，散货业务17%，机场物流30%，叶片20%，机舱罩20%，塔筒25%，房地产30%；2009年，与2008年相同；

　　（3）期间费用

　　营业费用率2.5%，管理费用率10%，财务费用2007年、2008年和2009年分别为800万元、1500万元和2000万元；

　　（4）所得税率

　　2007年33%，物流业务申请了高科技企业的18%所得税率，2008年综合水税率按照20%计算，2009年与2008年相同。

　　作者：何本虎 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。