申银万国：丽江旅游看好公司的长期投资价值 -搜狐财经

　　近日我们对丽江旅游进行了实地调研，并就近期市场关注的一些问题与公司高管进行了交流，初步结论如下：

　　一、未来丽江旅游业将继续呈现快速增长趋势

　　近年来，丽江旅游业呈现出快速且加速增长的趋势。2006年丽江市共接待海内外游客460.1万人次，比去年同期增长13.8%；旅游总收入46.3亿元，比去年同期增长15.3%。

我们预计，整个“十一五”期间，丽江旅游人数有望年均增长17%左右，旅游收入年均增长达到25%左右，继续保持快速增长势头。

　　理由如下：

　　1、需求的强劲增长将使得丽江旅游业面临着重大的发展机遇。消费结构升级和消费意识转变促进着中国旅游消费潜能的形成和释放、国民经济的快速增长和收入水平的提高推动着中国旅游消费稳定增加、闲暇时间的增多将进一步导致旅游市场趋旺。尤其值得重点指出的是，奥运会、世博会等重大事件活动将陆续在中国举行。这些都将给中国旅游业，包括丽江旅游业提供了一个良好的外部发展环境，丽江旅游业面临着重大的发展机遇。

　　2、丰富多彩的自然风光和神奇灿烂的民族文化所构成的丽江别具特色的旅游资源对游客形成了强大的吸引力。滇西北地区是云南省旅游资源最为富集的地方，“香格里拉生态旅游区”、“三江并流区域”、“茶马古道”均是世界知名的精品旅游区，而丽江位于“香格里拉生态旅游区”的中心和示范区，是滇西北旅游区的核心部分。丽江最具比较优势的旅游资源是“二山一城一湖一江一文化一风情”，其中的二山之一的玉龙雪山和一城丽江古城更是闻名遐迩。同时，丽江各民族在语言文字、音乐舞蹈、宗教信仰、饮食服饰、婚姻生育、节庆礼仪等方面都保留了自己独特的个性和多姿多彩的风格。这些构成了丽江独具特色的旅游资源，成为强大的旅游吸引物，并深深地吸引着不断前来的国内外游客。3、交通运输条件的大幅改善将进一步促进丽江旅游业的发展。丽江地处云南西北部云贵高原与青藏高原的连接部分，地势起伏较大、山区、平坝、河谷并存，交通运输一直是制约丽江经济和旅游业发展的最大瓶颈。根据丽江市“十一五”规划，“十一五”期间，丽江市将努力实现交通网络建设新突破。围绕建设滇川藏大香格里拉生态文化旅游圈的目标，将加强以出市、出省公路、铁路、航空为重点的交通网络建设，逐步形成通畅的立体综合交通网络。在铁路方面，2004年12月已开工的大理至丽江的铁路施工进展顺利，预计于2008年初建成通车；丽香铁路等正在抓紧前期工作。在高速公路方面，大理至丽江的高速公路将于2007年开工建设，预计2009年底有望建成通车；配合丽攀高速公路等做好前期工作。在航空方面，总投资近10亿元的丽江机场改扩建工程正在紧张进行中，预计将于2008年完成。交通运输条件的显著改善必将极大地促进丽江旅游业的发展。

　　4、政府的大力支持，丽江旅游业将面临一个更为宽松的外部环境。《丽江市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出“十一五”期间将着力实施旅游强市战略，完成“实现旅游业新跨越”的工作任务，实现旅游产业从粗放型向集约型转变、从旅游资源大市向旅游经济强市转变、在发展规模和产业质量上实现新的跨越。因而政府必然会在调整优化旅游业发展布局、开拓旅游客源市场、优化旅游发展环境等方面出台强有力的政策和举措，从而为丽江旅游业提供了一个更为宽松、良好的外部环境。

　　二、未来索道运能扩充和涨价等因素将进一步提升公司业绩

　　1、未来玉龙雪山索道运能利用率将略有提高。作为北半球距赤道最近的现代海洋性冰川、国家首批5A级旅游景区（2007年5月），玉龙雪山具有极高的知名度，加上距离城区较近（约30公里），游客到访率较高（2006年约41.1%）。而索道是唯一的上玉龙雪山的工具，具有极强的垄断性。目前索道运力较为紧张，尤其是旺季时游客通常需要等待2-3小时。但由于该索道是1998年11月开始投入运营，按照15年折旧，目前成新率为60%，因而预计短期内进行改造的可能性较小。2003年4月玉龙雪山索道双程票价从100元上调至150元，大巴交通费用10元。同样，预计短期内票价再次上调的可能性也较小。随着2007年继续公司重点营销玉龙雪山索道，而且2007年10月云杉坪开始停机改造和提价，将会有更多的游客转为乘坐玉龙雪山索道，因而，我们预计，2007-2008玉龙雪山索道接待的人次增长将达到20%以上。

　　三、世界遗产论坛中心项目：市场空间广阔、前景看好，并将有效提升未来公司的盈利能力和核心竞争力

　　1、项目进展顺利，预计2008年10月试营业。该项目位于丽江古城外缘西南端，古城南入口处，项目计划建一个集商务会展和休闲度假于一体的、国际五星级酒店标准的大型度假商务酒店。目前项目的部分客房土建工程基本完成，2007年10月之前全面完成客房的外立面施工。按此进度，我们预计2008年10月正式试营业基本没有问题。

　　2、牦牛坪索道尽管运能过剩，但未来提升空间仍不大。该索道设计运能为96万人次/年。2006年接待游客仅16.4万人次，运能利用率仅为17.1%，运能明显过剩。实地调研发现，目前游客仍较少，这主要是由于索道离城区较远（约50公里）、道路交通欠佳（约有近3公里的石子路，路面颠簸不堪），而且景色与云杉坪具有一定的相似性（均是高山草甸）。尤其是随着云杉坪改造完成，未来牦牛坪的发展前景仍难以乐观，我们预计未来牦牛坪索道接待人次仍维持在20万人次左右。

　　3、云杉坪索道运能将大幅扩充，并有望实现提价。目前云杉坪索道设备已呈老化且满负荷运行（1994年11开始投入运营），候乘环境差、乘坐舒适度差（露天敞蓬吊椅），加上由于距离城区较近（约35公里）、高原反应弱、票价低等因素，游客（尤其是旅行社团队游客）通常都会前往（2006年运能利用率达到66.2%），从而导致游客候乘时间过长（旺季约等待2-3小时），我们预计公司将于2007年10月开始实施云杉坪索道的改造（公司公告中原计划是2007年9月），工期3个月，即2007年底基本能完成改造，届时运能将提高近2倍（从目前550人/小时提升到1580人/小时），同时由于该索道价格已执行了近10年（1997年开始执行），加上价格较低（双程票价为40元），我们预计索道改造完毕后，2008年初公司有望对该索道进行较大幅度的提价（提价幅度约为50%-100%，即从双程票价40元提高到60元或80元）。

　　4、云杉坪索道运能扩充和涨价将进一步助推公司未来业绩。公司计划云杉坪索道改造总投资3500万元，本次改造完成后，预计将使云杉坪索道的年运行成本上升约410万元（主要是折旧和电费增加），同时改造工程施工期间，将进行停机，从而将对云杉坪索道公司的经营业绩产生一定的负面影响。不过由于具有较强的垄断性，公司可以通过营销策略，引导游客乘坐玉龙索道和牦牛坪索道。因而，总体上不会产生过大负面影响。相反，随着索道运能和价格的大幅提升，未来公司业绩将有大幅增长。按照100万人次的接待量，分别提价20元、40元，估计新增权益利润1000万元、1700万元，分别增厚EPS约0.11元、0.18元。

　　2、项目的市场空间广阔，发展前景看好。经过十多年的发展，丽江旅游市场发展迅速，并逐渐呈现出由观光游向度假游转变、由低端向中高端市场转变的趋势，而目前丽江地区现有酒店档次低，缺乏品牌，中高端度假型酒店缺乏，多集中于新城区，且规模较小，接待能力有限。随着未来丽江交通条件的不断改善、度假接待条件日益完善，丽江度假旅游环境将日渐成熟。未来丽江旅游人次将持续增长，其中，会议团队、高级商务旅游、高档休闲旅游将显著增长。此外，公司计划未来将委托国际著名酒店管理集团（如洲际）管理该酒店，因而可以预计，未来酒店的软件配套方面也将大幅提高一个档次。我们认为，未来丽江酒店业，尤其是高档酒店的发展有较大的市场空间。而该项目也符合当前丽江高端旅游市场的现实需求，项目发展前景看好。

　　3、项目将有效提升未来公司的盈利能力和核心竞争力。该项目的投资和建设，将逐步完善公司的旅游服务产业链，从单纯的观光旅游服务向更高层次的休闲、度假旅游和大型专项旅游服务业务升级，进一步促使公司发展成为集旅游行业“食、住、行、游、购、娱”六大要素为一体的综合性旅游服务企业，从而有效提升公司的核心竞争力，增强公司盈利能力。我们预计，酒店正常营业后，平均房价将达到1000-1200元，入住率约70-75%，酒店收入将达到1.0-1.2亿元，净利润约2500-3000万元。其中，2008年由于受开办费（约1200万元）和处于市场培育期（房价800元、入住率约60%）等因素的影响，预计将亏损500万元左右，2009年开始将对公司业绩起到明显的助推作用。

　　4、对艺术风情休闲区和南入口旅游服务区项目持谨慎乐观。尽管2007年3月公司将艺术风情休闲区和南入口旅游服务区项目已经变更为自筹资金项目上，但实际上公司并没有放弃和放缓这两个项目。

　　目前公司在积极配合政府工作，农贸市场的征地拆迁工作仍在进行中，并已完成约20多亩的征地工作（还剩约40亩未完成），乐观估计该项工作最终将得到完满解决。考虑到这些项目仍存在一定的不确定性，且盈利模式以自营和租金收入为主，我们对这些项目持谨慎乐观。

　　四、玉龙湾项目：短期影响较为有限，看好未来发展潜力和前景

　　1、顺应行业发展趋势，打造大型休闲度假运动胜地。项目选址位于安宁市太平新区规划范围玉龙湾片区，它位于昆明市所辖的安宁市太平新区规划范围，安宁市距昆明32公里，太平新区位于昆明和安宁间，距昆明市区21公里，地理位置极为优越，用地范围内仅水体面积就达到400亩。公司计划将该项目做成为一个集多种体育运动、休闲娱乐、影视拍摄、旅游房地产等为一体的大型综合主题社区，并具备康体休闲运动场、国家4A级景区、大型游乐园、影视商业城、五星级度假酒店、高档商住区等多种功能。该项目拟滚动开发（约4-5年），并将引进投资者共同参与开发。

　　2、短期内对业绩的影响较为有限，但项目的发展潜力巨大、前景看好。由于目前项目大规划还没有出来（目前项目大规划已做初评，预计2007年10月将最终定稿），具体征地问题也没有最终落实，我们暂时还无法估计出该项目的运营期和盈利性。但考虑到具体项目的规划期和建设期，我们预计短期内该项目对公司业绩影响较差为有限。不过，作为目前昆明市仅有的两个大型区域开发项目之一（一个是太平新区、另一个呈贡新区），必将得到政府的大力支持，我们认为，该项目符合旅游行业由观光游向休闲度假游演进的潮流和趋势，同时，该项目的实施无疑将丰富公司的经营项目，打开长期发展空间，并为公司未来发展提供一个重要的利润增长点。我们看好这一庞大的项目发展潜力和前景。

　　3、风险尚存。目前该项目仍处于初步意向确定阶段，未来仍存在包括前期规划面临的政府审批风险，项目用地面临不能及时取得的风险等风险。

　　五、维持增持评级

　　若不考虑全面摊薄和玉龙湾项目，并假设2007年底云杉坪索道从40元提价到80元，我们预计2007-2009年EPS分别为0.54、0.71、1.05元（若假设从40元提价到60元，则EPS分别为0.54元、0.64元、0.90元）。若考虑全面摊薄（假设增发750万股），则2007-2009EPS分别为0.54、0.66、0.98元（之所以对EPS有所摊薄是由于酒店项目并非新的项目，我们前期的盈利预测已经考虑了，且2008之前项目本身贡献利润极为有限，甚至出现亏损）。目前股价为24.86元左右，对应动态PE分别为46倍、35倍、24倍。

　　目前估值水平仍属较低，我们看好公司的长期投资价值，未来6-12个月合理目标价30-35元，维持增持评级。