齐鲁证券：安徽合力诱人的估值潜力(图)-搜狐财经

　　投资要点

　　安徽合力是我国叉车行业的龙头企业。公司因拥有比较完整的零部件配套体系而成本控制能力卓越；此外，公司还拥有有别于竞争对手的其他优势－较强的研发能力、良好的财务状况、独具特色的销售控制方式等。

这些竞争优势保证了公司在叉车行业乃至整个工程机械行业都显得卓尔不群。

　　叉车业务是公司未来业绩增长的中流砥柱。我们预计未来5年国内叉车行业将保持25％左右的增长速度，成长空间广阔，公司在业内竞争地位突出，叉车业务将是公司利润的主要来源。

　　重装及零部件业务有望成为公司未来新的利润来源。重装业务是公司目前大力培育的重点，未来几年公司的重装部将进入收获期。

　　我们预计公司07－09年EPS分别达到0.96元、1.21元和1.70元，综合相对和绝对估值法，6个月内公司的合理价位在45－53元之间，给予“推荐”。

　　风险提示：宏观调控风险、人民币升值以及系统性风险

　　一、公司概括及主要竞争优势

　　1、公司的竞争优势

　　安徽合力股份有限公司的前身为安徽叉车集团公司的核心企业－合肥叉车厂，始建于1958年。安徽叉车集团公司将合肥叉车总厂的生产经营性资产通过定向募集方式，于1993年9月改制为股份公司，由安徽叉车集团公司独家发起设立。公司于1996年10月挂牌上市。公司主要经营包括内燃叉车、电瓶叉车、装载机等。公司的主导产品“合力”牌叉车及各类仓储机械广泛的应用于工矿企业、交通运输、仓储物流等行业的装卸及短距离搬运作业。

　　公司是工程机械行业叉车生产的龙头企业，2001到2006年复合净利润增长率32％。07年上半年，公司净利润同比增长34.09％，继续保持了快速发展的势头。即使在全行业受宏观调控影响严重的2005年，公司净利润仍保持了17％的增长率。

　　2、公司的竞争优势

　　公司是工程机械行业的龙头企业，在公司所涉足的叉车行业领域，公司的竞争实力非常突出，具体体现在以下几个方面：

　　2.1、产品研发优势

　　在研发方面，公司拥有叉车行业唯一的国家认定企业技术中心，并拥有先进的中试基地。公司陆续开发了X系列、α系列、H系列和G系列环保型叉车、石材系列叉车、牵引车，还有堆高机、18T、25T叉车等重装产品，以及符合欧美第三阶段要求的系列叉车等重大产品；另外，叉车降噪减振和零部件及系统的基础性研究也取得了良好效果，并已运用到产品中。07年上半年，公司完成了45T正面吊的研制，具有自主知识产权的20－25T电动牵引车系列产品的推出，填补了该产品国内空白。目前，公司自主研发创新项目400多项，其中列入国家级、省级科技研发创新项目40余项，获得各项授权专利36项大股东安徽叉车集团公司的企业技术中心，是全国首批命名的（100家）“国家认定的技术中心”、是科技部首批认定的（118家）“企业研究开发中心”，是中国叉车行业唯一的一家国家认定的“企业技术中心”。“HELI”品牌先后荣获“中国叉车第一品牌”、“中国叉车行业最具影响力品牌”及国家商务部“重点培育和发展的出口名牌”、“中国驰名商标”等荣誉。

　　2.2、公司拥有比较完整的配套供应体系，成本控制能力卓越

　　目前，公司拥有国内行业最完整的产业体系，拥有国内叉车行业最大的消失模铸件生产基地、最大的油缸生产基地、最大的转向桥生产基地。叉车行业的特性是批量小、品种多，除了通用件之外，核心零部件的差异化程度通用较高。公司目前除了发动机、轮胎等通用件之外，其他基本都是由公司自制。拥有完整的零部件配套体系增强了公司质量和成本的可控性，从而提高质量、降低成本，在一定程度上也垄断了行业优质配套资源，培植了竞争优势，公司通过一系列收购不仅获得了较低成本、较高质量的外部资源配置资源，而且使公司内部形成了在规模、水平上行业领先的制造体系。目前，公司已成为行业配套最完善、自制率最高的企业，并形成了明显的规模效益。

　　公司目前约80％的零部件自制，而同行业的杭叉的自制率却只有约20％，自制率的差异直接导致了公司较强的盈利能力。2006年公司的销售净利率为9.84%，而杭叉的销售净利率只有5.76％。

　　2.3、对于销售渠道的控制方式独具特色

　　公司积极将品牌战略向纵深推进，努力开拓国内外两个市场。一是不断并巩固并加强国内营销网络建设，逐步构建全国各大城市的核心销售网络，不断开拓市场新空间，公司对国内销售系统的控制采用了一种独具特色的方式：公司占销售公司35%的比例，其余的65%分配给销售公司的销售人员，但是销售公司人员的股权被托管在总公司，销售员在职期间只有分红权，而没有表决权，这种方式既能够对销售人员有较好的激励作用，又能够保持公司对下属销售点的控制；二是公司加大了对海外市场的开拓力度，公司“合力”商标已在海外44个国家和地区成功注册。

　　公司对海外市场的开拓力度也得到了较好的回报。2003年之后公司出口收入大幅度增长，公司2006年出口额为63272.59万元，比2005年增长75%，预计2007年增长超过30%，全年出口收入超过8亿元。

　　2.4、规避行业风险能力强

　　工程机械行业对宏观经济调控和固定资产投资增速高度敏感。我们认为，安徽合力规避行业波幅风险的能力高于行业内大部分企业。

　　和一般的工程机械不同的是，叉车使用范围广泛，遍及各个经济领域。这个产业的成长主要受以下几个因素的影响；一是国家经济发展水平；二是工业化程度；三是国家经济增长的“动力源”分布；四是社会的叉车使用意识。其中第三点有必要进一步解释：比如90年代初，国家经济增长几乎完全领先基建投资拉动，因此其他工程机械产品都在短期内得到了“飞速发展”，惟独叉车起色不大。固然当时的繁荣对叉车行业发展也起到了一定的推动作用，但是各经济领域的发展很不均衡，而叉车的应用领域非常广泛，因此局部的繁荣对叉车产业发展促进不大，“一枝独放不是春，万紫千红才是春”，叉车行业与受固定资产投资影响大的工程机械行业存在本质的区别，叉车行业与固定资产投资的相关性比较小。2005年，主要土石方机械、压实机械和混凝土机械均出现和负增长，叉车也一定程度上受到影响，但仍然保持了小幅增长，从主要工程机械上市公司的表现可见一斑。

　　2.5、公司财务状况良好

　　从财务数据来看，公司应收账款周转率呈现逐年上升的趋势，公司净资产收益率逐步提高，从2001年的8.64%上升到了2006年的14.50%，企业盈利能力逐步增强；公司的资产负债率三年来维持在30%左右的水平，公司的财务数据显示公司经营状态良好、财务状况稳健.

　　近年来国内叉车行业的集中度总体趋势不断提高，强者恒强的效应比较明显。其中，浙江杭叉工程机械股份有限公司和安徽合力股份有限公司是行业内最具优势的企业。叉车行业的供需平衡状况以及该行业稳定的市场结构决定了行业内厂商利润的稳定性，叉车行业几乎从未爆发以价格为主要手段的，严重影响企业盈利能力的价格战。而未来一段时期内，由于杭叉公司与安徽合力在行业内的领先地位已经确立，其它厂商几乎不可能对这两个公司形成威胁，预计优势企业的盈利能力仍然有可靠的保证。

　　二、叉车业务是公司未来业绩稳定增长的中流砥柱

　　我们认为，未来公司的主要利润仍将来自于叉车。这主要是基于以下原因：虽然历经几年的高增长，叉车未来仍有很大的增长空间；公司作为叉车行业的优秀企业，虽然面临着激烈的同业竞争，但公司的竞争优势可以保持；

　　1、叉车业务成长空间巨大

　　1.1、国内物流行业的发展和运输方式的改变为叉车发展注入了新的动力

　　物流业目前在我国刚刚兴起，并成为制约我国经济发展的瓶颈。现阶段我国物流费用占国内生产总值的比例为28％，而日本为9％，美国为10％，物流的现代化水平还很低，发展的空间很大。随着全球化进程的加快，全球制造中心转到中国。大量的商品由中国制造并被运往中国和世界各地，众多大型跨国零售巨头抢摊中国大陆和中国经济的良好发展形势，这必将带动物流业的蓬勃发展。

　　叉车业务是为仓储物流业提供装备的产业，叉车不断普及的过程，实质上是人的思想观念的改变，是机械取代传统人力的过程。未来随着我国人力成本的不断攀升，叉车在物流领域对人力的替代效应日益明显。随着我国物流业进入高速增长阶段，对叉车的需求也将高速增长，叉车行业将进入高增长阶段。

　　可以预见，随着国内物流业的蓬勃发展以及人力成本的攀升，叉车的应用范围将不断拓宽。根据我国叉车行业过去的增长情况，再结合其未来的发展空间，我们认为：未来5年，叉车行业实现年25％以上的增长率是可以预期的。

　　2、独特的竞争优势使公司立于不败之地

　　叉车是技术进入壁垒较低而成本进入壁垒相对较高的行业。拥有完善的配套供应体系，是公司能够在激烈的竞争中脱颖而出的重要保证。现对公司可以构成威胁的公司进行重点分析：

　　1、杭叉是公司国内最大的竞争对手，两者的市场份额相近。但杭叉主要依靠组装，面向的是中低端产品；安徽合力则依靠比较完善的配套体系，定位中端市场，开始涉足高端。策略的不同导致了两者拥有相近的市场份额，却有着迥异的盈利能力。因而，总体来讲，杭叉无法从根本上构成对公司的实质威胁。

　　2、国外行业巨头在国内都在国内合资建厂，从技术和品牌上，公司无疑处于劣势，但这些厂商定位高端，产品多出口国外，配套体系不健全，价格较高等等，因而这类公司对合力的威胁也不大。

　　3、如同公司开始涉足装载机，工程机械的其他非叉车生产厂商也在纷纷进入到叉车领域，比如柳工、山推等。尽管这些公司也是工程机械领域的著名企业，拥有丰富的工程机械行业经验，但由于安徽合力作为先入者，而且已经在业内树立了牢固的品牌地位，这使得后进者很难在短期内构成对公司的威胁。

　　总之，我们认为，作为业内优秀的叉车生产企业，凭借着良好的竞争实力，国内叉车行业的竞争格局将不会发生太大变化。

　　06年公司销售各类叉车2.5万台，07上半年公司已经销售各类叉车1.7万台，其中出口4000台左右。07上半年公司叉车业务实现收入13.6亿元，毛利率21.48％。

　　三、装载机业务有望在08年扭亏

　　公司主营叉车，但鉴于工程机械的相同性，公司也开始涉足装载机行业，尝试多元化经营。

　　1、装载机目前亏损

　　目前，国内装载机行业产能过剩，竞争非常激烈。07年上半年，公司装载机实现销售收入2392.9万元，毛利率－24.76％，较06年虽然有所改善，但没有从根本上解决装载机亏损。

　　公司认为，亏损原因主要是装载机事业部处于研发、试运行阶段，故产品的生产、市场的拓展等有待进一步提升。除此之外，公司的重要零部件（驱动桥、变速箱等）依赖外协配套，严重影响了公司整机的盈利状况。

　　2、装载机目前对公司的业绩影响不大

　　装载机业务虽然亏损，但对公司的影响不大，07年上半年，公司装载机业务收入只占公司营业收入的1.4％，影响微乎其微。此外，公司装载机产能2000台，但由于该产品的销售状况一直不甚理想，公司已经决定降低装载机产能。

　　3、装载机业务有望在08年底扭亏为盈

　　虽然装载机目前业务亏损，但公司对产品扭亏还是很有信心的。公司加强质量攻关和市场跟踪，努力提高自制化率，确保其毛利有所提升。目前，公司已经利用自筹资金在合力工业园建造重要零部件的生产线，预计08年能够投产。

　　随着公司装载机零部件的自制成功以及其他市场开拓等工作的跟进，再加上作为优秀的工程机械生产企业，我们认为公司08年装载机扭亏应该不成问题。

　　三、重装事业部和零配件有望成为公司新的利润来源

　　1、重装事业部承载着公司的希望

　　公司重装事业部主要包括大吨位内燃叉车、集装箱堆高机和45吨正面吊，公司产能目标是110台。

　　堆高机主要用于集装箱的空箱堆放，港口和集装箱制造厂需要此类产品。目前，公司的堆高机可以堆放到8层集装箱，竞争力领先。

　　45吨正面吊也应有于集装箱中转站、港口等场所，该产品目前尚属国内首创，主要依赖进口，进口替代能力强，公司目前正面吊尚未外销，处于调试阶段。

　　上半年，公司销售堆高机20多台，单价在180万元左右；已获得3台正面吊订单，单价在200万元。一旦公司产品被市场认可，并形成对进口产品的替代，将有利的增加公司的收入规模、增强公司抗风险能力。

　　2、零配件业务未来看好

　　在叉车行业，如果整机企业具备一定的规模，提高自制率是进行成本控制的有效方法，这一点从规模领先企业的实际操作中已经得到了印证。合力重视提高零部件的自制能力和技术水平是合力能够在叉车行业占得一席之地的关键。一方面，通过技术引进和消化吸收，公司已拥有了对国内同行的技术优势；另一方面，公司完善的配套体系保证了产品质量的稳定和较强的成本控制能力。

　　07上半年，公司零部件实现销售收入3亿元左右，零部件毛利率要高于整机。随着公司对零部件业务的扶持力度加大，我们预计公司零部件的销售占比将会提高。

　　2、估值及投资建议

　　2.1、相对估值分析

　　根据盈利预测，不考虑股本变更，预计07－09年EPS分别为0.96元、1.21元和1.70元。

　　根据10月8日收盘价格，公司对应07－09年动态市盈率分别为37倍、30倍和21倍。目前，国内从事叉车生产的上市公司只有安徽合力一家，横向分析比较困难。我们权且用工程机械的上市公司作为参考，08年主要工程机械上市公司的动态市盈率平均为32倍（图表12）。叉车使用范围广泛、受宏观调控的影响远远小于工程机械行业，而且相对于国外处于成熟期的叉车行业来说，我国叉车行业还处在成长期，未来几年还将保持25％左右的增长。因此，我们认为应该给予叉车龙头公司较高的市盈率定价，按照08年35倍的市盈率计算，未来6个月内安徽合力的合理股价为43元。

　　我们选取取折现率13.5%－15.0％，永续增长率1.5%－3.5%，利用估值模型计算，安徽合力的合理价格在44.7－53.2元之间。

　　2.3、投资建议

　　综合考虑相对估值法和绝对估值法的估值结果，我们认为未来6个月内公司的合理价位在45－53元之间，相较于目前公司股价，我们给予公司“推荐”评级。

　　六、风险提示

　　1、人民币升值降低叉车出口竞争优势

　　出口收入是公司业绩增长的主要动力，近年来，凭借价格优势，合力产品出口快速增长。但是如果人民币升值速度加快，必然会挤压产品出口的利润空间，与国外同行相比，合力出口的价格优势将不复存在，不利于合力的业绩增长。

　　2、未来叉车行业竞争环境可能恶化

　　叉车行业未来市场空间较大，而工程机械行业的一些龙头公司借助于产品相近的原因，也在不断的进入该领域，因而未来公司面临的市场竞争环境有可能恶化。

　　3、国家宏观调控的影响

　　鉴于目前高涨的固定资产投资规模以及月度CPI指数的屡创新高，国家出台较严厉的宏观调控措施的可能性在增大，公司业绩可能到受本行业以及下游行业拖累。

　　4、原材料尤其是钢材价格的不断攀升将会直接影响公司的经营业绩。

　　5、投资者对股市的系统性风险也须提高警惕