海通证券：交通银行 利润增速提高 相对估值低

　　交通银行2007年上半年利润增速是阶段低点，随着各项指标的改善利润增速会明显提高，目前其估值在A股上市银行中几乎是最低。　　2007年上半年交通银行利润增长相对较慢，主要是谨慎策略影响了利润增速。交通银行人民币存贷比低、资产平均期限短，贷款偏重于低风险客户，上半年因此从贷款利率趋于上浮和加息获益较小。此外，其拨备覆盖率大幅提高，递延税款借方调整影响较大，这些都影响了它上半年利润的增长。未来交通银行面临的有利因素将增加，各项指标将明显改善，利润增速会明显提高。

　　交通银行未来利差将持续扩大。历史上看交通银行的利差水平是较高的，利差管理是其管理层近期工作的重点，管理层计划逐步提高存贷比水平、压缩票据贴现、增加中小企业和零售贷款的比重并延长贷款平均期限。此外，下半年的货币政策对交通银行较为有利，这些因素都将使其未来利差明显扩大。

　　交通银行中间业务收入贡献大幅上升。2007年上半年交通银行手续费收入爆发式增长，增长不仅由于资本市场的周期性，更是其零售产品销售潜力的释放。此外，交通银行综合经营将进一步推进，不断的收购将使交通银行手续费将保持长期的高增长。目前中间业务收入占比已大幅提高，中间业务增长将成为收入增长的重要驱动。..交通银行费用收入比将持续下降，有效税率大幅下降。交行未来得益于经济合理的网点数量和布局，费用收入比将持续下降，2009年其费用收入有望较2006年下降7个百分点。2007年较高的有效税率属一次性上升，2008年将下降10个百分点左右。

　　交通银行信贷成本有较大的下降空间。就算以更严格的口径减值贷款披露资产质量，假设拨备覆盖率提高到行业最高水平，目前的宏观环境、其信贷风险管理水平和谨慎的贷款政策都将使其不良贷款的形成率明显下降，带来信贷成本大幅下降。

　　交通银行成长性处于中流，资产盈利能力处于中上。交通银行的营业收入增长要高于四大行，略低于中型银行。交通银行的总资产盈利能力一直是处于前列。有很大空间通过收购来提高财务杠杆，来实现净资产收益率的上升。

　　交通银行目前的估值在A股上市银行中几乎是最低的。从各种相对估值指标来看交通银行均是被低估的，2008年的P/PPoP和PEG是上市银行中最低的，P/E和P/B也仅仅高于受次级抵押债影响较大的中国银行。

　　我们对交通银行的目标价格为18.2元，投资评级上调为“买入”。根据相对估值其低估幅度在20-50%之间，通过绝对估值，目标价为18.2元，有40%的上升空间，建议投资者买入。未来汇丰银行增持交通银行股权，有望成为其股价的催化剂。作者：邱志承 海通证券

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