东方证券：中国人寿 高产有特技 金控露端倪

　　国寿在县域市场拥有不可动摇的优势地位。特别是在山西运城、安徽六安等平均收入水平以下的地区，国寿凭借产品、渠道、人员和模式等方面的经验与优势，获得2.8%－14.7%的“国寿寿险深度”，超越农村与全国平均水平数倍之多。我们称之为“国寿高产特技”，如能顺利推广，将成为国寿中长期发展的核心竞争力。

　　07中报显示，中国准则保费、HKGAAP保费、个险风险保费、个险首年期缴风险保费四大指标的增速依次递进，显示了国寿业务结构持续改善。另一方面，国寿总资产的财报投资回报率与平安持平，而AFS浮盈回报率则略低于平安。我们尊重国寿强大的政府背景和独到的投资眼光，但谨慎起见，在估值给予国寿和平安一样的投资回报率。

　　国寿有望在11月份获得企业年金“受托人”牌照，从而实现“受托人”、“投资管理人”、“账户管理人”“三位一体”的年金业务资格。目前有望获此三照的只有国寿、平安和长江养老。这对国寿今后在前景广阔的企业年金市场获取先发优势意义重大。..关于国寿收购中诚信托，虽然公司没有应披露而未披露信息，但是我们通过各路媒体的报道，以及相关人士的态度，认为收购案目前应进入最后审批阶段。如获批将使得国寿一举进入信托、证券和基金领域，对提升资产管理业务、构建混业金融控股集团、确保年金三块牌照都具有举足轻重的意义。这也表明，国寿发展战略开始与平安“渐行渐近”。

　　以HKGAAP为依据，提高长期投资回报率110bp至6.5%，降低风险折现率150bp至10％，国寿08年一季末估值(6个月目标价)为70.26元/股，对应于83.6X新业务倍数与5.5XAV/EV。国寿新业务倍数高于平安的73.9X，仅仅因为国寿风险折现率低于平安50bp。未来年金业务的腾飞和收购中诚信托的获批都将成为股价提升的催化剂。

　　两乡市场高产特技巩固城市、抢占“两乡”(乡村和乡镇)是国寿近年来一以贯之的市场竞争策略。

　　正如我们在中国人寿首次覆盖报告《Bigisbeautiful》中提到的：我们预期未来大城市市场的竞争将格外激烈，国内保险公司不仅要彼此竞争，而且还要应对越来越多的外资公司。而中国人寿恰恰在各省市和乡村地区拥有庞大的根基，是很多县城里仅有的运营中的寿险公司。因此，尽管行业竞争日趋激烈，但是中国人寿在二三线城市和中西部地区依然拥有不可动摇的优势地位。

　　对国内大多数寿险公司而言，县和县以下的乡村乡镇，是一个潜力巨大的“金矿”，只是目前的“品味”还比较低。2006年末，我国县域(包括两乡，与地级及以上城市相对)人口达到9.47亿人，占全国总人口的72％，而其2006年经济规模为7.7万亿元，占全国GDP的36.8%。也就是说，2006年县域人均GDP为8134元，相当于城市(地级及以上城市)地区人均GDP35979元的22.6%。2006年县域市场以全国72％的人口，贡献了全国30％的寿险保费。人口众多，但购买力较低的特点一览无余。

　　简言之，县域市场的三个弱势在于：第一，人均收入低，而且地广人稀，缺乏规模效应，容易导致较高的经营成本；第二，人员素质较低，要建立高素质的管理团队和保险代理人队伍，需要投入较高成本以及较长时间；第三，服务对象和中心城市不同，在购买力、消费意识以及对保险产品及保险服务的了解与城市居民存在较大差异。

　　不过，县域市场的前景正在日益好转中。一方面，中央政府积极实施建设社会主义新农村的战略，不断出台发展农村经济、提高农民收入的扶持政策，另一方面，温总理也在今年3月5日的十届人大五次会议上强调，要深化保险业改革，扩大保险覆盖面……要着眼于建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，积极推行新型农村合作医疗制度(简称“新农合”)，试点范围扩大到全国80％以上的县(市、区)。

　　在政府强力支持下，农村地区收入增长稳中有升，最近三年都保持在6％以上。县域市场受到越来越多的关注，而国寿在此领域拥有无可置疑的优势地位。国寿从老人保公司那里继承了庞大的县域市场销售网络。此后，虽然经历过效益欠佳的风雨和主攻城市的争论，但国寿始终没有放弃这块业务。在几大国有银行纷纷选择在乡镇地区撤出网点之后，国寿的保险服务站已经成为不少乡镇上除了邮储之外硕果仅存的国有金融机构。

　　2006年国寿在县域市场的保费收入为864亿元，相当于公司2006年中国准则保费收入的47％。在国寿65万保险代理人大军中，有40万人扎根县域(包括乡村和乡镇)市场，其中27万人深入“两乡”。国寿在全国县域市场中占有70％的份额，其庞大规模和市场份额都超过所有竞争对手。

　　国寿高管预计，到2010年，全行业县域市场保费收入将达到3000亿元，即2006－2010年CAGR25％，三倍于同时期城市保费收入CAGR7％－8%的水平。2010年县域市场保费收入占总保费收入的比例有望从2004年的30％提高到2010年的40％－50％。国寿声称，由于长期期缴保费和风险保障型产品比例较高，保单继续高产有特技，金控露端倪5率也比较高，乡村地区的利润率也相对较高。国寿希望在2007年底之前达到以下目标：“乡镇进点、人员进村”，争取保险代理人覆盖30％的村庄，争取发展1％的乡村成为“现代保险村”。

　　我们完全理解国寿在县域市场的巨大优势和勃勃雄心。在此，我们更感兴趣的是，国寿在部分平凡无奇甚至贫穷落后的地区，创造了不可思议的业绩，令人惊叹不已。

　　我们发现，国寿在甘肃酒泉、山西运城、安徽六安等中西部地区，保费收入水平相当高。2006年，国寿在仅有99万人口的甘肃酒泉，保费收入超过6亿；在安徽六安，也收获7亿保费；在仅有730余户、3398人、年人均纯收入不足1500元的山西运城张庄村，年保费收入169万元，年人均保费497元，入户率达98.3%。

　　为了便于比较，我们以寿险深度为标尺——2006年全国寿险深度(包括健意险在内)

　　为1.97%，其中，城市地区寿险深度2.2%，农村地区(包括县及县以下地区)寿险深度1.6%。如果对这些地区构造国寿寿险深度(＝国寿保费收入/地区GDP)，那么我们会发现，以上这些地区的国寿寿险深度已经超过了农村寿险深度或者全国寿险深度两倍以上。如下表所示。

　　在以上地区，国寿表现出超强的展业能力。以张庄村为例，2006年我国农村地区人均纯收入3587元，而像张庄村这样一个没有工业的农业村，年人均纯收入才不足1500元，竟然人均年交保费达到497元，相当于三分之一的人均纯收入。按照国内外的普遍经验，人均收入与寿险深度呈正相关的关系。像张庄村这样的贫困村(人均纯收入不到全国农村平均水平的一半)，理应体现出较低的保险深度，可是国寿有办法从这样的农村中获得14.7%的“国寿寿险深度”，这是一个非常高的水平，超过全球所有最发达国家和地区的寿险深度。2005年，韩国、日本、英国、香港、台湾的寿险深度分别为7.27%、8.32%、8.58%、8.90%、11.16%，这些国家地区的人均GDP(以PPP计算)都在2.2万-3.4万美元之间。而张庄村仅仅“国寿寿险深度”就达到14.7%，“位居全球之冠”。

　　张庄村的GDP数据是我们的推测。2006年全国农村人均纯收入3587元，占人均GDP8087元的44.4%，由此我们估计张庄村人均纯收入1500元，对应于人均GDP3382元。

　　当然，张庄村地方小，容易创造数字奇迹。而甘肃酒泉和安徽六安的“国寿寿险密度”，5.2%和2.8％，也大大超过2006年农村寿险深度(1.6%)、全国寿险深度高产有特技，金控露端倪6(1.97%)甚至城市寿险深度(2.2%)。

　　我们把国寿这种超强的保险展业能力命名为“中国人寿的县域高产特技”。国寿的这一特技是打破常理的，这令我们想到了“帝国时代”里的玛雅人，他们总是能从同样的矿藏中开发出比其他民族多20％的资源。而国寿的“高产特技”，比玛雅人更厉害，能够从相对贫困的地区，获得比理论水平高100％－1000％的保费收入。

　　国寿高产特技的原因何在呢？我们认为，这一特技的精髓，在于适销对路的产品、适当多样的渠道、本土能干的人员与因地制宜的模式。

　　国寿对县域市场的产品需求有着最丰富的体验和感受。比如，今年国寿新推出的“新简易人身两全保险”，被称为“服务新农村建设第一险”，该产品“保费低廉、保障适度、交费简便”，并且条款简明易懂，投保手续简单。“新简身险”从今年3月开始在河北、河南和江苏三省陆续开展试点销售，受到了广大农民兄弟的热烈欢迎，保费收入超过5亿元。今年8月份起，逐步推广到其他20家省级分公司进行销售。此外，国寿于今年6月还推出了专门针对农村干部和被征地农民的三款政策性养老产品。

　　国寿对县域市场的销售渠道同样拥有非常丰富的经验。据《中国保险报》介绍，为了最充分、最迅速的接近目标市场，国寿与中国邮政密切合作，销售这款“新简身险”。中国邮政拥有3万多个储蓄网点，其中县域以下网点超过三分之二，是国寿最重要的业务合作伙伴和规模最大的代理合作机构。目前“新简身险”已实现在“邮保通”系统的上线销售，并将充分发挥邮政系统网点、三农服务站和投递员多渠道的销售优势，确保“新简身险”销售顺利成功。

　　国寿对县域市场的人员配置十分重视。一方面，公司吸引了一大批威信高、能力强的村干部、信贷员加盟国寿，以他们的人脉关系和影响力迅速获得村民的信任，打开市场。根据《21世纪经济报道》介绍，在部分乡村，保险站与财政所、农机所一样，被视为乡镇的一个职能部门。保险站的站长也通过乡里的推荐，由当地威望颇高的村支书或妇女主任担任。在乡大会上，保险站的站长能获得上台发言推荐产品的机会。而比较勤快的站长，甚至可以通过跟当地邮递员搞好关系，获知哪家有汇款单来，同时上门进行营销。此外，基层营销员也争取到各村办公室拿到当地人口花名册，从而将现有的粗放管理，改为先进的“数据库营销”。另一方面，公司也很重视对保险代理人的支持和培训，信息系统逐步铺设到县级支公司，在各乡镇配备专职的售后服务人员，并提倡对农村营销员的考试应当有别于城市。

　　国寿还在全国各地实践出了一批行之有效的“业务模式”。比如“河南林州模式”，强调感情纽带和乡镇、乡村全覆盖，国寿林州支公司连续10年总保费名列河南国寿系统县支公司第一；“安徽六安模式”，重视制度建设和服务质量，成为被业界广泛关注和研究的“六安标本”……

　　我们认为，如果国寿能够将其“高产特技”推广到三分之一的县域市场，按照增产100％－300％计算，那么公司的县域保费收入有望增长50％－150％，总保费收入有望增长23％－70％；如果推广到三分之二的县域市场，那么总保费收入有望增长46％－140％。

　　考虑到县域市场本身的增长趋势，以及国寿未来在金融控股和交叉销售的支持下，能够向县域市场提供更多产品和服务，我们认为，“高产特技”将成为国寿业务发高产有特技，金控露端倪7展源源不断的强劲动力。国寿在县域市场的强大优势，不仅仅在于那显而易见的庞大队伍和完整的网络，更在于这精耕细作、潜力巨大的“高产特技”，这是领先企业真正的核心竞争力。

　　我们在后文估值中采用以下假设：国寿市场份额将从2006年的45%逐步下降到2016年及以后的38.5%。我们认为，在“高产特技”的支持下，以上假设是足够谨慎的。 (来源：王小罡) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。