申银万国：国电电力 持续资产注入明晰

　　投资要点：

　　公司此次收购的资产属于集团内优质资产，由于07年6月1日已经并表，成为公司1-9月份业绩快报中批露的净利润大幅增长73%的因素之一。内蒙古东胜热电08年实现双投，将成为08年利润增长点之一。国电内蒙古能源、大渡河水电开发公司股权的注入将在中长期内提升业绩增长空间，优化水火比例，提高坑口电厂比重。

　　收购浙江北仑第一发电的P/E水平为7.8倍，EV/EBITDA水平为5.5，有利于流通股东。尽管大渡河水电开发公司收购的P/E、EV/EBITDA水平偏高，但考虑到水电开发成本的逐步上升，这一收购价格可以接受。

　　假设按照17.52元的发行价格发行1.8亿股，对股本的摊薄在7%左右，我们测算出公司07、08、09年EPS分别为0.57、0.69、0.81元，对应的P/E水平分别为34、28、24倍，基本处于合理区间。

　　从目前的估值水平来看，股价已部分反应了此次资产收购效应。但是增发完成后将降低公司的财务费用，预计未来的资产注入进程将加快，规模也将扩大，可能以区域性资产注入为主，公司的综合竞争力有进一步提升的空间，长期维持“增持”评级，建议参与增发。

　　1.该次收购的资产盈利能力优秀

　　公司审议通过以17.52元/股的价格公开增发不超过4亿股A股，其中国电集团承诺以现金认购不少于价值5亿元的股票，预计募集资金原则上不超过31亿元。

　　本次募集资金将用于收购国电集团对公司进行资产注入的6家电力公司中3家的股权：国电石嘴山第一发电有限公司60%股权、国电浙江北仑第一发电有限公司70%股权、国电大渡河流域水电开发有限公司18%股权。

　　1.1募集资金收购项目总体有利于流通股东

　　本次募集资金收购的项目除了石嘴山第一发电公司负责的两台33万千瓦机组的扩建工程属于06年底新投产的项目外，其他都属于成熟电源点项目。

　　其中浙江北仑第一发电公司拥有两台60万千瓦机组，分别于1991年和1994年投产，集团持股70%。该电厂地处港口，运输方便，煤炭运费相对较低，06年净资产收益率为15%，由于建设时间较早，成本低，折旧比例高，此次收购价格约2800元/千瓦，但电价水平较低，毛利率只有15%。收购的P/E水平为7.8倍，P/B水平为1.68倍，EV/EBITDA为5.5。

　　石嘴山第一发电公司负责两台33万千瓦机组的扩建工程，并且已分别于06年10月和12月投产。公司属于典型的坑口电站，06年是投产第一年，当年虽然亏损2700万元，但应该不会影响未来的盈利能力，5100元/千瓦的收购成本也基本属于合理。

　　根据评估结果，此次收购项目中，大渡河水电开发公司的收购价格无疑是最高的，按存量资产计算，单位收购价格在9700元/千瓦左右。对应收购的PE水平为12.9倍，PB水平为1.4倍，EV/EBITDA为17。我们认为，该价格虽然偏高，但还是可以接受。一方面，水电的建设成本不断提高，未来仍将有上升的可能。第二方面，该次收购使得公司未来在水电领域投资的步伐将有所加快，瀑布沟、深溪沟、大岗山、双江口等项目将不断提升公司的盈利能力和电源结构。此次收购后，公司对大渡河水电开发公司的股权比例将由51%上升到69%，集团仍持有21%的股权，可能在后续的注入计划中实施。

　　1.2非募集资金收购项目投产后将成为新利润增长点

　　非募集资金收购项目除了浙江北仑发电公司外，其他都属于非投产项目。其中内蒙古东胜热电总规划容量为4台33万千瓦热电联产项目，分两期建设，基本于2008年实现双投，单位造价4642元/千瓦，投产后有望成为08、09年公司新的利润增长点。目前该项目基本属于在建工程转让，07、08年为投资密集阶段，后续建设基本将由上市公司完成。

　　国电内蒙古能源项目尚处于规划阶段，根据内蒙古自治区、河北省政府、国电集团三方协议，计划在内蒙古鄂尔多斯建设河北省能源基地，实施煤电联营，向河北输送电、煤。该项目的总规划为：在长滩建设8台60万千瓦机组和年产2000万吨的煤矿；在布连建设6台60万千瓦机组和2000万吨的煤矿。2020年两个项目全部达到规划规模，总投资约为430亿元。该项目虽然在短期内不足以提升业绩，但在中长期内将进一步提升坑口电厂比重，增加后续成长潜力。

　　浙江北仑发电公司为国电电力的参股项目，原持股比重为47%，此次集团将持有的2%股权转让给股份公司，将进一步提高公司的投资收益。该项目属于成熟电源点，拥有3台60万千瓦燃煤发电机组，06年完成发电量113亿千瓦时，实现收入36亿元，净利润4.2亿元。评估后，转让的单位价格约为5430元/千瓦，基本属于合理。

　　2．资产注入将持续进行

　　截至2006年底，公司控股装机容量为918万千瓦，其中坑口电厂为552万千瓦，水电装机容量为178万千瓦，电源结构比较合理。随着大渡河梯级电站的深入开发，公司水电比例有望得到提高，能更好的分散煤炭价格高企情况下火电的风险。在国电集团受让辽宁省电力有限公司持有的国电电力股份有限公司24.24%股权后，国电电力在国电集团中的主导地位进一步明确，国电集团以股份公司为平台整合旗下资产的战略日益显现。预计未来的资产注入进程将加快，规模也将扩大，可能以区域性资产注入为主，公司的综合竞争力有进一步提升的空间。

　　3．建议参与增发

　　3.1增发收购完成后，07年EPS增厚15%以上

　　假设一：已经考虑了转债在07年完全转股后对EPS的摊薄作用，07年转股数量为1.11亿股。

　　假设二：公司电力机组平均利用小时数07年下降3%，08年上升1%，09年上升2%。煤炭价格07年平均上涨8%，08年上涨3%，09年上涨2%，不考虑煤电联动对公司业绩的影响。

　　假设三：按照17.52元的发行价格发行1.8亿股，对股本的摊薄在7%左右，公司收购资产07年6月1日并表。

　　我们测算出公司07、08、09年EPS分别为0.57、0.69、0.81元，对应的P/E水平分别为34、28、24倍，基本处于合理区间。

　　3.2建议参与增发

　　由于公司在07年6月1日已经支付了收购的6个项目股权转让款的70%，收购的资产从6月份开始已经并表，从目前的估值水平来看，股价已部分程度上已反应了此次资产收购效应。但是增发完成后将降低公司的财务费用，预计未来的资产注入进程将加快，规模也将扩大，可能以区域性资产注入为主，公司的综合竞争力有进一步提升的空间，长期维持“增持”评级，建议参与增发。 (来源：余海) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。