常山股份：土地增值锁住下跌空间

　　长城证券刘昆

　　根据日前到常山股份（000158）调研了解的情况，我们认为，公司搬迁卖地将实现资产增值，并锁住股价下跌风险。而公司未来成长空间，取决于能否成功实现产业升级和参与二次土地开发，如果能实现的话，公司业绩在2009年以后将有质的飞跃。这也是目前我们判断公司价值的亮点和难点。不考虑增发，预计公司2007、2008年EPS为0.13元和0.40元，合理股价在13－14元；考虑增发，2007、2008年EPS为0.11元和0.35元，合理股价为14.8－15.8元。暂时给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　搬迁工作酝酿已久，预计近期将开始启动。预计公司将于近期开始启动酝酿三年之久的整体搬迁工作。此次搬迁符合石家庄市政府提出的“退二进三”及打造全国重要纺织基地的政策导向。公司作为石家庄纺织骨干企业，将把新厂址设在市政府规划的基地选址——正定县诸福屯镇，打造占地2500亩的常山纺织工业园。公司此次整体搬迁方案和一期项目建设规划，正在报请河北省发改委列入重点产业支撑项目，立项后将得到政府在新厂征地、老厂卖地收益返还、财税定额退回、银行贷款优惠等多方面的政策扶持。预计项目将于近期获批，搬迁工作将随后正式启动。顺利的话，一期工程将在年底开工，明年上半年建成，年底达产。

　　和平东路“退二进三”，搬迁卖地资产增值31－36亿元。公司要搬迁的旧厂区大部分位于石家庄市长安区和平东路上。根据政府规划，长安区内的第二产业企业将迁出市区，原地块将大力发展商贸流通、文化科技、餐饮服务和金融保险、公寓住宅等三产项目。随着企业的逐步搬迁，长安区尤其是和平路沿线将会释放出大量的土地供应量，为房地产市场的发展提供了最基础的土地保障。

　　公司所在地棉一至棉五厂，紧邻市中心，地理位置较为优越。根据搬迁计划，公司将分三次搬迁，从2008年开始，到2010年底前完成。从目前五个棉纺厂的地理分布来看，棉一与棉二、棉三与棉四分别位于和平路上原印染厂（现为名门华都楼盘）的两侧，各占地500亩，棉五地处建设北大街和光华路的交叉口，占地240亩。预计土地拍卖将遵循“搬迁一块、拍卖一块”的原则，根据目前进度安排，明年中期有望开始首次卖地。

　　根据市政府规定，常山纺织股份公司原土地及地上附着物拍卖所得，减除各项税费及应缴部分和基准地价上浮20%补偿部分的剩余，作为土地净收益，90%返还企业用于企业项目建设。

　　其中，可以记入利润的是：基准地价上浮20%补偿部分－地价成本－搬迁损耗，目前该区的基准地价是70.8万/亩，经摊销后的最新地价成本是5.8亿元，搬迁损耗预计2－3亿元（包括职工安置费用和固定资产的损失），则这部分利润约为2.2亿元，将在2008－2010年中逐步体现，预计每年给公司贡献约0.17元每股收益（未摊薄，如果按照增发7300万股摊薄后可贡献EPS0.15元）。

　　而拍卖土地净收益将列入“其他应付款”科目，记入公司的资产负债表中，新厂区土地购置、设备投资等费用都将从里面列支。比照当前的市场行情，我们预计公司卖地价格可达到350－400万/亩，则1239.69亩土地拍卖后，减去约4％的各项税费和基准地价上浮部分，再乘以90％，可以给公司净资产增加28.4－33.7亿元。

　　上述两部分净资产合计增加31－36亿元，除以未摊薄总股本，加上2007年中期每股净资产3.64元，可以得出公司重估每股净资产为11－12元。公司目前股价仅11元多，与重估每股净资产接近，下跌空间已十分有限。

　　搬迁带动棉纺产品升级，提高公司盈利能力。公司将借助此次搬迁，将卖地收益用于纺织产品优化升级，向精加工和深加工方向发展，切实提高产品毛利率水平，增强公司的盈利能力。预计公司新厂区将分四期建设，一年建设一期，前三期在2010年底前建成，预计投资近40亿元，建成达产后可实现销售收入44亿元，净利润6.6亿元。如果公司搬迁和新厂建设按计划稳步推进，新投产的纺织产品生产销售符合公司预期，则在2009年以后公司的盈利水平将有质的飞跃。

　　力争参与原厂址土地二次开发，提升公司业绩。公司还希望能参与到和平路原厂址土地的二次开发，通过切入房地产业务，与公司纺织主业有效互补，进一步提升公司业绩。我们假设未来该区将建成以住宅为主、商业为辅的物业形态，公司参股50%进行开发。假设整体容积率为3.5，则可开发的建筑面积接近290万平米。若土地成本1500元/平米，建安成本2000元/平米，销售均价6000元/平米，项目分6－8年平均开发；则预计从2010年开始房地产业务将给公司每年贡献销售收入10.9－14.5亿元，净利润2.08－2.78亿元，折合摊薄后每股收益0.41－0.55元。

　　当然，这只是我们的假设，公司未来能否找到理想的合作伙伴共同开发，具体参股比例，开发产品销售和盈利状况都具有很大的不确定性。同时需要指出的是，公司参与开发，势必需要资金投入，而这很可能影响新纺织厂的投资建设，造成公司资金再度紧张的局面。

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