证券行业：多重因素推动第3季度业绩超预期

　　投资要点：

　　由于股票基金交易额有所下滑，第3季度的业务量略低于第2季度，但仍然高于我们早前的预期。经纪业务股票基金日均交易额超过2000亿元、股票密集发行及权证创设收益集中体现是业绩超出预期的主要原因。需要指出的是，由于采用新的会计准则，过往季度的自营投资浮盈将可能在本季度集中体现，若考虑到这一点，第3季度的业绩要高于前一季度。

　　交易持续活跃、股票发行保持快节奏、以及金融创新日益活跃等决定第3季度行业业绩的关键因素仍将延续到第4季度，第4季度也将继续为全年的业绩增长锦上添花。不仅如此，在股指期货、融资融券等创新业务已经具备了推出条件的情况下，第4季度也将可能成为创新业务萌芽及获得突破的关键时点，因此，我们对行业第4季度的业绩仍充满期待。

　　在成功增发之后，通过新股申购、创设权证等，中信证券募集资金的运用效率得到极大提升并远远超出我们的预期。而直接投资、融资融券、股指期货等创新的推出，都将进一步提升公司的资本运用能力、为公司未来的业绩增长带来新的盈利增长点。未来两年公司的业绩将不断超出我们的预期，我们继续维持对中信证券的增持建议。

　　在新会计准则实施的背景之下，我们继续上调07-09年广发证券业绩至76亿元、95亿元和121亿元。此外，我们依然坚持前期报告中所阐述的两个基本观点：首先，个人违规行为并不能从根本上影响广发上市的最终结果。广发证券近年内上市将是一个确定性的事件；其次，广发上市进程的不确定和管理层更迭并不从不根本上影响其近年的稳定发展。

　　我们预期辽宁成大07-09年的业绩为2.37元、2.96元和3.75元；吉林敖东07-09年的业绩为3.36元、4.24元和5.42元；目前这两者07年动态PE仅24倍和23倍，价值低估明显，继续维持对其增持评级，广发上市预期的逐步明朗将成为其股价再次启动的催化剂。而公用科技整体上市一旦成功完成，其投资价值也将因持有15%广发的股权而得到根本性的重估。

　　1.第三季度业绩超出预期，新会计制度实施对非上市券商业绩推动作用明显

　　总体看，由于股票基金交易额有所下滑，第3季度的业务量略低于第2季度，但仍然高于我们早前的预期。经纪业务股票基金日均交易额超过2000亿元、股票密集发行以及权证创设收益集中体现是业绩超出预期的主要原因。由于投行和权证创设有着较高的集中度，第3季度券商业绩的分化也较第2季度更为显著。

　　需要指出的是，由于采用新的会计准则，过往季度的自营投资浮盈将在本季度集中体现，若考虑到这一点，第3季度的业绩要高于前一季度。尤其是对于那些自营业务较为突出的券商，其业绩体现的就更为明显。

　　经纪业务量环比下降但仍超预期。9月份股票基金交易额4.68万亿元、较8月份跌-15.8%，但日均仍达到2,341亿元、环比仅微跌-3.2%，日均换手率2.8%。

　　第3季度股票基金交易额13.62万亿元、日均2,095亿元、日均换手3.06%，较第2季度分别降23.9%、17.5%和47.5%。据此测算，第3季度经纪业务手续费佣金收入约为450亿元，较第2季度降低约15%。

　　需要指出的是，第3季度经纪业务量的下滑主要来自于7月份，受到印花税上调和市场调整的双重压力，该月日均交易额环比下降41.9%、仅为1,537亿元；但8、9月份日均交易额又迅速回升至2400亿元左右的水平，这一交易水平也远远超出了此前我们的预期。

　　投行业务爆发式增长。3季度券商完成股票承销额2,898亿元，是第2季度的2.86倍、第1季度的3.29倍；对应的承销收入约为40亿元。其中，IPO承销额1750亿元、增发1091亿元、配股和可转债57亿元，环比分别增长193%、169%和423%。

　　承销业务的快速增长来自于：（1）9月份H股开始加速回归。建设银行、中海油服和中国神华3家公司筹资额1314亿元，占到3季度IPO的3/4；（2）再融资速度加快，尤其是主要的金融地产公司纷纷再融资。其中中信证券、万科、保利地产和中粮地产融资额高达479亿元，占再融资额的42%；（3）中小企业发行节奏明显加快。3季度IPO筹资额在10亿元以下的公司为35家，每周近3家。

　　自营收入与第2季度基本持平。大智慧券商重仓股指数第3季度涨幅为35.4%，跑输上证综指（+45.3%），略低于2季度券商重仓股涨幅（+36.4%）。不考虑新会计制度实施的影响，按照中期的净资本以及自营占比测算，第3季度自营收入约在150亿元左右，与第2季度基本相当。

　　权证创设收益于8月份集中体现出来。8月份，招行认沽权证到期，各券商招行认沽权证创设收益完全体现出来；而同时南航认沽价格下跌也使得南航权证创设收益在账面上也有所体现。

　　2.四季度及全年业绩前瞻

　　我们认为，交易持续活跃、股票发行保持快节奏、以及金融创新日益活跃等决定第3季度行业业绩的关键因素仍将延续到第4季度，第4季度也将继续为全年的业绩增长锦上添花。不仅如此，在股指期货、融资融券等创新业务已经具备了推出条件的情况下，第4季度也将可能成为创新业务萌芽及获得突破的关键时点，因此，我们对行业第4季度的业绩仍充满期待。

　　经纪业务交易额将达到50万亿元，手续费收入1600亿元。我们预期，4季度日均换手率约为2.5%、较3季度低20%左右，但由于股票流通市值迅速增长，季度交易额仍将达到13万亿元左右，基本与第3季度持平。由此推算全年股票基金交易额约50万亿元，日均换手率3.3%、成交额2000-2100亿元，对应于全年经纪业务手续费佣金1500-1700亿元，同比增长3.7倍。

　　承销额将达到5500亿元。我们判断，在中石油等H股相继回归的背景下，新股发行节奏不会慢于第3季度，据此判断则IPO承销额将可能达到1000亿元；再考虑到再融资，则股票承销额将在1500亿元。这样，第4季度承销收入约为30亿元左右。由此推算2007年全年承销额约为5500亿元，承销收入将在100亿元，同比增长约100%。创新业务将成为第4季度业绩的最大变数。创新业务对政策有着非常强的依赖性。

　　创新推出的时间可能更集中于年末、即便推出可能更以试点为主。因此，除少数比较成熟的创新如资产管理或权证创设，其他都难以在短时间内直接贡献业绩。但我们判断，创新业务将对后续年度的业绩产生明显影响。但应该看到，融资融券、股指期货等创新业务的推出，将对现有的经纪、投行和自营业务都产生深远影响，这种影响将随着这些创新业务的推出立即显现出来。

　　3.主要券商3季度业绩回顾及全年展望

　　3.1.中信证券：增发资金运用效率高于预期，业绩一季更比一季好

　　我们测算公司第3季度业绩略高于第2季度，EPS在1元左右，这样，前3季度同比增长6倍左右。由于市场总交易额有所下降，使得公司的经纪手续费收入降低14%左右，但投行承销收入大幅增长、基金公司投资收益快速增长以及权证收入兑现都有效弥补了经纪业务的下滑，全季度实现营业收入约76亿元，其中，承销收入和权证收入将分别达到8亿元和16亿元左右，净利润在32亿元左右。在成功增发之后，通过新股申购、创设权证等，中信证券募集资金的运用效率得到极大提升并远远超出我们的预期，以权证创设为例，目前创设的南航权证到期后，其投资收益率将超过80%，保守估计权证创设对08年的业绩增厚将在1元以上。而直接投资、融资融券、股指期货等创新的推出，都将进一步提升公司的资本运用能力、为公司未来的业绩增长带来新的盈利增长点。这样，即使不考虑传统业务的增长，未来2年的业绩也将远远超出我们的预期，我们将在随后的公司更新报告中提升公司的盈利预期和目标价位。

　　3.2.广发证券：新会计制度实施将加速利润释放，参股公司投资价值将随上市预期明朗而快速提升

　　2007年前3季度，广发证券完成股票基金交易额约4.5万亿元，市场份额5.08%。

　　在合并原武汉证券及其托管的营业部后，公司的营业部数量达到170家，网点规模跃居业内第1位；前3季度完成股票主承销9家，承销额39.6亿元，在中小项目承销领域继续保持领先地位。

　　按照证监会的要求，2007年7月1日起，所有证券公司都要按照新会计准则进行会计核算、编制和报送相关报表。作为自营业务实力突出的非上市券商，新准则的实施将加速其业绩释放。在新会计准则实施的背景之下，我们继续上调07-09年广发证券业绩至76亿元、95亿元和121亿元左右，对应增长率为617%、26%和28%；对应于借壳完成之后的EPS3.02元、3.80元和4.85元。此外，我们依然坚持前期报告中所阐述的两个基本观点：首先，广发高层的个人违规行为并不能从根本上影响广发上市的最终结果。广发证券近年内上市将是一个确定性的事件；其次，广发上市时间表的不确定性和管理层更迭并不影响广发证券近年的稳定发展。

　　基于对广发证券未来业绩预期，我们预期辽宁成大07-09年的业绩将达到2.37元、2.96元和3.75元；吉林敖东07-09年的业绩预期为3.36元、4.24元和5.42元；目前这两者07年的动态PE仅为24倍和23倍，价值低估明显，我们继续维持对它们的增持评级，而广发证券上市预期的逐步明朗将成为他们股价再次启动的催化剂。而公用科技整体上市一旦成功完成，其投资价值也将因持有15%广发证券的股权而得到根本性的重估。

　　3.3.海通证券：网点快速扩张，定向增发推动资本跃增

　　公司收购兴安证券的23家营业部获准翻牌，营业部数量增至118家。前3季度完成交易额约3.76万亿元，市场份额约为4.24%，列第7位；前3季度共承销了中国海诚、交通银行、柳钢股份、东力传动和厦门国贸5家的发行，承销额106亿元，列第8位。9月份，公司定向增发不超过10亿股、筹资额不超过260元已经获得证监会有条件通过。增发后，公司的净资本由52亿元提升至310亿元，由第6位跃居第2位，大大缩短了与中信证券的差距；每股净资产将由1.97元增厚至7.9元，动态PB降至6.5倍；此外，增发将扩大业务规模、改善业务结构，甚至有可能在创新业务领域获得先发优势和规模优势，但募集资金最早在4季度投入，这将可能在一定程度上摊薄公司业绩。我们预期摊薄后公司2007-2009年业绩将分别在1.05元、1.46元和1.78元，维持中性投资评级。

　　3.4.宏源证券：资产整合预期或将明朗

　　在营业网点持续扩张、净资本规模迅速提升、盈利规模和盈利能力持续上升的推动下，公司的综合竞争力已经居于行业上游水平。前3季度，公司交易额约为0.97万亿元、市场份额为1.1%；在市场交易额维持在1900-2100亿元左右的背景下，公司若维持目前的市场份额，07-09年EPS将达到1.36元、1.68元和2.06元。

　　我们依然坚持认为，在行业不断集中的大趋势下，汇金建银系的证券类资产整合将是一个必然事件，宏源证券作为唯一的上市公司平台，将最大限度的受惠于汇金建银系的资产整合。而9月份中国投资有限责任公司成立之后，汇金和建银投资的定位也将逐步明确，这也将为两者旗下的证券资产整合扫除主要障碍。若汇金建银系资产能够顺利注入上市公司的话，宏源证券的竞争实力和盈利水平也将再提升一个台阶。基于资产注入以及未来两年业绩持续快速增长的预期，我们仍然维持“增持”投资评级。建议投资者密切关注其可能的资产注入进程。

　　作者：梁静 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。