经济运行没有放缓迹象 全面通货膨胀警报拉响

 

    越来越多的迹象表明中国经济增长高于潜在增长率，通胀压力不再仅限于食品领域，全面通货膨胀的苗头已经出现。如果接下来两个月（8、9月）的经济数据强劲，决策层很可能将偏向于运用更为激进的紧缩调控举措，特别是利率手段。绝大多数分析人士相信，延续了6 年之久的此轮经济繁荣仍将以软着陆的方式收尾，但其实现与否有赖于宏观政策的精心呵护。

　　即将到来的紧缩调控将倚重于利率及更加严格的遏制投资手段，而不会是大幅加速人民币升值。

预计2007年四季度还将有一次加息，2008年上半年会有两次加息。而2007年人民币兑美元将保持5%的升值幅度。

　　经济没有放缓迹象

　　官方看法是当前经济增速快，但并非不可持续。经济增长与适度、渐进的调控是当前的潮流。诸多数据似乎也表明了这一论断的正确性。如果将猪肉价格从CPI 中剔除，大范围通胀并不明显。

　　然而，最新数据表明，二季度生产活动可能加速；大量媒体报道显示，涨价的食品不再仅限于猪肉；政策似乎正在转变风向，廉价信贷被普遍看作顽疾。

　　不过，其他经济数据尚未明显表现出实际经济增长速度超过了潜在增长率。渣打货运量指数也未显示出工业生产增速抬头的迹象。最近我们将2007年的CPI 预测调高至3.5%，而且在我们看来，4%也并非没有可能。但是，这是否预示着更大范围的通胀则是另一回事—如果猪肉价格持续居高不下，单此一点就可能形成更大的通胀压力。

　　尽管如此，征兆已经显现。如果2007年8、9 月份工业生产持续加速，通胀同比超过5%，强劲的经济数据可能迫使决策层重估立场。在这个火热的夏天，我们几乎看不出经济运行放缓的任何理由。

　　经济学家喜欢测算“潜在”（或自然）增长率，因为一旦某经济体的增长水平开始高于潜在增长率，就会出现通胀，增长因而不可持续。测算潜在增长率的常用办法是计算出20 世纪70 年代末以来中国经济增长率的平均值。这样测算出的潜在经济增长率为9%-10%。因此，2007年二季度将近12%的增长率表明目前经济增速超出了潜在增长率。这或许是一个稳健的结论，中国经济的历次交替循环也能提供佐证。自1978 年以来，中国经济已经历了多次的繁荣与萧条，与历次经济陷入萧条前的GDP 与CPI 数据的高峰值相比，当前GDP的增长速度与历次高峰值相当，但令人不解的是，CPI 水平却远低于历史高峰水平（表1）。

　　

　　为什么会出现以上情况？这是一个很难回答的问题，有两种截然不同的答案。第一种看法认为，中国经济并没有超越潜在增长率—只是由于过去10 年进行的大量体制改革，使当前的潜在增长率水平获得较大提高。首先，看一下工业产出数据，过去5 年来，工业基地的扩张极其显著；其次，除内需外，外部需求亦起拉动作用。2007 年第二季度创造的工业增加值仅比2001 年全年的低5%，2007年上半年的工业增加值几乎是2001 年的两倍。当中，中国加入WTO 后，外部市场准入得以拓宽导致就业实现增长发挥了一定的作用；此外，劳动生产率改进步伐加快也提高了潜在经济增长率。核心经济部门的快速整合降低了成本，提高了效率。基础设施投资解决了发展中的关键瓶颈问题。概括而言，此观点认为，由于此轮经济增长中实际增长率与潜在增长率差别不大，因此并未出现大幅度通胀。这种观点逻辑清晰条理连贯。

　　另一种观点则对体制改革是否提高了潜在增长率并支撑目前的大幅增加的需求表示质疑，并且认为通胀上扬的苗头已进入“经济体系之内”，并在猪肉价格中表现出来。这种解释与我们的观察比较吻合，由于生产率改进速度放缓，利润空间进一步被压缩，未来两三年中国制造业将出现结构性通胀趋势。但现在看来，在某种程度上，通胀可能先于预期发生。

　　要准确预测出通胀临界点的确切时机几乎是不可能的。房地产市场和猪槽里的通胀就在咫尺之间，接下来可能无所不在—水果、蔬菜、工资、电子产品、生活服务设施费用（如果没有能源零售价格控制的话）。综合看来，目前通胀压力仍然温和。但是，有理由相信它们正处于酝酿中—同样处于酝酿中的还有更多紧缩调控。

　　全面通胀迹象出现，应对此保持警惕

　　尽管目前通胀爆发的迹象并不明显，但鉴于工业生产增速明显加快，未来几个月我们应对通胀势头保持高度警惕。虽然国家统计局公布的数据说明，无论是加工原材料的出厂价，还是制造业产品价格，都没有表现出新的上涨迹象。但是央行的企业商品价格指数则描绘出一幅令人担忧的画面。投资品或制造设备价格持续下滑，但企业商品价格指数显示矿产品价格加速回升，同比上浮15%，这是因工业发展势头迅猛带来对能源的强劲需求所引起（图1）。最近发生的事情印证了这一点。2007年7 月，五大电力集团上书发改委，要求上调电价，这已是2007年以来的第三次。无独有偶，国内石油巨头也在一个月内两次申请提价。尽管都未果，但是，利润空间的压缩可能已经到了极限。随着炼油企业将价格压力向下一级传递，估计今年夏末广东又将出现油荒，电荒也将继续困扰南方的制造业心脏地带。

　　

　　食品价格全面上涨的苗头也已出现，将会引发更多对全面通胀的担忧。主要原因在于：首先，此番肉价的上涨非常剧烈，尚无放缓迹象，并正向整体物价水平侵袭；其次，尽管非肉类价格涨幅相对缓慢，但过去3 年来的持续上涨似乎正在令一些社会群体难以承受；再次，食品行业（当然也包括其他行业）的利润空间一压再压，许多企业也可能会提高其产品价格；最后，让人忧虑的是城镇低收入家庭。低收入家庭超过总收入的三成用于食品消费，而且，最近几年他们的实际收入增幅可能非常有限，面对食品价格的攀升，其生活可能更加捉襟见肘。鉴于农业劳动生产率增长空间有限，以及农业人口向城市迁移，食品价格很有可能出现更大程度地上涨。

　　肉类上涨居民可以选择少吃或不吃，但粮食等主要食品的需求则相对刚性，居民的消费并不会因其价格的上涨而减少多少，因此，如果食品价格持续上涨，则可能将带来对工资上涨的要求。尽管有数据显示居民的工资水平增长快于物价水平的上涨，但由于统计的各种局限性，这样的数据并不能真正代表整体工资水平的情况。对于通胀的走势，今后还得仔细观察工资水平变化的趋势。

　　货币供应加速—历次通胀出现的先兆

　　信贷阀门开启又被关闭是改革开放后中国历次经济周期中的关键因素之一。目前的信贷增速令人担忧，因为信贷猛增通常是通胀的前奏。虽然近两年来M2 增长速度低于2002-2003 年（2004 年通胀爆发前），信贷增长保持稳定。然而，我们或许会被这一指标误导。其他融资渠道同样可能影响到货币流通速度，不容小觑。

　　有分析认为M2 已经不能全面衡量货币扩张水平—应该更关注包含股票价格的M3，这样测算得出的广义货币供应表现出加速趋势。这种观点有其合理成分（但是能否将股票完全当做货币我们表示质疑）。如果将存入证券公司账户的资金计算在M2 中的话，估计货币供应增长可能会比M2 增长高出 2 个百分点，这一点令人担忧。此外，股价上涨“创造 ”出的新财富也没有体现在M2 中（图2）。

　　

　　应该引起重视的问题还有货币流通速度。试想，股票发售或信托产品是怎样以不同于银行信贷的方式引起资金在经济体系内流动。如果某客户将10 元钱存入银行，银行通过放贷借出了其中的5 元，然后贷款人又将其存入银行，银行存款增加到15 元。M2 增长能够反映出这种资金流动。但是，如果客户取出10 元银行存款中的5元购买信托产品或申购新股，结果就大不一样。信托将5 元钱借贷给企业，或者上市公司直接获得这笔钱然后将其存入银行，银行存款总额仍然是10 元，但资金已经由企业获得，或将用于投资。这一点极其重要，因为相关资金流动刺激了经济，但却既不是银行信贷，也没有体现在M2 中。因此，尽管M2 以标准速度增长，但货币流通速度可能在上升。

　　基于以上的原因，我们应该对货币动向保持高度警惕，目前货币的供应速度或许远超过M2变化所能反映的。我们还不打算调高对CPI 预测，但预计2007年夏天结束前，CPI 将会走高，同时会有迹象显示价格压力范围扩大。鉴于此，预计加息步伐将加快在2007年三季度加息后，2007年四季度各有一次加息，2008年上半年还会有两次加息。

　　紧缩调控将倚重于利率及更加严格的遏制投资手段，而不会是大幅加速人民币升值。今年人民币兑美元将保持5%的升值幅度。显而易见，减低顺差已成为政策的重中之重。最近颁布和实施的一些新政将使一些加工贸易企业和出口厂商面临挑战：大范围降低或取消出口退税，以及修订加工贸易商品分类。这些措施不仅对未来的投资意义深远，也会影响当前的现金流。估计中国政府将静观政策效果，最早到2007年年底，才会重估人民币汇率政策。如果上述降低顺差的政策效果不明显的话，2008 年上半年有可能加快人民币升值步伐。(作者王志浩系渣打银行资深分析师 常钟系渣打银行分析师)