汽车行业：关注两类投资主题 推荐2只龙头股

　　我们认为影响汽车销量特别是轿车消费根本性因素并没有发生改变，即经济的高速增长。2007年1-8月汽车销量接近568万辆，同比增长24.95%，通常情况下，四季度将迎来汽车消费的高峰期。我们建议关注两类投资机会，一是综合实力较强企业的持续发展；二是大集团的整体上市，在个股选择上，强烈推荐上海汽车、一汽轿车，调高一汽夏利投资评级为推荐。

　　经济高速增长将保证汽车销量稳定增长。1-8月份，GDP同比增长；城镇固定资产投资完成66,659亿元，同比增长26.7%，其中二产同比增长29.5%。经济与投资的高速增长将保证汽车销售目前良好趋势得以延续。

　　行业处于稳定增长期1-8月份，汽车销量达到568.5万辆，同比增长24.95%，其中乘用车销量402.2万辆，同比增长24.09%；商用车销量166.4万辆，同比增长27.08%。预计全年汽车销量将达到875万辆，增长23%，超出我们年初840万辆的预期。中国的汽车市场仍然处于稳定增长期，处于S线底部，市场容量巨大，持续增长值得期待。

　　规模效应以及消费趋势变化提升行业盈利水平1-7月份，汽车工业重点企业毛利率达到16.49%（2006年16.04%），利润总额同比增长69.81%。

　　汽车销量大幅提升产能利用率；消费趋向中高级产品转移。虽然价格整体有所下降，但通过规模效应以及对下游厂商成本转嫁，产品消费档次的提升，导致行业毛利率水平逐步提升，盈利能力大幅提高。

　　估值理应提高乘用车消费品特质逐渐明显（目前消费品估值水平超出2008年40倍PE），行业发展前景明确，利润得到一定保障，我们认为优质乘用车汽车公司至少应按2008年EPS30倍PE进行估值。

　　关注两类投资机会一是综合实力较强企业的持续发展；二是大集团整体上市。继续强烈推荐上海汽车、一汽轿车，由于整体上市的预期上调一汽夏利为推荐评级；维持推荐潍柴动力、中国重汽、宇通客车以及金龙客车；维持对长安汽车、海马股份、星马汽车中性的投资评级；建议关注江淮汽车。摇钱术智能财经终端

　　投资要点

　　影响汽车消费主要因素趋势向好

　　GDP继续维持高速增长，其意义不仅在于支撑整个行业销量的增长，更重要的是消费能力提高同时也将导致盈利能力产品消费比重逐渐扩大，导致整个行业盈利能力的提高。固定资产投资增速短期内难以见到回落迹象，而制造业向中国转移，中国制造业向内地转移将不可避免导致重卡市场的持续增长。公路旅客周转率继续上升，城市持续的公交车更新换代将继续成为拉动国内大中客市场稳定增长的主要因素。

　　四季度进入消费旺季

　　汽车销量增长速度将稳定保持在两位数，中国汽车市场的潜力巨大。2007年1-8月，汽车销量为568.5万辆，累计同比增长24.95%。四季度为传统的销售旺季，保守预计全年汽车销量将达到875万辆以上，较去年增长23%以上，高于我们年初840万辆的预期，继续维持对汽车行业推荐的投资评级。

　　得中高级市场得天下

　　低端产品市场增速回落并将逐渐萎缩，而高端产品市场份额始终有限，中高级产品未来必将成为汽车消费的主要区域，成为各公司重点布局的市场。只有高附加值、生产毛利率较高中高级产品成熟的公司，才能持续分享中国汽车市场快速增长所带来的巨大利润，保持较好竞争地位。

　　关注两类投资主题

　　一、轿车行业的发展阶段仍然处在成长初期，已经完成较好积累综合实力较强的公司处于有利地位，更能分享高成长行业带来的巨大收益。继续强烈推荐上海汽车（600104）；二、一汽集团整体上市具有较高的投资价值，继续强烈推荐一汽轿车（000800），首次推荐一汽夏利（000927）。

　　风险因素

　　持续加息将对资本密集型子行业商用车以及多数零部件企业带来较大负面影响。

　　不确定的经济下滑导致汽车销量下滑。

　　不确定的政策因素导致汽车销量下滑。

　　投资建议

　　短期投资点：企业的盈利能力持续改善；大集团的整体上市；中高端自主品牌的壮大。

　　长期投资点：中国汽车行业竞争激励，市场需求旺盛导致竞争并不充分，行业整合并没有出现，因此我们选择长期投资目标首先要具备的条件就是较强行业风险防范能力，这类企业将最终分享中国市场并有可能成为龙头企业。

　　一、拉动汽车消费主要驱动因素向好

　　GDP继续维持高速增长，人均GDP以及城镇家庭可支配收入增长支撑以家用为主乘用车消费市场的持续发展。我们认为GDP的增长其作用不仅在于支撑整个行业销量的增长，更重要的是消费能力提高的同时也将导致盈利能力产品消费比重逐渐扩大，导致整个行业盈利能力的提高。根据CEIC统计数据，固定资产投资增速短期内难以见到回落迹象，而制造业向中国转移，中国制造业向内地转移将不可避免导致重卡市场的持续增长，不确定因素为2008年欧三标准执行可能会造成一定负面影响。经济的持续发展导致公路旅客周转率继续上升、经济力量的提升导致城市持续的公交车更新换代将继续成为拉动国内大中客市场稳定增长的主要因素。在整个商用车市场上，特别是重卡以及大中客子行业中，出口已经形成一定规模以及趋势，对于国内商用车消费的波动性将起到一定的平滑作用，相关企业的盈利能力也将得到较好的保障。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　人均GDP增长为影响汽车消费的关键要素

　　国内市场需求增加是拉动中国汽车市场高速发展的根本原因，GDP的持续稳定增长将保证汽车良好的消费趋势得以延续。2006年GDP同比增长10.7%，预计2007年GDP接近24万亿元，同比增长11.2%。2006年人均GDP接近2,000美元，预计2007年人均GDP接近2,200美元，而在2010年，可以达到3000美元。在未来几年时间内，接近两位数的GDP增长可以预期，持续的GDP增长将保证家用汽车维持良好的消费趋势。

　　居民人均可支配收入的持续增加保证汽车消费能力的提高

　　截至2007年6月底，国内城镇家庭人均可支配收入已经累计达到7,052元，同比增长18%。汽车成为住房以外主要消费品的首选，人均可支配收入的增加直接导致居民汽车购买力的上升，这不仅仅只体现在汽车销量的整体增长，更体现在高附加值中高级产品的销售超出整体销量的增长速度，提升整个行业的盈利能力。

　　固定资产投资增速维持在较高水平

　　2007年1-8月固定资产投资完成额增速累积增长26.7％（其中二产同比增长29.5%），全年将不低于26%。预计2008年固定资产投资增速可能会有所回落，但至少将会维持在22%增长以上。较高的固定资产投资增速，将保证商用车的市场需求增长仍然维持在一个较为合理的水平，特别在重卡市场上，由于生产性物资的特性以及相对合适的性价比，出口已经形成良好的趋势，将在一定程度上平滑国内市场需求的波动性。摇钱术：锤炼黑马品种

　　制造业转移将导致重卡消费的增长

　　由于人工成本的原因，制造业向中国转移已经成为现实，而中国的制造业向内地转移的趋势也逐渐明朗化，两种趋势情况下，包括进出口增加，我们认为这必将导致公路物流进一步需求。虽然制造向内地转移的事实对中国重卡消费影响难以精确估算，但其影响必然存在，而且随着转移的加快将逐渐得到强化，这对于重卡行业具有非常积极的意义。

　　客车行业将维持稳定增长

　　1-8月份，公路旅客周转量累计增速继续上升，达到12.6%，维持在一个较高的水平，继续拉动对公路客车的需求。由于经济能力的提高导致城市公交体系的更新换代，也将拉动对公交客车的需求。我们认为，除国内市场公路交通以及城市公交维持一个较稳定的增长外，出口市场的逐渐成熟也是国内客车公司主要的经济增长点。

　　二、四季度汽车消费进入旺季

　　行业处于快速稳定增长期，增长速度将稳定保持在两位数。不管是从国内人均汽车保有量，还是参考城镇百户居民汽车拥有量，中国汽车市场的潜力巨大。2007年1-8月，汽车销量为568.5万辆，累计同比增长24.95%，在普遍认为销售淡季的8月份，同比增长高达26.77%，预计9月份乘用车市场的增速将不低于26%。四季度为传统的销售旺季，保守预计全年汽车销量将达到875万辆以上，较去年增长23%以上，高于我们年初840万辆的预期，继续维持对汽车行业推荐的投资评级。

　　1-8月产销两旺。乘用车销量中轿车占70.7%，产销407/402万辆，同比分别增长21.99%、24.09%；MPV产销为14.55/14.35万辆，同比分别增长20.31%、20.48%；SUV产销为21.62/21.72万辆，同比增速分别达到48.48%、49.78%，主要受益于城市越野车消费的提升；交叉型乘用车产销62.97/64.81万辆，同比增长6.38%、9.55%。

　　根据中国汽车工业协会的统计数据，1-8月份轿车生产企业中上海大众、一汽大众、上海通用销量占据前三位，销量分别为30.41、30.3、30.22万辆。乘用车的市场分化趋势明显，虽然整体增速较高，但部分企业已经出现负增长趋势。

　　商用车产销167.6/166.4万辆，同比分别增长27.61%、27.08%，依然维持一个较高的增长。其中，客车产销15.32/15.3万辆，同比分别增长20.26%、22.80%；货车产销101.44/101.43万辆，同比分别增长20.15%、20.23%，传统重卡产销同比增长56.36%、52.86%，为拉动货车增速的主要因素。

　　三、规模效应以及产品结构导致利润大幅上升

　　重点工业企业利润同比增速依然较高

　　网上车市统计的资料表明，国内汽车整体价格1-7月同比下滑3.1%，但重点工业企业的利润依然保持较好的增长。根据中国汽车工业协会的统计，2007年1-7月份汽车工业重点企业（集团）整体经济运行保持良好发展态势，2006年全年的毛利率为16.05%，2007年1-7月份，毛利率小幅回升为16.49%；利润总额达到244.99亿元，同比增长68.91%，由于去年上半年总体基数较小，因此下半年利润总额的同比增速会有所回落。

　　对于规模效应，我们的理解并不完全建立在简单的产能利用率提高基础上，虽然产能利用率的提高能一定程度上提升企业的盈利能力，但在产能利用结构上仍然有较大差异。我们更为注重企业在有一定数量明星产品销量均达到一定规模的累计产能利用率提高，而并非多系列产品简单的累加，这才是我们所认识的真正的规模效应。因为虽然可以通过扩大产品系列来提高总累计销量，但在没有形成明星产品或者很少明星产品的同时，模具、夹具等摊销费用也将相应增加，摊薄盈利，在这种情况下，虽然产能利用率得以提高，但是规模效应仍然难以得到明显体现。具有多款明星产品支撑情况下产能利用率提高的公司，其规模效应表现特别明显，如上海通用汽车，2007年上半年销量仅增长9.65%，而净利润却同比增长20%以上。

　　四、得中高级市场得天下

　　从图表11“各排量产品销售比例”中可以明显看出，国内汽车消费向中高级产品发展的趋势非常明显。我们认为随着汽车普及率的提高，人们对于轿车的认识不断得以提升，对于安全性、舒适性、操纵性具有更高的要求，这将导致汽车消费向中高级产品发展的趋势不会得到改变，而是逐渐被市场所强化。

　　从市场未来发展趋势来分析，低端产品市场增速回落并将逐渐萎缩，而高端产品市场份额始终有限，中高级产品未来必将成为汽车消费的主要区域，成为各公司重点布局的市场。因此，我们认为一个公司的未来发展，将取决于其中高级产品的市场份额以及产品的成熟程度，中高级产品决定公司未来的发展。只有高附加值、生产毛利率较高中高级产品成熟的公司，才能持续分享中国汽车市场快速增长所带来的巨大利润，保持较好的竞争地位。

　　通常情况下，中高级产品毛利率基本都在22%以上，属于盈利能力较好的产品，2007年1-8月份，销量占轿车总销量大约20%（中高级车销量接近60万辆，同比增长50%左右），成为行业盈利增长的主要来源。在中高级车市场上，广州丰田凯美瑞占据市场17.88%的市场份额，广本雅阁以及上海大众B5系列（帕萨特、领驭）产品分别占据13.19%、13.00%市场份额，与凯美瑞一起占据市场第一集团地位；上海通用君威、君越产品占据市场9.64%市场份额，随着君越产品零部件供应等故障的解除，仍然有希望赶超第一集团。属于第二集团产品品牌包括一汽丰田锐志、东风有限轩逸、天籁以及一汽轿车马自达6等。

　　需要关注的是，一汽大众B6产品迈腾自2007年7月份批量上市以来，两个月时间内已经取得超出1万辆销量业绩，发展势头迅猛，其未来必将跻身于第一集团，成为目前市场领头羊凯美瑞有力的竞争者；另外上汽自主品牌荣威产品，今年处于品牌建设期，预计2008年将进入第二集团，成为中高级产品市场有力的竞争者之一。

　　中级车市场竞争激烈，单一产品能否取得一定的销售规模决定公司的盈利能力。年初表现较好的三大自主品牌比亚迪、骏捷以及福美来二代都出现较大程度的下滑，主要原因在于合资品牌中级产品价格下降带来巨大压力影响销售，而相应公司产品线相对单一，势必对其盈利能力产生较大影响。对于单一产品线，特别是仅仅具有中级车产品线的公司，我们对其未来的发展持谨慎态度。低端经济型轿车随着消费升级以及中级产品降价的影响，市场份额继续下滑，而由于其进入门槛相对较低，企业之间竞争激烈，利润难以得到保障，单一经济型轿车市场江河日下，公司发展将面临困境。

　　五、投资策略–关注两类投资机会

　　关注两类投资主题：

　　一、轿车行业的发展阶段仍然处在成长初期，已经完成较好积累综合实力较强的公司处于有利地位，更能分享高成长行业带来的巨大收益。继续强烈推荐上海汽车（600104）；二、不管是从行业本身的发展规律还是国家产业政策的导向，行业整合将贯穿汽车工业的发展。一汽集团整体上市具有较高的投资价值，继续强烈推荐一汽轿车（000800），首次推荐一汽夏利（000927）。

　　上海汽车—最优秀的国际化本土企业

　　综合实力较强是我们继续强烈推荐上海汽车的重要依据。

　　自主品牌发展前景看好

　　轿车行业是资金密集、技术密集型的产业，表现为资金积累以及技术积累，体现出的综合实力包括：资金雄厚、产品平台和研发、制造装备能力以及营销服务体系。

　　1）产品平台以及研发：中国汽车已经具备较好的工业基础，最短缺的是较为成熟的产品平台以及研发团队。上海汽车通过购买罗孚技术并持续开发，再加上控股韩国双龙，已经拥有3大轿车平台以及SUV、MPV平台，产品储备丰富；研发力量处于国内领先水平，上海研发、韩国研发以及英国研发实现三大团队联动开发，能有效利用资源并借助全球化视野，而上海大众研发团队以及通用泛亚技术中心将给上海汽车研发提供强大的技术以及人才支持。我们认为上海汽车的研发力量是国内其他本土企业所难以企及，是最强的研发团队之一。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　2）制造装备：上海汽车具有先天性优势。上海汽车与德国大众合资20年，与美国通用合资10余年，积累了丰富的中级、中高级车的生产制造经验；同时上海汽车通过20年的合资合作，发展自主品牌的开始就已经拥有一个相对完善的零部件供应体系，我们认为这是上海汽车具有先天性优势的地方，是很多国内其他公司所不具备的有利条件。

　　3）营销服务：上海汽车首推荣威产品并取得初步成功，我们认为其在营销服务体系的建设上具有先天性的优势。首先，其4S店建立在优秀的上海大众以及上海通用4S店基础之上；其二，营销体系团队建设利用上海通用优秀人才并借鉴了上海通用国内最成熟之一的营销服务体系。

　　4）资金雄厚：汽车消费向中高级车产品转移趋势明显。中高级产品是高投入高回报高风险区域，投资中高级产品需要大量资金，同时要求公司不断投入开发新品迎合消费市场，这就需要公司完成较好的资金积累。完成较好资金积累的公司既可防范产品投入的不成功以规避风险，又能保证持续的开发。上海汽车在资金积累上已经较好完成，80亿元可分离债有望在月底或在11月初发出，将保证公司在开发上的持续投入。

　　未来主要事件点评:

　　1)南汽资产收购南汽资产有利于上海汽车自主品牌的发展，有利于快速完成商用车的布局，有望在年内完成。短期内难以对上海汽车造成较大影响，预计经两年磨合后，开始为上汽贡献利润；2）上柴股份具体的转让价格将以净资产为基础，综合考虑净资产收益率及市盈率等因素确定。我们认为收购成功有利于上海汽车布局商用车，但上柴股份不管是资产还是盈利，短期都难以对上海汽车股本以及盈利产生较大影响。

　　盈利预测与投资评级

　　上海汽车的发展前景清晰可见，管理水平较高，流动性较好且投资风险较小。在资本市场发展较好情况下，可能导致类似上海汽车等优质资产的标配或超配，并不排除最终价格将超出我们现有目标价格。10月底或11月初发行可转债将成为刺激股价上涨的因素。摇钱术：分层递进选股法

　　上海大众以及上海通用仍然是近两年来上海汽车的主要盈利来源。上海大众改善空间较大，中高级产品领驭、中级车POLO以及桑塔纳系列均为公司明星产品，07年中期投放的明锐产品预计2008年成为另一个明星产品；上海通用虽然由于产品结构等原因导致销量增长滞缓，但其良好的营销能力以及所达到的规模效应，依然使我们对于其未来的发展持乐观态度。预计上海汽车2007、2008年EPS为0.86元、1.08元。

　　我们按照2008年EPS1.08元，剔出自主品牌贡献EPS0.07元按照30倍PE给予估值（汽车行业无可争议的龙头企业+非常好的流动性）为30.3元；再加上给予快速发展的自主品牌适当溢价估值，按照2009年自主品牌贡献每股盈利0.198元40倍PE进行估值（09年为上汽自主品牌业绩释放年），两者相加目标价格38元，目前股价仅为29元，至少还有30%的上涨空间，继续维持强烈推荐-A的投资评级。

　　一汽集团—整合中的国家队

　　整体上市的必然性与销售状况

　　一汽集团是国内三大汽车公司之一，年销售输入超过1,000亿元，优质资产包括大众系合资公司、丰田系合资公司。一汽集团整体上市符合国家鼓励大国企整体上市的政策导向，在另外两大汽车公司东风汽车以及上海汽车完成整体上市前提下，从政治的角度来考虑一汽集团整体上市也难以避免。www.

　　2007年9月份一汽集团销售整车128,377辆，同比增长21.4%。1-9月份累计销售整车105万辆，跨过百万辆关口。轿车累计销售82.7万辆，同比增长25.4%；中重卡累计销量11.5万辆，同比增长42.1%。一汽集团9月份实现轿车销售10.3万辆，同比增长26.4%；中重卡销售1.2万辆，同比增长1.6%。其中，一汽大众9月份实现销售42315辆的优异成绩，同比增长24.6%，前三季度一汽大众累计销售已经达到345353辆。一汽大众迈腾受到市场青睐，形成供不应求的局面。解放公司9月份完成销售9,800辆，同比增长14.6%，前三个季度累计销售100,529辆，同比增长54.2%。

　　进程

　　目前集团正在进行改制中，十七大以后将加快进程，年内完成改制应无悬念。预计最早明年中期将实现整体上市。寻摇钱术　到

　　方案猜想

　　实现整体上市具体的方案我们认为可以参照上汽的模式。整车以及关键零部件优质资产注入一汽轿车（000800），而一汽夏利（000927）最有可能被吸收合并，一汽四环（600742）最终被私有化，以实现彻底的整体上市。

　　整体上市价值分析（彻底实现整体上市模式）

　　最大化总股本假设：一汽轿车（000800）总股本16.3亿股

　　一汽夏利（000927）总股本16亿股，按照1:1被吸收合并。

　　2006年年底集团净资产340亿元，在这里我们以30-50%溢价对集团资产进行评估，并不剔出一汽轿车以及一汽夏利净资产（重复计算44.4亿元，足以抵消2007年净资产增量），则集团的净资产评估价值为442-510亿元。以目前000800均价20元增发，则新增股本22.1-25.5亿股。

　　整体上市后最大化总股本：54.4-57.8亿股。

　　盈利状况假设：

　　预计2007年大众系为集团贡献净利润45亿元，丰田系为集团贡献净利润20亿元，解放汽车贡献净利润5亿元，一汽财务贡献净利润3亿元，一汽轿车盈利与夏利汽车亏损相抵消。假使2007年完成整体上市，则整体盈利至少可以达到73亿元。

　　EPS与合理估值：2007年EPS1.26-1.34元。实际上一汽大众迈腾以及一汽丰田卡罗拉产品2008年将全年正常生产销售，两家企业盈利能力将得到较大提升。行业发展前景较好，2008年业绩较2007年业绩增长25%属于正常假设，增长25%前提下2008年EPS为1.58-1.68元。按照30倍PE进行估值，整体上市以后一汽轿车的合理股价47.4-50.3元。

　　从市值的角度看待一汽集团整体上市的价值

　　我们认为一汽集团在目前的情况来看，其盈利能力（合资企业一汽大众盈利能力大于上汽通用，一汽丰田盈利能力大于上海大众）以及资产状况均大于上汽集团，另外产业链也较上汽完善，在整体上市以后，其市值规模必将超出上海汽车（600104）。

　　目前上海汽车市值接近2,000亿元，预计2008年至少达到2,500亿元（合理增长25%）。初步估算一汽集团整体上市后总股本54.4-57.8亿股，则一汽集团在整体上市后，现有一汽轿车股价至少达到43-46元才能保证其市值不低于上海汽车。

　　投资建议

　　维持一汽轿车（000800）强烈推荐-A的投资评级，调高12个月目标价格至43-50元。

　　在整体上市预期前提下，调高一汽夏利（000927）至推荐，其股票价格最终参考一汽轿车，有可能上涨空间比一汽轿车更大。

　　风险提示

　　1）整体上市方案仍然纯属猜测仍然无具体时间表，需要考虑一定时间成本2）整体改制预计最早年内完成，需要考虑市场环境的变化3）不排除短期内股票波动较大，如相关上市公司业绩表现较差等情况所致。

　　4）一汽轿车以及相关公司夏利如果股价处于高位，将影响集团公司整体上市的进度

　　作者：汪刘胜 招商证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。