国泰君安:水泥价格有望继续上升 仍具投资价值

　　水泥价格有望继续上升 估值相对溢价仍将存在

　　□国泰君安 韩其成

　　自2006年3月份开始，水泥价格进入新一轮上升周期，而几乎在同时A股大盘开始了本轮轰轰烈烈的行情，相对抬升了水泥行业估值中枢，价格复苏和估值中枢抬升在时间周期上的不谋而合是水泥行业本轮行情的主要驱动因素。

而国家颁布的淘汰落后产能政策和提升行业集中度等调控性政策既是更深层原因，也对该轮行情起到添柴加火作用。

　　短期看水泥受益供需改善价格仍将继续上升；长期看，在占比50%的落后产能逐步淘汰和集中度获得提升背景下，水泥具有更大幅度的提价空间。水泥行业受益景气度仍高速增长、国民经济的基础原料地位仍未变，因此相对大盘估值溢价仍在，仍具备投资价值。

　　水泥价格仍将继续上升

　　水泥价格取决于行业供需关系、内部竞争格局、类同产品价格等因素。从长期供需结构看，我国城市化率由目前45%将提升到2010年51%，进一步到2020年65%，工业化进程仍将继续扩大对水泥的需求，预计人均消费量在2020年达到饱和。我国水泥需求从长期看仍处于快速增长黄金时期。

　　而在国家日益重视节能环保政策下，占比50%的落后产能必将被逐步淘汰，将有效降低水泥供给，为大企业腾出更多市场空间、提升其集中度，增强其价格控制力度。

　　从短期供需关系看，2007年前8个月城镇固定资产投资增长26.7%、仍处于近20年来周期均值之上，并且东部、中部、西部地区增幅分别为22.6%、35.9%、29.5%。水泥行业前8个月固定资产投资增速为40.7%，最高的是西北、西南、东北地区，华东地区增速较低，与水泥需求增速区域分布相匹配。

　　在连续两年下降后，水泥业固定投资今年前8个月呈现快速反弹，主要是因为：未来4年淘汰的落后产能规模相当于目前产量的23%，提前布局市场空缺刺激了产能增加；节能减排政策和新干法低成本驱动企业以旧代新；新建产能单线规模更大、并更多带有余热发电项目，因此所需投资更多；更多是国家支持的大型优质企业在增加产能，提升市场份额。

　　综上，驱动行业的关键价格因素仍处于良性轨道，并未有发生向差性变化。短期来看，预计水泥价格在今年第4季度以及2008年仍将处于上升通道当中，行业景气度将继续得到提升。长期来看，国际市场上钢铁价格/水泥价格是3/1，而我国市场是10/1，目前我国水泥价格是美国1/3、台湾1/2，随着我国淘汰落后产能，特别是国家支持的60家企业集中度大幅提升背景下，需求处于高速增长时期的水泥价格仍有更大提升空间。

　　估值相对溢价仍将存在

　　我们认为未来水泥行业估值仍将高于国际市场、并亦将高于国内A股整体水平。首先，成长性高、政策支撑等因素仍将起作用；其次，即使在煤炭和电力价格上升的背景下，水泥企业也可以通过价格上升传递成本增加因素，特别是逐渐加大的余热发电设施将有效抵御成本增加，毛利率仍处于上升周期。

　　事实上，水泥股不仅相对大盘具有估值的比值效应，与同作为大宗原材料行业的有色、钢铁、煤炭、石化、化工亦具有相对估值的比值效应（这种效应更多的是体现在板块轮动对其他行业估值相对抬升逻辑上）。

　　预计4季度水泥股随年底政策驱动来年行业趋向明朗、水泥企业间并购、产品价格继续复苏等因素，其相对大盘的估值溢价空间将得到进一步延伸。但我们对于目前大盘2008年估值中枢再进一步获得提升则保持相对谨慎态度。不可否认的是，目前估值显示的安全边际确实在降低，特别是若估值获得进一步抬升的背景下。

　　选股策略

　　数据显示，BMI重点联系企业水泥产量占全国比重逐年增加，由2004年的28%提升到目前的35%，大型企业市场份额在上升、区域价格影响力亦在上升；水泥行业投资资金来源中自筹比例增加，国内贷款占比下降，具备在股票再融资能力的企业获得更多资金进行产能扩张，如中国建材。

　　上述两组数据反映的深刻政策背景是，在国家日益注重节能降耗和环保背景下，国家出台了淘汰落后产能和提升行业集中度的政策，特别是出台了扶植12家国家性企业和48家区域性企业的政策，在贷款和批地方面给予优先支持。在此背景下，大企业获得优先扩张的权力，小企业因贷款受限而呈现出举步维艰的态势，特别是不具备股票市场融资的条件的企业，将丧失历史性的发展机遇。

　　这给我们的启示意义在于——优先选择规模大和具备持续产能扩张能力的企业。因为企业业绩增幅取决于产能和价格增加，在行业复苏背景下规模大的企业特别是产能持续增加的企业业绩增加将获得倍数效应。特别是具备再融资能力的企业将因具有大规模资金可以持续扩张产能，提升自身市场份额和抢占难以在有的历史性机遇。

　　在目前整体市场和水泥行业估值高企背景下，规模大、盈利能力强、具备产能持续扩张能力的企业因是业绩优良的蓝筹股，具备业绩持续增长的潜力和长期发展动力，因而更具有抗周期性和具有更大的安全边际。

　　具备产能持续扩张能力的企业首先必须具备三个条件：所处区域有足够的市场空间让企业去开拓，这包括当地淘汰落后产能足够大，新干法占比低从而有大量建立新干法产能的需求；所处区域固定资产投资增速快，人均水泥消费量低从而可以放大水泥需求；企业盈利能力优良可以再融资拿到资金建立产能。而盈利能力又取决于所处区域竞争程度，包括企业数量多寡和行业集中度，是否具有价格影响力的利益团体等，以及企业本身占所处区域市场份额和本身因经营管理能力不同呈现出的盈利能力差异等。

　　总体来看，我们认为海螺水泥、冀东水泥、华新水泥最为符合上述选股逻辑，是投资的首选；而区域龙头天山股份、青松建化、赛马实业也相对具有安全性，建议关注。

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