交易所联盟方兴未艾 全球竞争格局错综复杂

　　交易所对外联盟出现并演变为全球浪潮是由多方面因素促成的。随着一些交易所以多种形式和多家交易所发展联盟关系，全球交易所的竞争格局已变得错综复杂。

　　20世纪90年代中期，交易所对外联盟在欧洲率先大规模兴起。

2000年，法国的巴黎交易所、荷兰的阿姆斯特丹交易所、比利时的布鲁塞尔交易所合并为泛欧交易所，对欧洲和全球的交易所产业组织结构演变影响深远。2006年，欧洲以外的纽约交易所、NASDAQ、东京证券交易所等有全球影响力的交易所开始深入、全面地加入到交易所跨国整合浪潮中，一些新兴市场的交易所也开始做出反应。至此，交易所跨国整合全面超出欧洲范围，升级成全球浪潮，这将深刻改变全球交易所产业的竞争格局。

　　对外联盟的形式

　　“交易所对外联盟”有狭义和广义两种理解。广义上，凡两个不同国家的交易所为了实现共同战略利益而合作，都可以纳入此范畴；狭义上，对外联盟不包括交易所合并等产权融合形式。基于广义理解，90年代中期以来海外市场已出现的交易所对外联盟可归纳为四种形式：MOU框架下的合作、共同上市、交易系统物理整合、交易所产权融合。

　　起步形式：MOU框架下的合作

　　通过签订“合作谅解备忘录”（MOU），两个交易所在信息交流、人员互访、技术开发等方面达成合作意向。大多数MOU在市场层面没有实质性合作内容，本身也没有硬性约束力，在这个意义上MOU形式还算不上真正的交易所对外联盟。但是，MOU下的合作有利于交易所加深相互了解和信任，可以为以后的深度合作打下基础。

　　MOU形式的合作是各国交易所为加强彼此联系而经常和普遍采用的做法。近年来，国内的两个证券交易所和三个商品期货交易所都与海外多家交易所签订了MOU，并在信息交流、人员互访、技术开发等方面进行了合作。实践表明，这一合作方式的确起到了促进双方了解的作用。

　　初级形式：共同上市

　　共同上市的一般做法是，两个交易所之间达成协议，根据一定标准分别选择部分产品到对方交易所挂牌（可以是双向的，也可以是单向的）。

　　需要说明的是，共同上市可以由市场自发行为产生，并在形式上与对外联盟框架下的共同上市没有显著区别。但是，在自发情况下，两个交易所间有可能形成竞争而不是合作关系。例如在美国，一大批股票在纽约交易所与NASDAQ同时挂牌交易，两家交易所为了竞争这些股票的交易量长期明争暗斗。鉴于此，将共同上市定义为交易所对外联盟的一种形式时，必须强调“两个交易所之间达成协议”和能够实现共赢。

　　两个不同国家的交易所推动共同上市的战略利益是清楚的：交易所为本国（地区）投资者开设了一个交易成本较低的投资境外产品的窗口，而对方交易所也可以借此举扩大这些产品的投资者基础。

　　共同上市是一种有实质性内容、操作简便的交易所对外联盟形式。正因如此，全球主要交易所之间几乎都有共同上市形式的合作关系（见表），其中美国的纽约交易所、NASDAQ在这方面的表现最为突出。近年来，内地交易所与香港交易所之间发展的“A+H”、“H+A”也属于这种形式的合作。

　　中级形式：交易系统的物理整合

　　以交易系统的物理整合为基础的交易所对外联盟，在实践中出现过联网交易、共同交易平台两种具体形式。

　　联网交易：两个交易所的交易系统通过网络联结起来，一家交易所的会员可以通过网络接口进入对方的交易系统。在组织形式上，两个交易所自身的组织架构形式保持不变，但证券交易所在制度层面上建立交叉会员制，互相接纳对方为会员。

　　联网交易提供了一条高效率的跨境交易渠道。相比较于其他联盟形式，联网交易还具有以下优点：回避了交易所合并的金融主权冲突，因而更容易被联盟双方接受；不涉及到共同上市的上市标准协调问题，操作相对简单；不会导致交易量分流，同时也不会损害本国市场中介机构的既得利益，具备共赢的条件。当然，上述优点能否实现，其前提条件是实施联网交易的两个交易所各自的产品风险收益特性、投资者偏好是否具有互补性。

　　联网交易的优点吸引不少交易所进行了实践。1987年，CME与路透协议共同开发了一个盘后电子交易系统（GLOBEX），并于1992年6月上线运作。此后，随着法国国际期货交易所、新加坡衍生品交易所、巴西商品期货交易所、加拿大蒙特利尔交易所、西班牙期货及期权交易所陆续加入并上线自己的产品，到2000年时GLOBEX联盟已经形成，并成为世界上最大的联网交易系统。该系统将美洲、欧洲及亚洲三大时区连成跨越国界的交易网，并在一定程度上实现了“24小时不间断交易”。在亚洲，新加坡交易所积极倡导联网交易，台湾地区的交易所近年来也对联网交易表现出了浓厚兴趣。

　　共同交易平台：两家交易所共用一个统一的交易平台，与之对应，交易规则、清算规则、会员规则全部统一。采用共同交易平台后，一家交易所的会员资格将自动向另一家交易所的会员开放，从而使两家交易所的会员通过同一交易平台进入彼此更广阔的产品领域。

　　与联网交易相比，共同交易平台交易系统的物理整合向前迈进了一步，实现了交易所物理意义上的完全整合，是不涉及产权融合情况下交易所联盟的最高形式。

　　高级形式：交易所产权融合

　　20世纪90年代中期以来，全球范围内掀起了交易所公司化改革浪潮，这为以产权融合方式实现交易所对外联盟提供了有利条件。到目前为止，交易所的产权融合在实践中已出现了以控股公司为载体实现交易所的跨国合并、共同出资组建新交易所、参股控股三种具体形式。

　　以控股公司为载体实现交易所跨国合并。2000年，法国的巴黎交易所、荷兰的阿姆斯特丹交易所、比利时的布鲁塞尔交易所合并为泛欧交易所（Euronext），成为交易所跨国合并的成功范例。Euronext本身是一家按荷兰《公司法》注册的控股公司（于2001年IPO成为上市公司），三家交易所都是Euronext的全资子公司。Euronext成立后不断扩张，2002年1月收购了伦敦国际金融期货交易所，同年2月收购了葡萄牙里斯本交易所，2004年收购了欧洲最大的债券电子交易市场MTS。至此，Euronext已经发展成为全球范围内产品线最为完整、国际化程度最高的综合型交易所。

　　Euronext的出现提供了解决交易所跨国合并所涉及到的金融主权冲突问题的有效途径，即设立一个凌驾于各国交易所之上的“控股公司”，以控股公司为载体来实施对各国交易所的整合。

　　2006年6月，Euronext与纽约交易所宣布合并，口号是“创造第一家全球交易所”。这一交易所联盟也是通过新设立一个“控股公司”（NYSEEuronextINC）实现合并的。经过各方近一年的积极推动，2007年2月两家交易所的合并正式展开，具体做法是由NYSEEuronext与两个交易所原有股东进行换股合并，其中纽约交易所的股东按1∶1的比例将其持有的股票转换成NYSEEuronext股票。

　　以控股公司为载体实现交易所的跨国合并，到目前只出现了两个成功案例。不过，由于参与其中的交易所自身地位重要，仅以其所影响到的市值和交易量来评价，它已经成为交易所对外盟最重要的形式：Euronext的市值和交易量在欧洲都占到了三分之一的市场份额；NYSEEuronext出现后，其市值和交易量分别占全球总量的二分之一和三分之一。

　　共同出资组建新交易所。两个或多个交易所共同出资组建一个新的交易所，是交易所产权融合的特殊形式。新组建的交易所大多数情况下会向专业化发展，如发展成为专门的衍生品市场、固定收益产品市场或创业板市场。

　　共同出资组建新交易所的实践较多，其中德国交易所集团与瑞士交易所集团的合作具有代表性。1997年，德国交易所集团与瑞士证券交易所集团共同组建了欧洲期货交易所（Eurex），并迅速将其发展成了全球最大的期货交易所。在成功经验的基础上，2007年1月，双方再次合作，共同出资组建新的ALEX市场，专业化发展结构性产品的交易。从合作成功的经验看，共同出资组建新市场在股权结构、控制权结构和收益权结构设计方面都可以根据具体情况灵活设计，没有一定要设计成各占50%的必要。

　　控股和参股形式。全球主要交易所完成公司化改革为通过控股、参股方式实现交易所联盟提供了条件。如果交易所自身就是上市公司，控股与参股方式也就更加简单易行。和公司并购市场的情况一样，控股、参股有可能在合作气氛下出现，也可能在敌意收购气氛下出现。

　　带有敌意收购性质的典型案例是NASDAQ对伦敦交易所的收购行动。2005～2006年间NASDAQ逐步增持伦敦交易所的股票，到2006年底持股比例已达到28.75%，并数次向伦敦交易所发出了收购意向。NASDAQ的要求被伦敦交易所董事会拒绝。但是，随着NASDAQ不断提高出价（2006年先后报出了每股11.75、12.18、12.43英镑三个价格），伦敦交易所的大股东出于自身利益考虑已开始对管理层施加压力。目前，NASDAQ对伦敦交易所的收购仍没有成功，事态如何发展仍具有诸多不确定因素。

　　交易所对外联盟动因

　　全球经济一体化和金融一体化进程，无疑是交易所对外联盟大范围出现的最重要背景。就具体原因而言，可以概括为以下几类：

　　交易所对外联盟需求动因强化。来自于投资者和融资者的特殊金融服务需求日益膨胀，拉动了交易所对外联盟出现。在欧美国家，以养老基金、对冲基金为代表的机构投资者管理着数百亿甚至数千亿美元资金，这些机构希望在全球范围内配置资产、构建跨度更大的投资组合以管理各类系统性风险、捕捉高收益机会。同时，融资者，尤其是2000多家具有全球影响的公司希望自己的股票在全球各地24小时都能交易，从而有助于以较低成本筹集资金、提高股票流动性。这要求交易所以对外联盟作出反应。

　　交易所对外联盟的供给条件逐步成熟。信息技术进步提供了低成本、高效率的技术实现手段，使交易所对外联盟在跨境上市、跨境交易、跨境结算等方面成为可能。金融衍生品的快速发展提供了产品基础。就产品自身的风险收益特性和交易特性而言，金融衍生品比股票、债券等基础性产品更适合跨境交易，这为交易所对外联盟提供了最具现实意义的产品线基础。90年代，发达国家的资本市场对外开放沿着放松资本管制、金融服务贸易自由化两条主线进一步深入发展，为交易所对外联盟提供了制度供给条件。一些国家推动区域经济一体化和金融一体化，在政策层面促进了交易所对外联盟。

　　对外联盟是交易所应对竞争形势变化的竞争策略调整。交易所对外联盟是全球交易所产业组织结构的一次大调整。通过联盟可以回避交易所之间的过度竞争，实现“竞争中合作，合作中竞争”框架下的利益平衡，提高竞争效率。传统交易所需要通过联盟应对另类交易系统的挑战。近年来，各种形式的另类交易系统纷纷出现，并对传统交易所的地位形成了挑战。纳斯达克前首席执行官Zarb曾说：“如果我们等待，另一种市场结构就会出现并将替代交易所的功能。”对外联盟可以在较短的时间里优化交易所的产品线。

　　交易所公司化和上市促进了交易所对外联盟。20世纪90年代中后期以来，交易所的公司化浪潮与对外联盟浪潮同时出现，这并不巧合，二者之间有着紧密联系。交易所公司化促进交易所联盟主要表现在以下三个方面。

　　首先，公司化使交易所能够以更单纯的眼光看待对外联盟。在公司化改造前，交易所或是纯粹的会员制组织，或是半政府管理机构，这使交易所对外联盟因为涉及到会员多元化的利益诉求、国家的金融主权等问题而困难重重。公司化后，交易所是否对外联盟主要服从于商业动机和商业利益。

　　其次，公司化尤其是成为上市公司后，为合并、参股、控股等产权融合形式的联盟提供了前提条件。例如，在2000年Euronext成立前，巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所几乎是同时完成了各自的公司化改造，这一改革被认为是三家交易所能够顺利实现跨国合并的重要前提条件。

　　第三，交易所公司化并上市为交易所发展新技术和筹集并购资金提供了支持。例如，德国交易所集团是第一家上市的交易所，这一举措为德国交易所筹得了巨额资金，为其此后开发功能更为强大的交易系统和主动出击进行并购打下了基础。

　　交易所上市有利于交易所对外联盟，但有时也会因此遇到一些问题。其中，最突出的问题是交易所的市场规模大小与交易所的公司商业价值大小并不完全一致，这会导致在联盟中各交易所难以统一意见，从而使联盟无法付诸实施。例如，1998～2000年德国交易所与伦敦交易所尝试合并的计划最终失败，重要原因就是伦敦交易所的规模远大于德国交易所，而德国交易所作为一个上市公司的商业价值又远超伦敦交易所，由此会产生谁来主导这项合并计划的难题。

　　影响交易所对外联盟的其他因素

　　尽管可以为交易所对外联盟找到“必然”出现的各种原因，但仍有人倾向于强调“偶然”因素的作用。

　　伦敦交易所前顾问Clemons在评述交易所对外联盟以及由此导致的交易所规模越来越大时就曾经说：“管理层喜欢把公司弄大的原因有很多” 。

　　一些海外研究人员也认为交易所的文化与政治背景会影响到交易所对外联盟。例如，Schneider 认为：“Euronext Liffe员工同Eurex员工之间的敌对情绪足以使两者之间的任何合作机会泡汤”。

　　关于纽约交易所近年来积极发展对外联盟，一些研究者认为这与纽交所新任CEO塞恩出身于高盛有关，即塞恩表现出了投资银行家的行事风格，对推动纽交所并购有来自于职业习惯的冲动。

　　此外，一些交易所寻求对外联盟也可能是一种非合作博弈下的“囚徒困境”。从实践情况看，一些交易所之所以加入对外联盟浪潮，最直接原因就是其他交易所已经在这么做了。在东亚地区，可以看到2006年以来区内的东京证券交易所、大阪交易所、韩国交易所、新加坡交易所、台湾交易所等都普遍加快了对外联盟的步伐。在欧洲，维也纳交易所、意大利交易所这些相对较小的交易所2006年开始也更加关注并积极寻求对外联盟，而德国交易所集团更是频频出手。这些交易所突然加快对外联盟的步伐，基本上可以从纽约交易所与Euronext宣布合并所带来的巨大冲击获得解释。

　　对外联盟发展趋势展望

　　交易所对外联盟方兴未艾，并且出现了三个显著的发展趋势。

　　对外联盟形式：产权融合成为主流形式。

　　在早期，以合并、收购等方式实现交易所对外联盟并不多见，但是自2000年Euronext出现后，产权融合正在成为交易所对外联盟的主流形式，这一趋势通过三方面事实体现出来。

　　Euronext开创的以“控股公司”为载体的交易所对外联盟方式，再次在影响深远的跨大西洋的交易所联盟中采用。尽管只有一个案例，但纽约交易所与Euronext自身的地位决定了这一联盟本身的影响力。

　　共同出资组建新市场已经成为不同交易所在市场层面深度合作的最有效方式。除了Eurex的成功经验外，其他主要交易所近年来在这方面几乎都进行过不同程度的尝试。

　　越来越多的交易所成为上市公司，这为以控股、参股、相互持股等方式发展对外联盟关系提供了更为便利的条件。随着一些交易所的股票在二级市场不断换手，以上方式在操作上障碍会越来越少，一个交易所对另一个交易所发动敌意收购的可能性正在上升。

　　地理空间：以欧洲为中心开始向全球扩散。

　　2006年以前，欧洲以外也有交易所对外联盟出现，但从整体上讲，欧洲以外的交易所在这个时期并没有全面加入交易所对外联盟浪潮。2006年情况急剧变化，美国和东亚、东南亚地区的交易所更为全面、深入地加入到了交易所对外联盟的浪潮中，而这两个地区也是欧洲以外金融市场最发达的地区。

　　2006年纽约交易所与Euronex合并，以产权融合方式在两个世界一流交易所之间建立起了联盟。NASDAQ也正在寻找突破口建立另外一个跨大西洋的交易所联盟，对伦敦交易所的敌意收购是一个重要措施。AMEX已经与大阪交易所建立起了战略联盟关系。聚集在芝加哥的CBOT、CME等几家衍生品交易所已经完成了内部整合，实现了“OneChicago”，并开始加大力度与美国以外的交易所合作。

　　在东亚地区，东京交易所、韩国交易所、台湾地区交易所2006年下半年加大了合作力度，“共同上市”目前是主要手段。此外，东京交易所正与纽交所、伦交所寻求深度合作。可以预见，如果东京交易所成功地实施了其上市计划，东亚地区的交易所对外联盟还将有更多新的情况出现。

　　联盟的目的：衍生品市场开发与整合成为主要的利益诉求点。

　　整合或开发衍生品市场成为交易所对外联盟的主要利益诉求点，表现在两个方面：

　　其一，交易所对外联盟无论以共同上市、共同出资组建新市场或产权融合形式出现，其目的大多是为了发展衍生品市场。共同发展或整合衍生品市场，也成了交易所对外联盟在市场层面主要的、实质性的合作内容。纽约交易所与Euronext的合并中，纽交所最为看重的就是Euronex旗下的伦敦国际金融期货交易所，并希望借此平台改变纽交所在金融衍生品领域的落后局面；而Euronex也希望借助纽交所的力量来进一步发展伦敦国际金融期货交易所，以加强与Eurex在全球范围内的竞争。Eurex寻求与AMEX的合作，主要希望借此为其衍生品交易在美国寻找到结算清算的后台支持。

　　其二，衍生品市场的跨国整合一直走在现货市场之前。交易所的跨国并购（1993年悉尼期货交易所并购新西兰期货交易所）、联网交易（1987年梅拉梅德倡议创立GLOBEX）、共同出资组建新市场（1997年Eurex出现）等交易所对外联盟形式都是在衍生品市场中最早出现的。以控股公司为载体实现跨国合并的Euronext模式，三家交易所合并前都首先在国内完成了交易所整合，合并前三家交易所都已经是包括现货市场、商品期货市场、金融衍生品市场的综合型交易所。

　　共同发展、整合衍生品市场成为交易所对外联盟最重要的利益诉求点，是以下因素使然。

　　利率期货、外汇期货、指数期货等衍生品具有较好的产品同质性，比股票等现货产品更适合进行跨境交易。

　　衍生品市场既有规模庞大，发展前景广阔。每天超过3万亿美元交易量的衍生品市场，是世界一流交易所全球竞争的战略重心所在。

　　相对于现货市场，通过对外联盟可以有效改善衍生品的市场深度和广度，可以显著提高市场流动性。从金融市场发展的内在规律看，交易所对外联盟更适合在衍生品市场中发展。

　　因为发展环境相对封闭、发展阶段不同，国内的交易所还没有受到这场交易所跨国整合和对外联盟浪潮的直接冲击。但是，全球经济一体化、金融一体化是大趋势，在这个大背景下，国内交易所目前有必要关注海外交易所对外联盟浪潮的发展和演变，在未来也必将全面、深入地加入到全球交易所整合浪潮中去。(深圳证券交易所)

　　

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