股指期货开办:监管能力跟得上吗?

　　

　　俗话说：“听话听音，锣鼓听声。”在眼下关于股指期货的热议中，我们不光要思考所有说话人的“理”有多透彻，更要把那些“理”与说话人自身的动机联系起来仔细琢磨。监管部门为了扩大权力视野固然有好大喜功的心理，这些尚且可以看淡一些，他们毕竟是邀名的成份大一些；但是对那些积极簇拥股指期货新政出台的“局外”说话人，如果我们能分析出他们将因此而成为“抢头彩”的受益者时，就要加倍小心了。

因为，一旦他们卷走借公“鸡”生出的私“蛋”以后，就再也难以追究他们假公济私的责任了，——他们可对因此而可能造成的国家金融震荡是绝对不管不顾的。

　　年初以来，关于股指期货交易何时推出的传言几度出现。有关部门紧锣密鼓地征求意见，并就相关制度设施的配套做了大量工作。5月中旬，期货业媒体曾报道“仿真交易如火如荼、厉兵秣马备战期指”。5月底，据金融期货交易所负责人讲，股指准备工作日益完善，上市只待适当时机，主要工作是对投资者的教育和对公众的解释。证券业的不少人——来自监管部门的，来自经营机构的，以及为这些经营机构服务的评论家们，按捺不住喜悦之情，几乎在欢呼着中国证券市场将推出的股指期货。从热闹中看出，这一证券衍生交易品种似乎被当然地赋予了两种意义：对有关部门来说，这是一个应该得到很高评价的重大创新举措；对有机会染指的从业者来说，因为多了一个交易品种，他们自然增加了一个获利机会。总之，事情之好，简直是不证自明、理所当然的。

　　我一直希望所有金融业媒体的编辑们考虑一下，能不能在每期报刊的开头都要加上这么一段题记，让当代中国人铭记：金融业无论被现代金融理论表述得如何深奥难懂，其首要功能还在于，将分散在各人手中的剩余，快速输送到这个国家的生产线上，再对这种行为的回报公正地分配，从而持续地增加全体国民的福祉。要做到这一点，金融业起码要确保，当社会中的一部分人把自己的剩余交给他所不认识的另一部分人时，先不说能不能赚到钱，首先得让他感到安全。金融业对中国人的意义，无非是能够对国家工业化提供这样的支持。照此看，对于当前的中国，证券衍生交易难道真的已经必不可少了么？

　　不容忽视的“傻问题”

　　尽管可能显得“傻”一点，我们还是忍不住要问：证券衍生交易到底对谁有好处？眼下中国没有这玩意儿的话，会有什么样的潜在损失？中国经济持续增长了近30年，一直保持10%左右的增长率。这一世界经济史上的奇迹，似乎与有无金融衍生交易没什么关系。那么，我们今天开办金融衍生交易，是希望我们的增长率更快一些呢还是让这种增长更平稳一些，对此应该算一算账，给一点论证。就是说，对于上述“傻问题”，其实是不能忽视的。

　　理论上讲，由于市场波动给商品经营者带来风险，期货这一避险工具便应运而生。而且，商品期货的价格发现、风险对冲和增强市场流动性这三大功能也逐渐为人们所发现。但与此同时，人们也发现，衍生交易一方面能够锁定损益分散风险，另一方面可能加剧市场的波动。尤其是，与商品期货相比，金融期货在价格发现和风险对冲方面，所占优势微乎其微，相反，因其杠杆交易（Leverage or Margin Trading）和高流动性，反而加剧股票价格的不稳定性，市场风险放大了。其原因在于，衍生交易中，投资者以一定的资金入市，比如目前上海股指期货的仿真交易中以10%保证金计算，便可进行十倍于自有资金的期货投资。这种放大效应下的市场流动性当然要远高于现货交易中的流动性。据对上海仿真交易数据统计，期指收益序列的波动率为3.44％，高于沪深300指数和上证指数的对应波动率。

　　回顾各国金融动荡的历史，内在于金融货币体系的不稳定性和风险，因金融期货交易而大大增加的案例数不胜数。默顿·米勒（Merton H. Miller）是1990年诺贝尔奖得主，也是现代金融理论主要奠基人。他长期担任芝加哥交易所董事，还担任好多相关委员会的主席。在其著作《金融创新与市场变动》（Financial Innovation and Market Volatility）里，米勒承认，金融期货的确是股市泡沫形成的重要力量。他指出，1982年期货市场引入的股票指数期货交易，进一步降低了股市交易成本（增加流动性）。这些流动性很高的期货交易，尤其在被用于投资组合保险和投资组合策略时，对股票市场的流动性错觉及其价格不稳定性的大幅提高负有重大责任。

　　越放开越稳定吗？

　　这是流行于业界的一个理由，意思是说中国应该尽快推出金融期货交易，因为既然迟早要放开，干脆一下子做到底，在半开不开状态下，偷袭者最有空子可钻。这话听起来似乎有道理。今年3月美国财政部长鲍尔森跑到上海作了一篇演讲，在敦促中国加快资本市场开放步伐时，也表达出了相似的观点。

　　其实对这种观点，我们不应该感到陌生。当年在一些国家推销的“休克疗法”，其理论依据也是这个。最后那些国家一个个都给折腾得死去活来，现在是否走出了阴影我们不说，但是依中国之大，情况之复杂，肯定不敢也来一遍。说中国金融业改革“越快越好”，说中国资本市场开放“越快越好”，泛泛地讲没有什么意义。毕竟近30年来，给中国带来了令人瞩目的发展成就的，正是改革开放，谁能反对？可是话说回来，中国近30来年改革开放，我们从来就不是以“快”与“慢”来评价“好”与“不好”的，甚至，不仅是改革开放，任何工作的最终评价标准都应该是“三个有利于”。改革开放本身都算不上目的，快与慢则更不能成为好坏的判据。

　　具体到中国金融领域，开放得“越快”是否就“越好”，是对中国“越好”还是对拥有竞争优势的国际金融资本“越好”？在中国内部，是对一部分业内人士“越好”还是对全国人民“越好”？这都是需要认真研究的事。十年前亚洲金融危机时，中国对资本项目严格管制，也没有什么金融衍生交易，与浩劫擦肩而过。我们说，那局面对中国人才“好”，因为它与当时的中国国情相适应，保护了中国人的利益没有被人夺走。

　　监管能力跟得上吗？

　　国际金融史上，交易品种和交易方式的每一次创新，都对宏观监管手段和能力提出过挑战。西方国家资本市场几百年发展中，大起大落不乏其例。中国要紧紧抓住世纪之交难得的战略机遇期，能否经得起人家曾经历过的那种大起大落，需要深思。当年推出国债期货，不少人士也曾大加赞扬。后来“3·27事件”发生，国债期货被取缔，好像也没有明显证据证明，中国现代化进程遇到了什么挫折，中国资本市场遭受了哪些本该避免的损失。倒是可以明显地证明，从那以后中国证券市场少了很多次剧烈振荡，今天一次“多杀空”，明天一次“空杀多”，一些联手操纵、内幕勾结之类在现在发达国家属于违法犯罪的行为，失去了发生的机会。那么现在推出股指期货，有关人士至少需要给出这样一个论证：当年产生“3·27事件”的土壤如今已经根除，防止“3·27事件”重演的篱笆如今已经修好，让证券衍生品造福中华民族的潜在机会终于出现，眼下迫切需要我们紧紧抓住，如此等等。

　　在开办金融衍生交易和开放资本进出两大问题上，决策者要考虑，我们现有的监管经验、监管体制和监管能力，能不能在国际金融资本四处涌动、资本力量富可敌国、市场操纵手法诡秘娴熟的情况下，让中国经济避免内外部冲击？反观现有的证券现货交易，说谎者尚无破产之虞，勾结者尚无牢狱之灾，监管者尚无问责之累，而监管方的洞察能力，监管规则的功效如何，大家有目共睹。没有金刚钻，何敢揽那瓷器活!

　　人家有的我们必须有吗？

　　还有一种说法是，既然发达的市场经济国家都有金融衍生品交易，我们为何不能有？而且我们若迟迟不开放金融衍生交易，也将为此招致损失。

　　可是，正如前所述，衍生交易是一把双刃剑。人家有的东西能否给我们带来同样大的利益，不能一厢情愿。在日本，上个世纪80年代末，美国高盛公司发明出“日经指数认沽期权”，众多美欧公司参与认沽权证交易，许多日本公司也卷入其中。他们起初甚至搞不明白这种新奇玩意儿是怎么回事，可是大发其财。1990年1月12日，正当一些日本金融保险机构欣喜若狂的时候，国际大炒家遂开始疯狂抛售股票（借股票来抛售），通过卖空交易获利离场。其他投资者的预期瞬间逆转，股市应声而崩，金融业从此陷入困局！利用期货或期权对冲交易，对投机而言盯住的是某一块牛肉，即使因此干掉整头牛也在所不惜。这一幕在1997年8月的香港重现了一遍。不同的是港府果断出手，从14日到28日的十来个交易日，先后动用了1000多亿港元，使恒生指数共上扬1169点，在交割日将期货指数结算价拉起来。国际投机者利用在恒指期货市场沽空并牟取暴利的企图受到重创。

　　信用一旦可以转让，便生产了金融，因此金融业的生命在于信用的维护。如今即使在商品现货交易中，我们的基础信用建设还任重而道远，若开办金融衍生交易，欺诈、操纵产生的温床还有没有？如果回答不明确，后果会是什么我们无法推知。可我们知道，炮仗点燃后响亮而绚丽，放起来痛快而过瘾，但这都是成年人的事。若是一个小孩呢？

　　对于一个正处于体制转型中的国家而言，自身金融体系存在脆弱性，监管既缺乏经验也缺乏能力，金融领域的改革和开放都要有步骤地进行。拉美和东南亚国家在这方面已经付出沉重的代价。若人家有的我们必须也要有的话，那么人家有的教训我们千万不要忽视。

　　利益驱动：谁的利益？

　　无利不起早。热情推动中国尽早开办股指期货的，最主要的恐怕还在于有着莫大利益的干系人。对从事金融交易业务的“业内人士”而言，多一个交易品种，多一种结算方式，无论如何增加了一个利益渠道，但这个利益所带来的风险是如何分担的呢？第一，若说投资者承担，则金融动荡引发的后果，肯定超过他们自身能力，而由全社会承担了。这是各国都要进行金融监管的理论依据之一。第二，在金融业内部，交易执行者的收益也有可能大于出资人收益，这是当年巴林银行倒闭案再次证明了的。第三，对于中国来说，这几年外部游说者的影响能力也很大。比如，他们一个劲地说，中国经济规模已经很大啦，投资品种太单一，不适应今后的发展需要啦，甚至吓唬说，流动性过剩的解决之道也在于开发更多的金融交易品种。这些是不是真的，还有待于进一步研究，但说话者的“好心”里面，却藏着很丰厚的利润预期：对成长如此之快的中国经济，以趋利为天职的资本为什么不趁机分一杯羹呢？开办衍生交易和资本市场开放，自然成了游说的重点。

　　金融业关乎着国家核心利益，一次金融灾难造成的损失不亚于一场局部战争的损失，因此金融可以说是一个国家的“第二国防”。若承认这一点，则金融业主导权(无论话语的还是施政的)，便不能仅仅付予这个行业的“业内人士”之手。大概也正因为如此，在美国，主持金融监管或金融施政大局的，不一定要出自长期纠缠于这个行业利益、浸淫于这个领域话语的所谓“行家”，或者至少这些人不见得要占优势。显然，关乎一国核心利益的部门，怎能听任来自其内部的利益纵横捭阖呢？

　　最后，要回答为什么“业内人士”不遗余力地推出股指期货，一位名叫威利·萨顿(Willie Sutton)的回答不妨借来一用。据约翰·S·戈登在《伟大的博弈》一书中介绍，这位外号被称为“戏子威利”的美国人是一位银行惯窃，曾前后被监禁过35年，仅他自己供述的窃款就达200多万美元。有一次法官问他为什么要抢银行，他回答得不仅干脆，而且“正确”得胜过所有真理。他的回答是：“因为那里有钱。”（作者单位：国家行政学院经济学部）