国都证券：江西铜业 增发提高产量 未来业绩平稳增长

　　核心观点

　　1、公司拥有丰富的矿产资源储备，位居全国第一。截至2006年末，公司铜金属资源储备约782万吨，金204吨，银5140吨，钼25万吨。

　　本次收购集团资产后，上市公司铜资源储量由782万吨增加到948.9万吨，金资源储量由204吨增加到274吨，增幅29.25%，银储量由5140吨7626吨。

　　2、未来公司成长的驱动力是：一是本次集团资产注入；二是公司自有矿山自然扩产；三是可能再收购其它资产；3、本次收购的城门山铜矿目前年产能铜精矿6188吨，在作扩产准备，达产后产能14800吨/年。目前该矿金产量30公斤，银产量2065公斤。

　　4、公司目前铜矿产量为15万吨左右，收购完成后，预计2007年、2008、2009年铜矿产量为15.5、17.5、18万吨。

　　5、在贵冶30万吨铜冶炼工程完工后，本公司2007年底铜冶炼产能将达70万吨/年，位居世界前列，铜材加工能力也已经达到37万吨/年。

　　6、我们按照60000元/吨(含税)假设2007-2010年的铜价，现在铜价为65000元/吨。

　　7、预测2007、2008、2009年业绩为1.77、2.09、2.2元/股(按照60000元/吨含税铜价)，按照2009年动态25倍PE估值，合理估值为55元/股，现在价格67元/股，考虑到公司资源量/矿山产量为50年，未来有扩产潜力，投资建议为推荐A。

　　8、公司的主要风险是全球经济衰退，铜价长期趋势改变的风险，现在还是上升趋势。

　　1.公司概况

　　1.1公司资源量以及产量

　　公司拥有丰富的矿产资源储备，位居全国第一。2006年底公司铜金属资源储备约782万吨，金204吨，银5140吨，钼25万吨。

　　本次收购集团资产后，上市公司铜资源储量由782万吨增加到948.9万吨，金资源储量由204吨增加到274吨，增幅29.25%，银储量由5140吨7626吨。

　　1.2公司产业链构成

　　在整个产业链中,铜矿开采属于产业链的上游，由于铜资源稀缺,铜矿开采获得大部分的行业利润；冶炼环节属于产业链的中游，一般只赚取一定幅度的粗炼与精炼费用；下游加工的产品种类繁多，各个产品的毛利率不同，但总的来说毛利率不高。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1公司主营业务收入和主营业务利润结构分析

　　公司2006年主营业务收入与主营利润中占比依次是铜资产(铜矿、冶炼以及铜材)、贵金属、硫酸以及其它。

　　图2公司2005年主营业务收入结构与主营利润结构

　　3.公司成长性分析

　　未来公司成长的驱动力是：一是本次集团资产注入；二是公司自有矿山自然扩产；三收购其它资产。

　　本次收购的城门山铜矿目前年产能铜精矿6188吨，在作扩产准备，达产后产能14800吨/年。目前该矿金产量30公斤，银产量2065公斤。

　　公司目前铜矿产量为15万吨左右，收购完成后，预计2007年、2008、2009年铜矿产量为15.5、17.5、18万吨。

　　在贵冶30万吨铜冶炼工程完工后，本公司铜冶炼产能将达70万吨/年，位居世界前列；铜材加工能力也已经达到37万吨/年。

　　4.对铜未来趋势判断

　　4.1需求旺盛

　　全球经济在2003年开始复苏，经济增长方式主要以传统工业为主，以IT复苏为辅；特别是中国、印度、俄罗斯等发展中国家处于工业化与现代化发展时期，对金属出现持续快速的需求。

　　4.2供给依然紧张

　　由于铜金属的丰度值与静态消费年限都非常低，铜的长期大幅增产的可能性并不大。全球铜的库存始终在低位震荡，许多矿山由于罢工以及事故等因素不能达产。

　　表2大金属的地壳丰度值、消费量、探明储量、静态消费年限

　　4.3未来铜价预测

　　尽管理论上未来几年精铜供求平衡，但社会潜在库存极低，再加上罢工等因数将促使铜的上升趋保持良好，我们预测2007-2010铜价平均价格在60000元/吨。

　　5.盈利预测

　　5.1公司产品收入与毛利的预测

　　假设1：2007-2010平均铜价按照60000元/吨(含税)预测；假设2：外购铜矿冶炼以及铜加工部分按照5.5%毛利计算；假设3：其它数据按照以前预测；假设4：我们为了简化外购铜矿与铜材的计算，本文做了简化处理；假设5冶炼产能我们假设是一个逐步达产过程；

　　5.2盈利预测盈利预测

　　基于以下假设：

　　1)收入与毛利率按照表上表的假设；2)所得说15%计算；3)管理费用与营业费用按照与收入增长一致法预测；4)公司期货套保亏损预测未来亏损额大幅减少

　　表4公司2007年-2009年业绩预测(单位：万元)

　　5.3铜价波动对业绩的影响

　　公司是资源与冶炼一体化公司，铜价成为影响公司业绩的核心因素，以下是不同铜价对应的业绩。

　　6.价值评估及投资评级

　　预测2007、2008、2009年业绩为1.77、2.09、2.2元/股(按照60000元/吨含税铜价)，按照2009年动态25倍PE估值，合理估值为55元/股，现在价格67元/股，考虑到公司资源量/矿山产量为50年，未来有扩产潜力，投资建议为推荐A。 (来源：段振军)