中国铁路改革重组方向：区域公司 干线一体

　　□联合证券研究所 孙海波

　　以2008年EPS预测三家铁路公司（大秦铁路、广深铁路、铁龙物流）市盈率均超过30倍，与在全美开展多式联运服务的铁路公司BNS17倍PE相比，三家铁路公司估值均有溢价。

　　很显然，支持铁路公司较高估值的原因是未来铁道部资产注入、铁路局整体上市的预期。我们认为，铁路公司的资产注入、铁路局整体上市，与其他行业有所不同，它不仅仅是一个资本市场运作的问题，更涉及到中国铁路组织结构的重大变化。

　　我们认为，中国铁路改革重组采用“网运合一、干线一体”的大区域铁路公司模式比较合理。大区域铁路公司可以保障干线的完整性，发挥铁路的网络优势，降低交易成本，同时又可以形成隐性的竞争关系，有利于铁路运输业的发展。

　　国外铁路改革重组各有千秋

　　我们分析整理了美洲、欧洲、亚洲具有代表性的10个国家铁路改革重组方案，尽管各国根据各自铁路特征和国内运输需求采取不尽相同的改革重组方式，但我们发现各国改革的方向和原则是基本一致的：

　　（1）改革重组的方向是放松管制，推进市场化，增强竞争，提升效率；（2）尽管分离的程度和方式不尽相同，但所有国家都进行了适度的“分离”，包括网运分离和组织分离；（3）各国铁路重组都实现了一定程度的民营产权参与，构建了公私合作模式；（4）改革重组均是立法先行，有法制作保障；（5）重组后国家仍保持宏观管理，并设立专门规制机构监管。

　　从运输密度、运输与路网交易频率以及交易不确定性角度分析，网运一体的区域公司模式更适合中国国情

　　通过对世界各国铁路改革重组模式的分析，我们发现选取网运分离或区域公司两种方案，与铁路运输密度和交易频率密切相关。因此，我们构建运输密度与交易频率的平面对各国重组方案进行划分，以寻找适合中国的重组方案。

　　在该平面靠近原点的区域，路网基础设施和客货运营之间交易重复频次相对较低，路网基础设施能力可以充分满足铁路客货运营活动的需求，因此能够采用市场的治理结构，并用合约来规范双方的交易关系，这就是“网运分离”的组织模式。反之，在远离原点的区域，路网基础设施和客货运营之间交易重复频次相对较高，路网基础设施能力不能充分满足铁路客货运营活动的需求（运输密度大），因此应该采用纵向一体化结构，也就是网运一体的“区域公司”模式。

　　我们用英国铁路代表欧盟网运分离的企业组织模式，美国、日本代表网运合一、客货分离的区域公司模式，根据运输密度不同标示出三个国家在平面中的位置，我们发现欧盟、美、日的改革路径选择正好符合我们总结的规律。

　　数据显示，中国铁路运输密度最高，中国铁路路网基础设施和客货运营活动之间交易重复频次最高。可见，中国铁路处于离原点最远的位置。而且，中国铁路仍处于发展阶段，路网基础设施和客货运营活动之间交易关系的不确定性较高。因此，我们认为，网运一体的区域公司模式更适合中国国情。

　　从客、货运运输密度角度分析，中国的网运合一应该选择货网合一

　　我们按照客、货运运输密度分布把世界各国铁路分成三种类型：（1）货运主导型，如美国、加拿大、俄罗斯、中国；（2）客运主导型，如日本；（3）客货平衡型，如英国、法国、德国。货运主导型国家基本采取了“货网一体”的重组模式；客运主导型国家基本采取了“客网合一”的重组模式；客货平衡型基本采取了客货网分离的重组模式。

　　中国铁路不仅属于货运主导型，而且客运的运营时间和使用的机车车辆一般是固定的，而货运需要经常同线路产生交涉，相互之间的清算也较客运复杂。因此，中国货运业务对线路的要求相对强烈一些，未来采取货网一体的重组方式比较适合。

　　从运量分布角度分析，中国铁路跨局运量大、干线运量大，干线一体化应是划分区域公司的原则

　　在确定区域公司的模式比较合理之后，如何划定区域公司的企业边界成为重要命题。我们认为，区域公司边界的确定需要考虑铁路运量分布情况以及铁路运输的特点确定。

　　分析铁路省级行政区域间货物交流数量可以看出，大区域内部的各个省份之间的货物交流比较频繁，形成了区域货物交流网络。这就使跨现有铁路局的客货运量所占比重大。这种铁路运输特点也是目前铁路运输仍需铁道部统一计划、协调的重要原因。因此，为保证能够提供完整的铁路运输服务，降低交易成本，重组后的铁路运输企业还不能以目前的铁路局直接转制形成，而需要根据运量分布和货物交换的有关数据进行进一步的重组，形成大区域公司。

　　中国铁路主要干线客运周转量和货运周转量分别占到铁路2005年总的客货运周转量的62%和79%，可见，主要干线在路网中地位十分重要，干线畅通是铁路运输效率的保障。

　　目前铁道部下属18个铁路局（公司）基本上是以省级行政边界作为组织边界，其结果是每一条铁路干线都被分割为数段，形成许多分界口和限制口，各路局无法提供相对完整的运输产品。这是造成在各铁路局之上必须设立集中统一的指挥机构和内部清算机构的主要原因，也是政企难分的主要原因。铁路改革要以铁路企业间的契约关系取代目前铁路内部的清算制度，就要降低分界口的交易频率，进而降低市场化的交易成本。而保证干线运输通畅，可以减少人为造成的铁路分界口，真正发挥铁路的网络运输价值，提供完整的运输服务。因此，未来铁路改革重组应该将保证这些主要铁路干线的完整作为重要原则，我们认为区域公司的划分应遵循干线一体化的原则。

　　中国铁路改革重组模式推导图