力源液压资产质地优公司前景好跑赢大市-搜狐财经

调研要点：

　　公司将是集团整体上市后的重机制造平台。力源液压是中航一集团的成员企业。中航一集团已开始整体上市。中航一集团整体上司后的部分目标是基本形成10个业务板块：军机、民机、航空发动机、航电、机载设备、金融、重机、汽车、地产酒店、贸易零售等。力源液压将成为集团的重机制造平台。

　　公司的现有资产和拟注入资产均为优质资产。公司的现有资产是民用液压产品制造资产，拟注入的资产共有四块：金江公司的经营性资产、中航世新57％股权、永红公司100％股权、安大公司100％股权。

这几家公司主要生产军用液压产品、燃气轮机、军民共用散热器、军民共用航空锻件等。本次注入的这些资产质地均较好。

　　公司发展目标雄心勃勃。公司已对各业务作出了雄心勃勃的发展计划。根据各业务目前在国内的地位，我们判断，在国内宏观经济以及各装备制造业正常发展的状况下，公司的发展目标实现的可能性较大。

　　股价略低估。若公司08年初开始并表，我们预计公司07、08年能分别实现营业收入2.4亿元和18.9亿元，实现净利润0.28亿元和2.18亿元，实现EPS0.26元和1.22元。根据公司各资产的质地和行业的估值状况，我们认为给予其08年35－40倍的市盈率较合适，对应的目标价为42.7－48.8元。目前股价略低估，评级为“跑赢大市”。

　　一、力源液压将是集团整体上市后的重机制造平台

　　力源液压是是中国航空第一集团内的众多成员企业之一。中航一集团的主要业务是研发制造各类军用和民用飞机。同时，经过几十年发展，集团已相继进入了与飞机制造业务相关性较大或相关性较小的众多业务领域，如航空发动机、航电、机电、地产酒店等等。截至2006年底，集团共有生产性企业53家，科研院所31家，员工24万人，总资产超过1000亿元。

　　在当前国内军工行业紧锣密鼓地进行资本运作，以实现军工资产的证券化的潮流下，中国航空工业第一集团公司作为国内两家航空制造业骨干企业集团之一不甘落后，已开始了集团整体上市的历程。然而，由于业务烦杂，成员企业众多，集团的整体上市不可能一蹴而就。目前，集团对整体上市的基本思路是：（1）充分利用集团已有的四个上市公司平台，将与各上市公司业务相关或相近的资产分别注入各上市公司，以实现这些资产的上市；（2）其它各类资产逐步进行改革、改制，逐步实现IPO上市。集团的目标主要是：到“十一五”末，集团实现总收入1500亿元，进入世界500强；基本形成10个业务板块：

　　军机、民机、航空发动机、航电、机载设备、金融、重机、汽车、地产酒店、贸易零售等。

　　集团的四个上市公司是：西飞国际、力源液压、贵航股份和中航精机。除中航精机外，前三个公司均已开始由集团注资（表1）。

　　中航一集团的整体上市预计将是一个持续多年的过程。但无论集团今后如何重组、上市，力源液压的定位目前基本已确定，就是集团的重机制造平台，预计短期内集团不太可能再对力源液压进行重大重组。

　　二、公司的现有资产和拟注入资产均为优质资产

　　公司的现有资产是民用液压产品制造资产，拟注入的资产共有四块（表3），这些资产均为优质资产。

（一）公司目前是国内最大的民用液压元件制造基地

　　1996年公司上市时，公司的控股股东——金江公司将其经营的液压元件制造业务（包括军用、民用）中的民用部分作为出资投入到了上市公司。因此自1996年以来，公司的主要业务就是民用液压元件的制造。

　　液压产品分为：液压元件、液压系统装置、液压机具和液压附件。液压元件又分为：液压泵、液压马达、液压阀和液压缸等等。公司的产品主要是液压泵（将液体压缩成高压液体）、液压马达（以高压液体作为能量来源来输出机械能，相当于用电来驱动电动马达）、液压泵/马达（泵和马达联为一体）。

　　2006年，公司的泵、马达、泵/马达共销售29300多台，比05年的增长13％左右。今年上半年，今年的第20000台又已下线，预计今年的销量能够超过40000台，出口能占15％左右。目前，公司三项产品的总产能在50000台左右，平均毛利率在41％左右。

　　公司产品的主要用户是国内外的工程机械整机制造商（如三一重工、中联重科等）以及机床、农用机械、纺织机械等等行业的整机制造商。

　　公司是国内最大的民用液压元件制造商，在国内民用液压泵、马达市场，公司目前的占有率在70％左右。由于公司具有国内其他同类企业难以比拟的研发优势和制造规模，因此短期内其国内民用液压元件制造的龙头地位可能难以撼动。

　　（二）军用液压元件在国内航空领域的市场占有率也是第一

　　金江公司本次拟将剩下的军用液压元件制造资产注入上市公司，注入后金江公司不再从事液压产品生产（也基本无其它经营性资产）。军用液压元件也是泵、马达、泵/马达，只是主要用于战斗机起落架的升降，另外也用于运载火箭、导弹等的液压伺服系统。军用液压元件的生产车间就在力源液压生产车间的隔壁，在同一堵围墙内。

　　2006年，金江公司共销售3000台左右，预计今年全年能够实现3600台左右。06年军品的毛利率在40％左右，预计今年能够持平。目前，金江公司的产品已占领国内军用航空液压产品的90％左右的份额。

　　军用液压元件的销量增长主要取决于军用飞机、导弹等的产量增长，而这些产品的增长是有限的，因此军用液压元件增长前景远没有民用液压元件的好。当然，由于未来几年国内的军费开支仍将保持高增长，军用液压元件的增长还是能保持在一定水平。

　　另外，军用液压原件的用户是军队，产品的定价并不是竞争性的市场定价，而是多方协商，金江公司并未掌握定价权。因此，军用液压元件的毛利率可能难以按公司的意愿随意提高。

　　（三）燃气轮机发展前景较好

　　燃气轮机以可燃气体作为输入能源，气体燃烧后输出机械能（相当于汽车的发动机以汽油为输入能源，汽油燃烧后输出机械能，驱动汽车前进）。燃气轮机的输入气体可以是较纯的天然气，也可以是炼钢高炉、煤炭炼焦炉排放的不纯的煤气（实现环保、废物利用目的）；燃气轮机输出的机械能可以驱动发电机发电，也可以驱动军舰、坦克等。燃气轮机有着较为广泛的用途，发展前景相当好。燃气轮机成套发电设备已被《国家中长期科技规划发展纲要（2006－2020）》和《关于振兴装备制造业的若干意见》列为重点发展项目。

　　目前全球燃气轮机的主要生产企业是瑞士BBC公司、美国GE公司、日本三菱公司、欧洲ABB公司。国内的主要企业有中航世新、南京汽轮电机、杭州汽轮机厂。国内公司主要采用国外公司的技术。中航世新采用的是GE的技术。

　　06年，中航世新实现燃气轮机销售收入1.6亿元，毛利率在25%左右；预计今年能够实现收入2.5亿元，毛利率能够维持在06年的水平。

　　中航世新除了生产、销售燃气轮机整机外，还从事燃气轮机工程施工、安装业务。06年，中航世新实现工程收入4000万元左右，毛利率在37％左右，预计07年能够实现4300万元左右。

　　目前，全球各燃气轮机制造巨头的技术各有千秋，采用国外技术的国内主要燃气轮机企业的竞争实力也旗鼓相当，中航世新在国内市场竞争中并不占明显优势。

　　（四）散热器的研发具有一定的优势

　　永红公司的散热器产品主要用于飞机、军舰、汽车、工程机械、农用机械等领域的设备液压油、润滑油、水、空气等介质的散热、冷却。

　　目前，永红公司散热器的产能已达170万套左右。06年，该公司共向军队销售23000套左右，实现收入5300万元左右；向民用部门销售超过17万套（含出口），实现收入1.7亿元左右（其中出口占近80％）。预计今年能够向军队销售17000套左右，向民用部门销售23万套左右。目前散热器产品的毛利率在30％左右。

　　由于永红公司是军工企业，其在国内具有一定的研发优势。

　　（五）航空航天领域用锻件优势较大

　　锻件实际上就是零部件，只是它是经锻造而成（一般把烧红的铁块放到模子里挤压而成），而非用其他加工方法加工而成，如机床切削、或将钢铁融化后浇到模子里冷却成型（即铸造）等等。各种加工方法加工出来的零部件在性能上各有千秋，有不同的使用领域，而且需求量都很大，前景也都很好。安大公司主要生产各类锻件，用户行业有：航空航天、工程机械、船舶、汽车等等。目前，安大公司的产能在3万吨左右。06年，安大公司共销售锻件6000吨左右，共实现销售收入4.3亿元，其中，军队占87％（主要是航空航天），剩下13％销往民用部门（出口又占其中的一半）。预计07年安大公司能够实现销售收入5.2亿元左右。06年，安大公司锻件产品的毛利率在32％左右，预计07年的毛利率能够维持在这个水平。

　　在国内，安大公司在航空锻件制造领域具有较大的技术、制造工艺优势。

　　三、公司发展目标雄心勃勃

　　公司已对各业务作出了雄心勃勃的发展计划（表4）。根据各业务目前在国内的地位，我们判断，在国内宏观经济以及各装备制造业正常发展的状况下，公司的发展目标实现的可能性较大。

　　若公司08年初开始并表，我们预计公司07、08年能分别实现营业收入2.4亿元和18.9亿元，实现净利润0.28亿元和2.18亿元，实现EPS0.26元和1.22元(附表1)。

　　目前A股机械板块从事各类零部件制造的主要公司08年的动态市赢率在32倍左右（附表2）。根据力源液压各资产的质地，我们认为给予其08年35－40倍的市盈率较合适，对应的目标价为42.7－48.8元。投资评级为“跑赢大市”。