上海证券：万力达专注于厂矿用继电保护市场-搜狐财经

公司概况

　　历史沿革。公司成立于2004年8月4日，是经广东省人民政府批准，由珠海万力达电气有限公司依法整体变更设立。

　　公司属于电力自动化行业。主营业务为厂矿企业（含发电厂）用继电保护及变电站综合自动化系统等产品的软硬件开发、生产与系统集成服务。主要产品包括厂矿企业用继电保护、变电站综合自动化系统、水电站综合自动化系统、高频开关直流电源等。其中，前两项产品销售利润合计约占利润总额90%左右。

　　业务结构

　　营业收入持续平稳增长。

2005年、2006年公司营业收入分别较上年增长32.77%、31.98%；2007年上半年公司实现营业收入4176.68万元，同比增长27.10%。收入增长一方面源于产品需求的增长，另一方面源于公司产品结构的日趋完善。

　　厂矿企业用继电保护营业收入稳定增长，细分市场中销售规模排名第一。近三年一期，该产品营业收入分别为4540万元、5640万元、6944万元和2548万元，销售规模在厂矿企业继电保护和电气综合自动化市场中居于领先地位。2005年、2006年营业收入同比增长分别为24.23%、23.12%，销售收入平稳增长；报告期内毛利率稳定在57%—63%之间。

　　变电站综合自动化系统销售收入快速增长，毛利率较稳定。近三年一期，该产品营业收入分别为79.60万元、148.11万元、278.14万元、104.54万元，2005年、2006年销售收入同比增长86.07%、87.79%。该产品毛利率与厂矿企业用继电保护基本持平。

　　水电站综合自动化系统销售收入高速增长。近三年一期，该产品销售收入分别为32.86万元、287.44万元、537.74万元、19.01万元，2005年、2006年销售收入同比增长874.74%、187.08%，高速的增长主要得益于公司加大了对该产品的销售力度。但该产品毛利率呈逐年下降趋势，报告期内分别为52.00%、49.16%、33.11%、30.18%。

　　高频开关直流电源因毛利率较低，公司逐渐减少其销售比例。近三年一期，该产品销售收入分别为672.06万元、612.47万元、323.37万元、392.98万元，2005年、2006年销售收入同比减少8.86%、47.20%。主要原因是公司认为其毛利率较低，逐渐减少其销售比例。

　　综合毛利率基本稳定，与同行业相比处于较高水平。近三年一期，公司产品综合毛利率分别为63.40%、57.03%、58.83%和55.56%，综合毛利率基本稳定。与行业内其他上市公司相比，公司毛利率维持在较高水平，主要原因有二：一是公司订单稳定且60%以上合同为非标合同；二是公司生产附加值较高的核心技术和核心工艺，附加值较低的部分采用外协或外购方式获得。

　　竞争能力

　　技术与研发优势。公司拥有较强的自主研发能力，产品技术更新速度快。产品与技术始终保持着与市场的“零距离接触”。目前，公司厂矿企业继电保护的销售规模在厂矿企业继电保护和电气综合自动化市场中排名第一。

　　市场布局和售后服务优势。公司已在沈阳、北京、郑州、西安、成都、武汉等中心城市设立营销服务中心或办事处，其主要功能包括市场开发、方案设计、合同签订、现场技术支持及驻外业务管理等，这种驻外机构的设置可以有效保障公司与市场的“零距离”接触和及时反应。

　　品牌和客户信任优势。在同行业企业大多数规模较小的情况下，公司的规模、资质、资源以及持之以恒的专业化使公司赢得了广大客户的信任与配合，并逐渐与其结成了一种战略性的合作伙伴关系。目前，公司是中石油、中材集团、中铝集团、中国机械设备进出口总公司（CMEC）等大型企业集团电气设备采购框架协议内主要供应商。

　　税收优势。公司为高新技术企业，根据国家有关规定，自2000年6月起至2010年底，公司在销售自行开发生产的软件产品时，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分即征即退。

　　盈利预测

　　本次募集资金计划全部用于以下四项项目的建设：基于IEC61850标准的新型厂矿供用电系统自动化项目、厂矿低压电气自动化系统项目、基于以太网技术的中小水电站综合自动化系统项目、营销网络及技术支持中心建设项目，合计投资14,380万元。

　　除营销网络及技术支持中心建设项目以外，其余三个可以独立核算收益的投资项目的建设期均为1.5年，项目全部达产后，公司每年可增加销售收入16,573万元，增加净利润3,390万元。

　　根据公司2007年上半年和前几年的生产经营情况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年的主营业务收入为13,016万元，2008年可以达到16,448万元。

　　公司产品具有一定的技术优势，且产品的市场前景较为广阔，预计未来两年公司产品综合毛利率可以维持在54%左右。

　　公司期间费用稳定下降，从2004年到2006年期间费用占主营业务收入比重依次为44.89%、39.90%、30.44%，2007年上半年为43.08%，从06年开始，公司加大管理力度，预计未来2年可以保持在27%左右的水平。

　　公司营业外收入主要为增值税退税，按照07年上半年情况预计，未来2年营业外收入可以达到营业收入的9.52%。

　　基于以上判断和假设，公司07年和08年的净利润为4,665万元和5,017万元，摊薄后的每股收益为0.84元和0.90元。

　　估值基准

　　由于公司从事厂矿企业（含发电厂）用继电保护及变电站综合自动化系统等产品的软硬件开发、生产与系统集成服务，因此我们选择行业特性相近的公司进行比较，国内市场相对估值比较显示，行业07—08年平均动态市盈率为44.37倍和33.11倍。

　　考虑到公司目前的业务规模偏小，未来两年营业收入增长比较平稳，我们认为其估值水平应该低于行业的平均水平，以07年28—33倍市盈率水平计算，其分别对应的市场定价应为23.52—27.72元。

　　定价结论

　　考虑到一级市场和二级市场之间的差异，以及公司预投项目所募资金较少，我们认为公司的询价应以07年14—16倍市盈率水平计算，询价区间为11.76元—13.44元，上市首日的定价区间为23.52—27.72元。