浙江龙盛—公开增发推动染料、化工业务齐发展

图表8：分散染料进出口情况 (万吨)

图表6：我国印染供需状况 ( 万吨)

图表5：2007年中期印染布产量分布

图表4：我国印染布产量统计 (亿米)

图表7：2006年主要染料企业产量

图表9：活性染料进出口情况 (万吨)

　　来源：国金证券研究所 公司资料

　　图表1：不同间苯二胺生产工艺对比

　　⊙国金证券研究所行业研究员 蔡目荣

　　图表2：公司未来主要投资领域及投资额

　　(亿元)

　　来源：国金证券研究所

　　图表3：市场中相关报告评级比率分析

　　市场中相关报告评级比率分析

　　日期一周内一月内二月内三月内六月内

　　强买126913

　　买入1581215

　　持有00000

　　减持00000

　　卖出00000

　　评分1.501.671.611.591.57

　　来源：朝阳永续

　　市场中相关报告评级比率分析说明：

　　市场中相关报告投资建议为“强买”得1分，为“买入”得2分，为“持有”得3分，为“减持”得4分，为“卖出”得5分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

　　最终评分与平均投资建议对照：

　　1.00 =强买； 1.01-2.0=买入 ； 2.01-3.0=持有

　　3.01-4.0=减持 ； 4.01-5.0=卖出

　　基本结论、价值评估与

　　投资建议

　　频繁爆发的水质污染事件已经促使国家对高污染行业实施了减排措施，染料作为一个传统的高污染行业也受到了影响。在减排导致染料供不应求以及原材料价格上涨情况下，国内染料价格自年初以来不断上涨。

　　公司作为染料行业龙头公司，由于近年来十分注重对环保投入及循环经济发展，因此在减排过程中生产基本没有受到影响，反而受惠于染料价格上涨。

　　预期2007-2009年公司净利润分别为385.8、517.4和634.0万元，分别同比增长85.5%、34.1%和22.6%，EPS分别为0.654、0.877和1.074元。以增发价格和募集资金规模估算，增发后公司2007-2009年摊薄EPS分别为0.586、0.786和0.963元（我们没有考虑参与长江精工定向增发以及印度合作获得的收益）。

　　我们认为公司合理估值为22.00-23.58元（2008年增发摊薄后市盈率为28-30X），维持“买入”评级。

　　染料行业发展迅速，

　　活性染料前景看好

　　近年来我国染料行业保持快速发展态势：据统计，2007年上半年我国染料产量37.8万吨，同比增长10.9%，虽低于2002-2006年15.68%的年均增速，但依然保持较快的增长速度。增长速度放缓一方面是下游需求略有放缓，另一方面全国范围进行的减排行动也影响了一部分企业的产量。

　　我国是世界染料中心：2004年我国染料产量占全球总量的60%左右，近年来随着我国染料产量的进一步增长，市场占有率得到了进一步提升。近几年我国分散染料一直保持了9万吨/年左右的出口规模，基本上没有进口，在2006年以前活性染料一直呈现净进口状态，从2006年开始出口略大于进口，但年进口量依然维持在3万吨左右，预期未来这部分进口产品将会逐步被国产活性染料取代。

　　活性染料发展更为看好：分散染料和活性染料的主要区别是应用领域的不同，分散染料主要用于化纤织物的印染，而活性染料主要用于棉织物的印染。近年来由于棉织物舒适性特点带动了棉布产量的快速增长，从而也导致活性染料需求保持快速增长。2001-2006年我国棉布年均产量增长18.29%，2007年1-7月份我国棉布产量为153.1亿米，同比增长17.51%，继续保持快速增长势头。预期未来3-5年我国活性染料在棉制品快速发展带动下还会保持15%左右的年均增长。

　　行业环保压力日渐提高，

　　公司优势更加明显

　　行业遭受减排压力，龙头公司因此受惠

　　国内频繁爆发的水质污染事件已经促使国家对环保标准执行愈加严格，国内很多地区都对高污染行业实施了减排措施，染料作为一个传统的高污染行业也受到了影响。

　　染料生产的污染物主要是酸性废水，目前我国染料行业废水平均治理率为70%，达标率30%左右，偷排现象一直比较突出。长三角地区是我国主要的染料和印染中心，该地区也是我国环保治理的重点地区（“十一五”期间该地区主要污染物排放总量要减少15%左右），随着环保力度的加强不具有环保处理能力的小厂面临退出的处境。

　　根据石化协会统计，目前我国染料生产企业还有480家左右，前10家企业市场占有率为44.37%，前40家（超过5000吨的）市场占有率为64.11%（注：市场占有率数据是根据2005年数据测算），因此我国目前依然存在大量的小型染料厂。

　　在我国大力推广节能减排的情况下，没有任何污水处理能力的小染料厂难逃关闭的命运，在行业整体限产的情况下，染料价格上涨。龙头企业将会因为有能力上足够的污水处理能力而生产受影响有限，并且可以享受产品价格上涨带来的实惠。

　　循环经济打造公司环保竞争优势

　　近年来公司在巩固世界染料龙头地位的同时不断发展多元化化工业务，2006年公司其他多元化化工业务占公司销售收入和利润比重分别达到了28.53%和25.67%，预期到2009年该比重将会分别提高到43%和35%。

　　公司通过发展其他化工业务有效实现了循环经济，降低了环保压力：公司通过发展中间体业务、硫磺制酸业务，有效实现了热能和废酸的循环利用（中间体稀硫酸用于染料生产以及返回硫磺制酸工厂制备浓硫酸后再利用），降低了公司环保压力；另外公司通过发展中间体业务和减水剂业务，最终可以实现多种废水混合集中处理，有效降低染料废水的处理难度，这也是公司在减排压力下可以胜出的关键因素之一。

　　受益染料价格上涨，分散染料盈利能力提升

　　在国内对染料行业实施污水排放的政策下染料行业呈现了供不应求的状况，另外由于染料原料（分散染料的主要原料苯系和奈系、活性染料的H酸）价格也出现大幅的上涨，国内染料价格出现了大幅度上涨。

　　预期2007年公司分散染料价格上涨幅度为23%左右，在苯及奈系原料成本上涨的情况下预期公司分散染料毛利率将会由2006年的20.1%提高到26.34%左右。

　　预期2007年公司活性价格上涨幅度为28%左右，但由于主要原料H酸价格也因为环保问题出现大幅飙升，预期公司活性染料毛利率由2006年的19.98%降低到18.98%左右。

　　未来公司染料市场占有率还会提升

　　根据石化协会统计，2007年5月我国还有480家染料生产企业，而据统计2006年累计染料产量超过万吨的企业只有24家。

　　我们认为未来我国对高污染行业的限制将会是一个持续性的政策，因此未来几年染料行业的竞争格局将会是进一步集中，公司未来两年分散染料产量有望继续维持增长，活性染料由于下游棉织物发展迅速将会保持20-30%的快速增长。

　　公开增发有助公司保持快速发展

　　2007年9月21日，公司公开增发申请获得证监会有条件通过，募集资金项目包括：7万吨芳香胺系列产品技术改造项目、2万吨活性染料技术改造项目、15万吨高效减水剂项目和日处理1.5万吨污水处理工程项目。根据公司测算：

　　2万吨活性染料技术改造项目：未来活性染料发展前景较好，公司在巩固了分散染料世界龙头地位的同时活性染料也取得了快速发展，2006年活性染料销售收入增长率达到了68.14%，预期2007年还能继续保持50%以上的增长。目前公司已经成为国内活性染料龙头企业之一，公司计划投资2.5亿元建设2万吨活性染料有利于进一步提升行业地位。

　　7万吨芳香胺系列产品技术改造项目：近几年来利用自主开发的“液相加氢还原”间苯二胺清洁生产工艺（该公司较传统工艺每吨产品可以减少大量废水、废酸和铁泥，同时转化率较高），公司中间体业务实现了较快的发展，2006年该业务利润已经占公司总利润的14%左右，公开增发以后公司计划投资6.5亿元建设7万吨芳香胺系列产品，这也预示未来该领域依然是公司发展的重点。

　　15万吨高效减水剂项目：减水剂是一种高效混凝土添加剂，广泛用于高层建筑、飞机跑道、高速公路等各种混凝土建筑领域，可以减少水泥及水用量，提高混凝土性能（强度、抗冻、抗渗透性等）缩短工程周期等作用，未来前景广阔，潜在市场容量超过100万吨（2005年国内高效减水剂产量仅有32万吨左右）。目前公司减水剂产能7-8万吨，公司计划利用1.5亿元募集资金新建15万吨的减水剂项目，该项目建成以后公司在减水剂领域地位可以得到极大的提升。

　　参股山东滨化，为未来合作做基础

　　2007年8月15日公司与滨化集团公司职工持股会正式签署了《股权转让协议》，公司受让对方持有的山东滨化9.55%的股权，成功实现参股滨化。

　　目前山东滨化具有离子膜烧碱产能18万吨，环氧丙烷产能10万吨，发电能力12万千瓦。目前公司在建的24万吨/年离子膜烧碱项目将于2008年7月份投产，其他下游配套装置如6万吨/年环氧丙烷、8万吨/年三氯乙烯、12万吨/年PVC也会随后陆续投产。山东滨化在氯碱领域的主要优势是原盐资源和拥有自备电厂，2006年山东滨化主营业务收入为27.2亿元，净利润1.98亿元，2007年1-4月，净利润已达1.21亿元。

　　山东滨化作为山东一个大型地方企业，具有良好的公用设施，另外山东滨化氯碱生产产生的氢气（目前排空）是浙江龙盛现有产品的原料，这也为双方进一步展开合作创造了条件。据了解，山东滨化正在进行上市准备工作，如果未来公司成功上市，也为浙江龙盛提供一个在二级市场兑现的机会。

　　牵手印度KIRI，巩固世界染料龙头地位

　　浙江龙盛与印度染料化工有限公司2007年9月29日签订了战略合作事宜备忘录，主要内容如下：

　　浙江龙盛或下属公司将会认购KIRI公司不超过150万股的股份（发行后总股本的10%），有关条款和具体条件将由双方进一步协商。KIRI公司是印度最大的染料及中间体生产商之一，现有染料产能1.08万吨/年，H酸和对位酯产能均为3600吨/年。KIRI公司计划近期在印度公开发行500万股；

　　浙江龙盛计划与KIRI公司共同投资设立一家活性染料合资公司，浙江龙盛控股60%，计划利用该平台新建2万吨活性染料；

　　今后双方还计划继续在染料及染料中间体以外开拓合作机会。

　　印度是世界第二大纺织服装生产国，2000-2006年间印度纺织行业出口金额增长率达到了63%，其中2006年因中国受欧美设限影响，印度纺织品出口增长速度达到了18%。公司与印度KIRI公司签订战略合作协议，使得公司未来有望享受到印度纺织行业发展带来的染料需求增长。2005-2006年印度棉花产量544万吨，总消费369万吨，是全球第三大棉花生产国、第二大棉花消费国。活性染料的主要消费领域是棉织品，印度在棉花领域的地位为印度活性染料发展提供了机遇，因此公司与KIRI公司合资建设活性染料未来前景看好。

　　公司目前与KIRI公司签订的战略协议如果可以成功实施，将会实现第一次跨出国门经营，进一步巩固公司世界染料龙头地位。

　　公司估值和定价

　　预期2007-2009年公司净利润分别为385.8、517.4和634.0万元，分别同比增长85.5%、34.1%和22.6%，EPS分别为0.654、0.877和1.074元。以增发价格和募集资金规模估算，增发后公司2007-2009年摊薄EPS分别为0.586、0.786和0.963元（我们没有考虑参与长江精工定向增发以及印度合作获得的收益）。

　　我们认为公司合理估值为22.00-23.58元（2008年增发摊薄后市盈率为28-30X），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　纺织品行业风险

　　染料产品的最终下游是纺织行业，而纺织行业是典型的外向型行业。近年来人民币不断升值以及出口退税率下调也部分削弱了我国纺织品的竞争力，可能会促使中国纺织品向外转移，公司产品下游行业面临一定风险。

　　我们认为由于国内需求增长以及产业升级未来中国纺织行业依然会保持适度的增长。另外公司同印度开展合作表明公司已经开始跨入国际市场经营，未来有望低于中国纺织品向外部转移的风险。

　　投资评级的说明：

　　强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上；

　　买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%；

　　持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%；

　　减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%；

　　卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。

　　长期竞争力评级的说明：

　　长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

　　股价市场位置的说明：

　　报告提供日前一交易日，沪深市场股票价格按“0－5，5－10，10－15，15－20，20－30，30元以上”排序分为六类，例如股价为10.51元，则“202/13.81%”表示沪深两市场中股价介于10－15元的共计202只，共占市场总只数的13.81%。

　　优化市盈率计算的说明：

　　行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

　　市场优化市盈率中，在扣除沪深市场所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

　　特别声明：

　　本报告版权归“国金证券研究所”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“国金证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

　　公司基本情况

　　项 目 2004200520062007E2008E2009E

　　每股收益(元)0.3450.2930.3520.6540.8771.074

　　摊薄每股收益(元)0.2660.2930.3520.6540.8771.074

　　净利润增长率25.78%10.39%20.11%85.50%34.12%22.55

　　%先前预期每股收益(元) 0.6500.8741.075

　　市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/A0.5980.7681.013

　　市盈率(倍) 21.8312.3412.5725.5819.0715.56

　　行业优化市盈率(倍)26.8316.0722.7754.35N/AN/A

　　市场优化市盈率(倍)19.0414.6525.8646.98N/AN/A

　　股息率 1.33%2.76%2.26%0.86%0.84%1.08

　　%PE/G(倍)0.851.190.630.300.560.69

　　净资产收益率16.89%16.38%17.20%23.18%24.00%24.34

　　%每股净资产(元) 2.051.792.052.513.153.98

　　市净率(倍) 3.692.022.165.374.283.39

　　每股经营性现金流(元)-0.290.530.610.781.001.20

　　已上市流通A股(百万股)114.00207.48467.94467.94467.94467.94

　　总股本(百万股) 454.00590.20590.20590.20590.20590.20

　　来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据” 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。