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●公司债券发行试点成功的可能性很大，但也不能过高估计公司债券对促进我国债券市场发展的作用。在未来一个时期内，国家信用主导和市场分割仍将存在，银行间市场的主流券种仍将是低风险的国债和金融债；公司债券市场与股票市场在走势上会出现互动，这促使我国资本市场的总体走势将进一步复杂化。
●2008年，我国基金市场将继续与股票市场保持密切互动，创新型封闭式基金的陆续推出将引起新一轮市场竞争。除证券投资基金以外，产业投资基金、并购基金、创业投资基金等新型基金将出现。基金管理人的资产管理能力和风险控制能力将成为投资者和监管层关注的重点。
⊙王国刚 张跃文
在股权分置问题基本得到解决后，伴随着经济高速增长，我国资本市场摆脱了长达5年左右的回落走势，从2006年初开始步入到加速发展阶段。在这一关键性转折期内，政策对市场走势的影响在逐步减弱，来自市场方面的不确定因素在增加。尽管投资者摆脱了对政策变化的担忧，但仍面临了更加复杂的市场风险和操作风险。本文在透过股票、债券、基金和衍生品四个市场分析我国资本市场现状的基础上，并对2008年市场走势进行预估。
未来股票市场依然向好
股票市场是我国资本市场的一个基础性组成部分。从图1中可见，自2001年6月以后，我国股市经历了一个相对较长的调整阶段，上证综指从2200点一路下行至2005年6月的1000点。在上市公司股权分置改革方案逐步明朗化后，市场信心得以恢复，股指在2006年11月突破历史高点并在2006年底达到2600多点。自2007年以来，在宏观经济向好、上市公司业绩大幅增长等利好因素刺激下，股市保持了快速上涨趋势，2007年10月15日股指突破6000点。随着股指迅速上扬，上市公司总市值在9月末达到25万亿元，超过上年全国GDP总量，流通市值达到8.6万亿元。（见图2）
从历史上看，在我国股票市场的起伏波动过程中，某一特定时期总会出现一种对投资者心理产生较大影响的特定观点。从下跌期的“千点论”、恢复期的“价值重估”论到快速上涨期的“流动性过剩”论，这些观点都在不同时期配合或者反映了投资者对于市场走势的看法。在经历了大幅度上涨以后，目前认为市场上涨过多已出现泡沫的“泡沫论”又逐渐流传开来。
本轮我国股市上涨幅度较大，是否意味中国股市已经出现泡沫？我们认为还很难得出这一结论。
第一，不存在判断股票内在价值的公允方法。其实，市盈率、市净率等财务指标并不能够准确反映股票价值，一些国际投资银行对同种股票的估值也经常存在差异。这说明，仅从理论和技术角度是无法得到股票估值的公允方法。缺乏估值的公允方法，使得讨论股市泡沫问题就缺乏统一基准，就更谈不到衡量泡沫程度了。
第二，宽幅波动是新兴市场（如巴西、印度等）进行股票定价的普遍实现过程，反映了非成熟市场特有的诸多不确定因素对于市场运行的影响。尽管中国股市已经有了10多年的发展历史，但从制度架构、法制环境、上市公司行为和投资者素质等方面衡量，仍然是一个不成熟、欠完善的市场。来自宏观经济、政策、上市公司和投资者自身专业水平不高等不确定因素的影响，也加剧了投资者判断市场走势和个股公允价格的困难程度，投资者的看法经常会在短时间内发生剧烈变化，这反映在市场运行上就是股指的宽幅波动。
第三，股市运行具有与实体经济运行不同的规律，投资者心理变化会影响市场走势和个股定价，且对市场的影响程度更大、影响时间更长和影响范围也更广。这一观点在理论上已得到了证明，发达市场和新兴市场也都提供了实证论据。目前，跟风炒作和群体性心态不稳仍是我国股市投资者的一种普遍心理特征，导致投资者在短期内可以达成共识并形成一致行动，并对市场走势有显著影响，这在客观上加剧了市场波动幅度。在理性定价标准缺失和存在某种形式的政府担保时，我国投资者心态在一个时期内会对股市上行起到支撑作用。
综上所述，由于缺乏统一标准，无从验证“泡沫论”的真伪。但这种议论的增多也预示着，股票市场有可能出现一个调整过程。
因为，影响股价的最基本因素是上市公司业绩，股价反映了上市公司当期业绩和投资者对公司未来业绩的预期。正因为上市公司未来业绩存在不确定性，才可能会引发投资者的意见分歧，才会出现股价的起伏。
当然，宏观经济、产业周期、政府政策和制度改革等因素也会影响市场走势。从2006年以后的情况看，对股票市场的人为干预已大幅减少，管理层更加注意采用市场化手段对市场施加影响，这表明政策因素对市场的影响范围和程度在减弱，而宏观经济指标、上市公司业绩、相关市场走势等经济因素对于市场的影响力明显增强。这是中国股市市场化程度提高的重要标志。
展望2008年的中国股票市场，来自政策面的不确定因素仍然存在，但其影响依然有限，宏观经济走势和上市公司业绩仍是影响市场的最重要因素。由于来自资源、环境、技术以及对外贸易纠纷等压力正在加大，我国经济增长方式转型不可避免，这有可能会影响到经济增长速度。
从投资方面来看，在宏观调控和自身规律作用下，固定资产投资增速将逐步回落，上市公司来自新增投资的业绩增长因素会逐步得到消化，继续大幅提高业绩的动力不足。经济调整必然会在股市中得到反映，但可能会有一定的滞后。目前股市的乐观情绪仍然占主流，上市公司治理结构的完善和监管的加强，对于公司业绩和市场环境的积极影响还将继续释放一段时间。
综合各方面因素，我们认为，从长期来看中国股市将继续保持稳步上扬态势，就2008年而言，市场有可能出现短期调整，调整的幅度有时可能较大，但这并不会改变股指长期向上的趋势。当然，举办奥运会、燃油税改革、自然灾害等等临时性因素会对市场产生影响，国际局势特别是中东地区形势的变化所引发的主要国家资本市场的变动也会在中国股市中有所反映。
债券市场格局在调整中延续
债券市场也是我国资本市场的主体构成部分。在我国，由于各种原因，债券市场发展较为滞后。在债券市场中，国家信用居债券市场中的主体地位，真正意义上的公司债券市场尚未发育。但随着首只公司债券的上市，这一状况将有可能会发生变化。
目前，我国债券市场是由银行间市场、交易所市场和柜台交易市场共同组成的。按债券托管量计算，银行间市场是债券市场的主体。从表1中可见，如果不计算央行票据和短期融资券等品种，截至2007年9月末，我国债券市场规模约为7.1万亿元，相当于股票市场规模的28%。其中，国债3.7万亿元，以国家信用支持的政策性金融债2.7万亿元，两者合计6.4万亿元，占比超过90%。此外，总额约3500亿元的中央和地方企业债券。因此，目前我国债券市场仍然是由国家信用主导的市场，市场中的交易品种、投资者、发行人和监管机构，都不可避免地带有较强行政色彩，这使得市场性质和运行规律同发达国家的债券市场存在较大差距。
2007年8月，证监会发布《公司债券发行试点办法》（以下简称“试点办法”），着手在国内上市公司中开展发行公司债券试点。根据这一文件，上市公司发行公司债将采用核准制和股票发行审核中的发审委制度，实行保荐制度，建立信用评级管理制度等等。同原有的企业债券发行条件相比较，公司债券发行不强制要求提供担保，募集资金用途可以不与固定资产投资项目挂钩，并且允许一次核准，分次发行。“试点办法”的公布，不仅为上市公司提供了新的融资渠道，而且对于我国债券市场的市场化改革起到重要促进作用。
“试点办法”发布后不久，人民银行即发布公告，表示支持公司债券在银行间市场发行、流通，公司债券在银行间债券市场除可进行现券和回购交易以外，还可以进行债券借贷、远期交易等衍生产品交易。人民银行要求进一步完善公司债券跨市场转托管功能，支持公司债券在银行间债券市场与其他交易场所之间互相转托管，以促进债券市场的互联互通。
公司债券发行试点再次实践了我国特有的“部委竞争——市场竞争——市场化”的改革路径。
公司债券发行是在我国股票市场走向成熟的过程中借鉴股票发行经验而推出的，具有良好的发展基础。
第一，公司债券的发行和交易是在具有统一监管框架和交易清算系统的市场中进行，能够保证监管的有效性和交易效率，这是公司债券成功推出的基本前提。
第二，上市公司普遍具有发行股票的经验，拥有由保荐人、会计、律师、财经公关等机构和个人组成的稳定的融资服务团队，这是保证公司债券顺利发行的重要资源。
第三，作为主要发行场所的上海和深圳两个交易所，拥有丰富的证券发行、交易清算和管理经验。
第四，公司债券投资者将主要是现有的股票市场投资者，这一群体与原企业债券的个体投资者不同，他们具有更好的“风险自担”意识，可以更加理性地面对债券投资风险。
基于以上考量，我们认为本次公司债券发行试点成功的可能性很大。当然，也不能过高估计公司债券对促进我国债券市场发展的作用。在未来一个时期内，国家信用主导和市场分割仍将存在，以银行为主体投资者的银行间市场的主流券种仍将是低风险的国债和金融债。而且，同根而生的公司债券市场与股票市场在走势上会出现互动，这会使我国资本市场的总体走势将进一步复杂化。
基金市场高速增长中创新
证券投资基金集中社会分散资金投资于证券市场，是重要的大众投资工具。自2000年以来，我国证券投资基金的数量和规模稳步增加。2007年，在股市大幅上涨的带动下，基金规模急速扩大。从图3中可以看到，2006年末，基金规模为292只和7300亿份；截至2007年9月21日，基金规模增加到341只和1.9万亿份，资产净值达到3万亿元 ，占股市流通市值的三分之一。
自2001年9月第一只开放式基金设立以来，开放式基金逐步成为我国证券投资基金的主要类型，目前其净资产约相当于全部基金资产的80%。开放式基金具有随时可赎回的特点，便于投资者根据需要调整头寸。但是，为了应对即时赎回，基金管理人不得不保留一部分现金资产或者相对收益较低但流动性较好的证券资产，因而，有可能影响基金的长期运作业绩。
与此相比，封闭式基金具有明显优势，出于这一考虑，一些基金管理公司从2007年以来陆续推出了创新型的封闭式基金产品。与原有封闭式基金相比较，创新型基金在收益结构、封转开条款等方面作出了新的调整以适应投资者需要。尽管创新型封闭式基金的数量还很少，但是此类基金的推出丰富了基金市场投资品种，并将进一步促进开放式基金的创新和基金市场竞争，从而提高基金市场的整体水平。
我国基金市场还处在发展初级阶段，这不仅表现在基金产品设计、管理和营销水平偏低，基金品种少，而且从投资者群体来看，整体素质也有待提高。目前我国基金投资账户数超过9000万，相当于2007年初的3.8倍 ，这意味着参与基金投资的主要是个人投资者，而且大部分投资者都是刚刚进入基金市场、投资经验较少的初学者。投资者群体不成熟从根本上制约了基金市场的快速发展，监管机构和基金经营管理机构进行投资者教育的任务仍十分繁重。
另一方面，从基金的数量和规模增长趋势来看，规模扩大的速度明显超过基金数量的增加，单只基金规模在增大。与此同时，仍然受到行政审批控制的基金管理人数量增加缓慢。2006年1月，经批准设立的基金管理公司有52家，2007年9月，这一数字仅增加到59家，与基金规模的迅速扩大形成鲜明对照。
在股市上涨行情的推动下，基金管理人普遍存在增加基金数量和扩大发行规模的冲动，但其基金管理能力显然不可能在短时间内得到迅速提高，由此可能导致个别基金由于管理不力而引发操作风险甚至造成损失的情况，今年9月发生的“上电转债”事件从一个侧面说明了基金管理人进一步加强操作风险控制的必要性和紧迫性。
2008年，我国基金市场将继续与股票市场保持密切互动，创新型封闭式基金的陆续推出将引起新一轮市场竞争。适应建设多层次资本市场需要，除证券投资基金以外，产业投资基金、并购基金、创业投资基金等新型基金将出现。与此同时，基金管理人的资产管理能力和风险控制能力将成为投资者和监管层关注的重点。存在进一步放宽基金管理人准入门槛、增加管理人数量的可能，对于基金管理人分类管理、分类考核的措施也有望启动。
证券类衍生品市场发展有助于提高市场效率
金融衍生产品可分为证券类衍生产品和交易类衍生产品两种。衍生品交易不仅能够为投资者转移和分散风险，为企业降低融资成本，而且有助于发现资产价格，提高资本市场运行效率。
在发达国家的资本市场中，金融衍生产品主要指交易类衍生产品。我国资本市场发展历史较短，衍生品市场还处在起步阶段，证券类衍生产品的主要类型包括可转换公司债券、股票权证和资产证券化证券等。
但在交易所市场中，从大量交易来看，具有衍生品性质的金融产品主要是权证，而且权证的数量和种类都比较有限。
截至2007年9月，在沪深交易所上市的权证共有15只，流通市值800亿元，占交易所市场规模不足1%。尽管权证的总体规模较小，但自2007年以来，权证交易空间活跃，交易量迅速放大，投机因素作用比较明显。
从图4中可见，根据深交所统计，2007年1月至9月，在深交所上市的9只权证创造了2.3万亿元的成交额，占深交所全部成交额的近15%，超过了基金、国债、可转债和企业债券，成为仅次于股票的第二大交易品种。权证数量少、市值低、影响小，却能够创造如此巨大的交易量，投机因素的作用不可忽视。
由于权证市场在我国还处于初创和探索阶段，在这一时期出现炒作权证的现象也不足为奇。鉴于权证的自身特性和对资本市场的重要作用，继续推出新的权证产品和进一步完善权证市场仍然十分必要。
在衍生品市场中，金融期货属交易类衍生产品，其中，股指期货作为股票市场的重要避险工具一直受到市场关注。有关监管部门和交易所已就这一交易产品的推出进行了大量准备工作。
目前，影响股指期货推出的主要障碍是投资者缺乏期货投资的专业知识和经验，有可能引发类似于权证的炒作之风，不利于市场稳定。但是，我们认为，应以平常心态对待股指期货这一金融产品，资本市场的逐步完善就是在新产品陆续推出的过程中实现的。市场发展中出现波动很正常，如果这种波动不会动摇市场机制的根本，就不必过分管控它。承受压力、勇于尝试，是成功的市场监管者和投资者应当具备的基本素质。
党的十七大肯定了我国金融体制改革和资本市场建设的成就，提出继续推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系。并特别提出要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，为资本市场发展营造了稳定、宽松的政策环境。展望2008年，我国经济继续向好的总体趋势不会改变，资本市场深化改革、完善市场机制的大方向不会改变，资本市场完全有可能继续保持稳定发展。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
表1 我国债券市场规模（2007.09） 单位：亿元
| 种 类 | 银行间市场 | 交易所市场 | 柜台市场 | 其它 | 合计 |
| 国债 | 33902.2 | 3127.3 | 441.2 | 0.6 | 37471.3 |
| 金融债 | 28279.8 | 0.0 | 0.0 | 1597.7 | 29877.5 |
| 其中: | 25083.1 | 0.0 | 0.0 | 1550.0 | 26633.1 |
| 企业债 | 2311.0 | 397.0 | 4.2 | 759.6 | 3471.8 |
| 中央企业债券 | 1589.2 | 393.8 | 4.2 | 756.8 | 2744.0 |
| 地方企业债券 | 721.8 | 3.1 | 0.0 | 2.8 | 727.8 |
| 资产支持证券 | 124.5 | 0.0 | 0.0 | 65.3 | 189.8 |
| 总计 | 64617.4 | 3524.3 | 449.7 | 2423.2 | 71010.4 |
数据来源：中央国债登记结算公司
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