安信证券：景兴纸业 林纸一体化整装待发

　　报告摘要：

　　行业快速发展、消费缺口仍在：与文化纸行业供过于求的市场状况相比，箱板纸却呈现出供不应求的市场格局。是近几年以来，需求增长最快，而且存在供需缺口的纸种。经济增长和出口强劲是箱板纸消费增长的主要动力，2007年1-7月份共进口61.74万吨，行业供需缺口仍在。市场对箱板纸行业最大的争议在于未来行业新增产能过多，根据我们的统计2007年箱板纸行业新增产能为373万吨，新增有效产能为200.25万吨，超出了市场预期。和观测到的新增产能投产量相比，箱板纸出现了产能急剧扩张下的价格上涨，除去成本推动的因素外，我们认为主要的原因在于小纸厂的关闭，使整个箱板纸行业的供给受到了很明显的遏制，我们判断，整个行业在2009年达到供需平衡。

　　公司分析：行业翘楚、绿色造纸：公司主营纸制品行业，主要产品包括高级牛皮箱板纸、白面牛卡纸、瓦楞纸、纸箱等。根据上市公司最新公布的经营数据，在毛利率方面，景兴纸业2006年三季度的毛利率为22.22%，领先于A股的上市公司；由于香港市场的玖龙纸业、理文造纸拥有自己的原材料渠道，所以景兴毛利率低于玖龙和理文。从总资产周转率、固定资产周转率来看，景兴纸业同样处于同类上市公司的上游。公司依托嘉兴市城市管网污水处理系统，彻底决绝了造纸污染的问题，属于“绿色造纸”。

　　产业链日渐完备，林纸一体化整装待发：公司努力拓展原材料的来源，2008年将会拥有澳大利亚、韩国、上海地区3个稳定的废纸回收渠道，废纸回收量将会达到50万吨，节省成本4000万左右。木浆方面，公司和广西全州县进行合作，未来将会建立9.8万吨的木浆生产线，全州县以现有的40万亩林作为保证，承诺把所产出的木材定向销售给景兴纸业，以评估价下浮20%作为收购价格，木浆线的建立将会为公司带来7000万左右的利润增加。

　　12个月目标价20元：根据我们的测算，2007年—2009年景兴纸业的净利润分别为90百万元、221百万元、330百万元，对应的每股收益为0.30、0.74、1.11元。

　　考虑到公司的公开增发，我们判断公司发行的数量为9000万股左右，对应的08、09年全面摊薄的每股收益为0.57、0.85元，公司作为林纸一体化企业，我们给予35倍的市盈率，12个月的目标价为20元。

　　行业快速发展、消费缺口仍在与文化纸行业供过于求的市场状况相比，箱板纸却呈现出供不应求的市场格局。

　　是近几年以来，需求增长最快，而且存在供需缺口的纸种。

　　从1991—2005年14年间，国内造纸行业的消费年均复合增长速度为9.44%，而箱板纸的年均复合增长率保持在15.2%，箱板纸的消费增幅高于行业增幅。在箱板纸的细分种类中，牛皮箱板纸处于整个行业的高端，目前进口主要集中在高档牛皮箱板纸上。

　　和观测到的新增产能投产量相比，箱板纸出现了产能急剧扩张下的价格上涨，除去成本推动的因素外，我们认为主要的原因在于小纸厂的关闭，与市场前期认为关闭文化纸小纸厂不一致的是，我们认为国家关闭小纸厂对于箱板纸行业产生了巨大的影响，主要的原因在于箱板纸的小纸厂本身大部分因为产品售价较低，而没有治污方面的投入，所以在国家治理风暴中受到了较大的限制。

　　国家环保总局从7月3日开始掀起清除小造纸厂的专项“环保风暴”，使得国内许多中小型箱板纸工厂不得不进入关停并转程序。7月底，包括玖龙纸业、理文纸业、景兴纸业在内的十多家工厂相关人士齐聚杭州，并于会后联合宣布从8月1日开始将箱板纸的销售价格再提高100元/吨，以抵消不断增长的生产成本所带来的压力，箱板纸的价格在2个月之内出现了170元/吨左右的上涨。10月1日，国内各大箱板纸厂商又统一提价100元/吨，预计未来价格仍有上升的空间。

　　由于关闭小纸厂在短期内对整个行业无法进行明确的界定，和进行具体数量的判断，我们认为价格是最好的观测指标，箱板纸价格出现连续上涨表明新增产能对整个行业的影响已经逐渐被消化，同时，进口数量的存在也表明整个行业供不应求的格局仍然得以维持。

　　我们预计2007-2009年中国箱板纸的产量分别为1300、1450、1600万吨，消费量为1430、1550、1670万吨，净进口量为100、70、30万吨，整个行业在2009年左右达到供需平衡。

　　公司分析：行业翘楚、绿色造纸公司主营纸制品行业，主要产品包括高级牛皮箱板纸、白面牛卡纸、瓦楞纸、纸箱等。近年来业绩保持快速增长，2006年实现主营业务收入9.8亿元，实现主营业务利润19956万元，同比增长12.19%；其中，箱板纸销售带来的利润占比在90%以上，公司主营业务突出。

　　产业链日渐完备，林纸一体化整装待发由于国内缺乏丰富的林木资源，所以大量的造纸原材料依靠进口，2006年中国共进口废纸1966万吨，同比增长15.46%，保持着一贯的高速增长态势，中国造纸行业对国外的废纸依赖程度越来越高。

　　自7月份以来，国家环保总局下达了关闭小草浆线的通知，国内草浆将会逐步退出造纸原材料的舞台，由于草浆占整个原材料供给的20%，从一般的逻辑推理，国内的造纸厂商肯定会选择价格最便宜的替代品，那最合适的选择就是废纸浆，我们判断未来国内外的废纸价格都将会随着供给紧张而出现上涨。

　　景兴纸业以前的原材料结构里面，90%的进口废纸为日本废纸，但是由于造纸企业对日废利用技术的提高，日废的价格（200美元）也在逐年提高，与美废（220美元）之间的差距也在缩小，为了拓宽公司的原料采购渠道，保证原料的供应能跟得上速度扩大的产能，公司努力拓展原材料的来源，提高自身对于上游的控制能力，未来景兴纸业(002067)敬请参阅报告结尾处免责申明10废纸的供应能力将会大大增加，公司2008年将会拥有澳大利亚、韩国、上海地区3个稳定的废纸回收渠道。

　　澳大利亚：2007年，公司在澳大利亚投资200万美元设立相关贸易回收公司，着手在澳大利亚构建废纸回收网络。

　　根据澳大利亚景兴目前的市场拓展情况，公司废纸回收量已经在逐步提高，由于减少了中间环节，公司能够以相对于市场价格较低的价格取得废纸，同时澳大利亚各回收点的废纸的质量参差不齐，公司直接到回收点采购废纸，能够保证废纸的质量。上海地区：目前上海地区的废纸回收量在300万吨左右，废纸回收市场呈现出混乱无序的状态，公司采用新设的废纸回收网点成本高且见效慢，废纸的回收量短期内无法达到公司的需求。因此公司采用是收购、租赁、长期合作的三种模式同时进行,建立多层次的回收网点。

　　一、与杨浦区合作，设立废纸回收公司，公司的设立一方面依靠政府部门政策调控的支持，要求区下属企业产生的废纸全部交由公司回收；同时政府部门利用每年对废旧物资回收许可证的年检，对现有的废旧物资回收网点要求其将收购的废纸全部出售给公司，上述两项的政策措施有力保障了公司废纸回收量。

　　二、租赁现有的废纸回收公司。公司针对废纸回收量大且有发展前途的废纸回收公司进行租赁，公司与相关公司签订了为期五年的租赁，该公司现有废纸年回收量为4万吨。

　　三、与废纸回收公司建立长期合作关系。为保证公司的废纸来源，公司与上海相关废纸回收公司建立了长期合作关系，在保证每月废纸且收购低于市场价格每吨50元供应给景兴。

　　从收购价格上来讲，自有收购的方式可以节省150元/吨、租赁的方式可以节省100元/吨，和废纸公司合作的可以节省50元/吨。

　　韩国：景兴纸业股份有限公司打算在韩国组建合资公司，共同开发构建以韩国旧纸箱（英文缩写：KOCC）为主的造纸原料市场和采购网络；合资公司设立起实现年回收KOCC废纸20万吨，最终达到年回收KOCC废纸40万吨的目标，收购的价格按照同期市场价格下浮10%。

　　预计公司2008年废纸收购量可以达到50万吨，按照保守的每吨减少80元的购买成本计算，预计2008年公司可以减少4000万左右的主营成本。

　　林浆2009年产生效益：NBSK（北美漂白软木牛皮浆）挂牌价已经达到了850美元/吨，离1986年最高点860美元/吨仅差了10美元/吨，除去长期的供需关系和成本因素以外，下述短期原因造成了国际浆价持续高涨：已持续一个月多的加拿大B.C.省沿海林业工人的大罢工仍朝着难以调和的方向发展，不但使得加拿大部分浆厂的木片和燃料供应紧张趋势进一步升级，而且促使部分浆厂和纸厂停产已经出现；外加印尼政府因打击非法伐木业给亚洲浆纸公司（APP）和金鹰集团带来原料供应问题也呈恶化态势；最近加元快速的升值已达到30年来的新高，使加拿大的部分浆厂未来一段时期陷入困境的可能性加大，而加后市将进入造纸业的生产旺季，需求量的增加也给未来浆价持续走高增添了新的动力。但是从长期来看，随着俄罗斯调高原木出口关税，预计未来整个制浆业的原材料成本将会呈现出逐步上升的格局。

　　根据我们的测算，2007年—2009年景兴纸业的净利润分别为90百万、221百万、330百万，对应的每股收益为0.30、0.74、1.11元。

　　考虑到公司的公开增发，我们判断公司发行的数量为9000万股左右，对应的08、09年全面摊薄的每股收益为0.57、0.85元，公司作为林纸一体化企业，我们给予35倍的市盈率，12个月的目标价为20元。

　　作者：李大刚 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。