外资并购难度增加 内资面临机会

　　本报记者 李晓晔

　　“政策环境改变，外资入股放缓”

　　ＧＥ金融惜别深发展，香港中银“搁浅”锡业股份，可以视为一个信号——外资并购热情下降。

　　与深发展、锡业股份类似，阳之光与福耀玻璃也是2006年与高盛签订合同，同样面临比当初想要入股的价格翻6－7倍的情形。

　　“可能遇到的政策"红灯"和水涨船高的成本使高盛停滞不前。”10月29日，国内一家与高盛接触密切的管理咨询公司人士称。对此，高盛对本报记者表示，“不能评论”。

　　早在今年8月15日，就有前车之鉴。全球电器巨头法国施耐德集团在等待了14个月后，放弃了入主Ｓ宝光，原因是股票价格已经超过心理底线。而潍坊市国资委、海化集团与凯雷投资集团三方签署的备忘录在今年7月到期失效，至今未取得任何进展。

　　始于2005年10月的凯雷收购徐工集团一事至今也未有结果，尽管凯雷入股比例已从最初的85％两次下调至45％，单位价格则两次提高到约20亿人民币，但有关“国资是否贱卖”的争论仍不绝于耳。

　　根据联合国贸易和发展会议本月17日发布的2007年《世界投资报告》，中国吸引的外国直接投资总额仍居发展中国家首位，不过与往年相比首次出现小幅下降。根据国际调查机构Ｄｅａｌｏｇｉｃ的数据，2006年外资并购中国企业共816起，交易金额328亿美元。这一数据不同于商务部以改变登记为并购的标准，包括了很多企业为了避税3年后再实施并购，一次并购分成5年等“花样”。

　　“并购政策环境的改变使得外资并购难度增加，我们预计今后外资在中国市场的并购将放缓。”10月30日，安邦集团高级分析师贺军接受中国经济时报记者采访时谈到，定价机制的改变是一个关键点。对上市公司中的国有股份转让，长期以来都是以每股净资产为基准进行定价。但根据7月1日开始实施的《暂行办法》，今后将改为以股票市值为基础定价，“不低于前20天平均股价90％”。在中国股市一路飙升的今天，这一规定令企业收购上市公司股份的成本大增。

　　“外资并购会普遍遇到收购价格重估问题。中国股市大涨，使得许多公司重新估价后的收购价格将是原来的数倍以上。在这种情况下，对上市国企股权进行低价转让，外资又大多要求控股权，肯定是要冒"国有资产流失"的风险的。即使是对非上市公司，在当前的市场情况下，公司股权的估价也会水涨船高。因此，中国审批部门的迟疑和谨慎完全可以理解。”贺军说。

　　“"政策开放、金融活跃、大规模产业技术升级"是产业并购开放的三个基本条件，我们现在只具备一个"金融活跃"的条件，产业并购还是以国企为主导进行的，对民间资本和外资还不是很青睐，多是一些项目合作。”社科院金融研究所周子衡告诉中国经济时报记者。

　　受次贷危机影响

　　“以美国次按危机为代表的国际金融市场形势的变化，可能是导致外资并购决策变化的另一重要外因。”贺军也认为，美国次按危机蔓延全球市场，引发全球流动性紧缩。受此影响，全球资金都在回归债市，私人股权基金�煟校牛牶投猿寤�金都要面对巨大的赎回压力和资金平仓压力，投资决策必将进行很大的调整。

　　10月24日，美林发布的第三季报显示，在次级抵押贷款和资产抵押证券相关领域计提的投资损失达到79亿美元；贝尔斯登的财报显示，其第三季度固定收益业务净收入骤降近90％；摩根士丹利其季度净收入同比下降7％，扣除费用后，承诺贷款价值下降7．26亿美元，结构性信贷交易业务收入较第二季度下降10亿美元，自营股票投资中的数量型投资基金则出现4．8亿美元的损失；由于雷曼是房屋抵押债券市场最大承销商，雷曼兄弟财报显示盈利同比减少了3．2％；高盛因其多元化经营策略，受次贷危机影响最小。

　　“从全球市场来看，整个并购市场是降温的，次贷危机又加重了这一趋势。以美林、高盛、凯雷等金融资本为代表的外资在一定程度上反映的并不是产业并购，这类金融资本进入中国目的在于短期套利变现，并不像产业资本打算长期持有、参与经营，短期成本是重要的考虑内容。对他们而言，目前的确不是一个很好的并购时机。而且，以美林等投行为代表，在次按风暴中亏损达巨大，自身财务吃紧，并购中国企业又存在时间、政策等不确定因素，不会在这个时候把钱用"死"。”周子衡称。

　　内资的机会？

　　“外资挤进来看重的还是人民币升值预期，但是现在中国流动性过剩，外资涌入越多越难处理，收紧口子是整个宏观经济格局需要。”和君创业咨询集团总裁李肃接受本报记者采访时谈到，外资放缓并购中国企业的脚步，为内资在并购领域大展拳脚腾出了空间，虽然并购成本在增加，但是对于国内一些大型企业而言，战略布局的意义更重要，其增值空间更大。而且，对于以换股方式收购的，股价升高后企业会更有并购意愿。由于股市火爆，对于未上市企业的入股和并购，其未来上市后溢价的空间远比收购成本升高要大的多。

　　“外资并购真正火起来是在2006年，虽然从理论上说在股市低迷的时候并购成本最低，但是这和投资者心理预期有关，只有看到市场升温迹象，并购才大规模开始。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越接受本报记者采访时说，从900多点到现在，股市已经上涨了600％，市盈率明显偏高，无论是对于外资还是内资，只要是现金收购都已经不合时宜了。

　　自今年9月，东方航空以3．8港元／股的价格向新加坡航空和淡马锡控股�熕饺耍牰ㄏ蛟龇�29．85亿股Ｈ股后，定向增发被视为降低并购成本的一条捷径。假如按照停牌之前Ａ股价9．6元／股定向增发，两家外资股东就要为此多支付170多亿元人民币。目前，这一捷径也因政策收紧和“Ａ＋Ｈ”股的稀缺性，不容易被拷贝了。

　　9月中旬，证监会发布了旨在指导和规范上市公司并购重组的《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》、《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》等六个文件。除了允许发行股份购买资产试点外，证监会还对并购重组审核机制进行了重大调整，将专门设立一个隶属于发审委的并购重组审核委员会，以减少监管盲点。

　　业内人士普遍认为，六部法规和文件从不同角度、多个层面对现有上市公司并购重组规则体系做了梳理和完善，满足市场主体行为的创新发展和对法律法规的需求。这可看做是中国并购走向有法可依的开始。

　　贺军认为，外资并购增长的前景需要重估。短期来看，这对内资也并不会立刻构成一个“非此即彼”的局面，但长期来看，市场并购重组的需求还在，以地方国资委主导或者央企主导的并购，可能会越来越多。