桂浩明：现行新股发行制度的缺陷

　　桂浩明

　　10月26日是中国石油Ａ股的发行日，大量机构与个人投资者积极参与其中。事后的统计显示，认购该股的资金达到了创纪录的3．3万亿元。3．3万亿元是什么概念呢？现在全国银行储蓄余额是34万亿元，它相当于其中的9．7％；而目前银行储蓄中属于居民的部分是17万亿元，它相当于其中的19．4％；还有，现在每调高0．5个百分点的金融机构存款准备金率，大约可以吸收1700亿元资金。而仅仅是发行中国石油，就相当于提高9．5个百分点的准备金率；时下广东是我国ＧＤＰ总量最大的省，已经超过一年两万亿元，而中国石油的发行是相当于把等量的资金全部冻结……毫无疑问，这些数字表明中国石油股票是受到了国内投资者的广泛欢迎，同时也表明中国资本市场存在着巨大的资金潜力。但是，它也同样促使人们思考这样的问题：如此之多的资金追逐这样一个股票，是否是一件好事情？在这背后所反映出来的有关金融稳定与金融效率方面的问题，恐怕是不容小看的。而所有这些，都无法回避导致这一状况出现的制度性因素——现行的新股发行制度。在这里，人们确实有必要对它进行某种反思。

　　现行的新股发行制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。一年多来，上百个新股依据这样的方案完成了发行，在筹资额度上屡屡打破历史纪录。应该说，现行的新股发行方案在这方面是起到了相应的作用，其影响也的确有积极的一面。然而，众所周知，新股发行涉及到社会各个层面，又牵涉到巨额利益的分配，因此这个制度的制定本身就是高难度的，而且也确实很难搞出一个十分合理、能够充分满足各方要求的方案。事实上，自从开设股市、通过公开渠道发行新股以来，相关的制度就曾经搞过很多个，但也都因为各有其不足之处而在实施了一段时间后被停止执行。现行的新股发行制度，应该说也是在征求了市场各界的意见后，经反复修改推出来的，相对还是比较成熟的。但是，它也存在不小的缺陷。而且随着市场的发展，这方面的问题还在扩大，因此也就有及时进行调整、加以完善的需要。

　　缺陷之一：就是在询价环节中，受到各种因素的制约，没有能够真正发挥应有的作用，询价流于形式。在海外市场，新股跌破发行价是经常有的事情，上市后如果涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销人来说是种失职。但是，这种状况在我们的市场中却是一直在发生。当然，新股上市后如果涨幅很大，也不能排除有市场方面的原因，但如果每个新股都这样，这只能说明询价机制有问题。而由此产生的“新股不败”现象，对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。

　　缺陷之二：是发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，而个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，导致明显的不公，客观上还为权力寻租提供了空间。现在，虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。如果说网下申购是与询价配套的一种做法的话，那么在询价基本上不起作用的情况下，继续这样做就没有必要了。否则，维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。

　　缺陷之三：就是新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。9月下旬，因为连续有大盘新股发行，使得市场资金极度紧张，而到发行结束又一下子松动下来。10月份中国石油发行前，14天回购利率一度超过15％，合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱。显然，当几万亿元的资金聚集在一级市场，为认购新股而忙进忙出，无暇进入到正常的生产与流通领域的时候，很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的，这种资金的流向是合理的。如果说，从金融市场的角度来说，这至少降低了资金的使用效率；那么站在金融安全的角度而言，则应该承认这不能说是一个正面的、有益的因素。在大盘股越发越多的今天，现行新股发行制度对金融稳定的负面影响是在不断加大。

　　当然，现行新股发行制度的缺陷，并不止以上这三点。但仅就这三点来说，也已经到了需要抓紧进行调整的程度。前一阶段，有人发表文章呼吁恢复市值配售，最近有人提出应该学习香港经验，新股发行要向广大散户倾斜。应该说，这也都是有道理的。只有研究出一个比现行新股发行制度更为合理的制度，才是维护市场公平与稳定的核心。