西南证券：鑫茂科技 有望受益于两税并轨

　　投资摘要：

　　公司主营工业地产、系统集成、安防产品、风力发电机叶片等，目前正准备进行定向增发。我们认为，集团用于认购增发新股的资产定价较为公允，除汽车产业孵化基地外，评估增值为零或较低；集团认购价格为每股12.40元，也比较高，说明集团对上市公司较为支持。

　　有关中介机构在收购报告书中指出，增发收购集团资产后，07年备考盈利预测值（全面摊薄）

　　约为0.16元，08年可增至0.40元。公司的风机叶片业务值得看好，有望获得国内市场份额6-8%，进入排名第4-6位的厂商行列。但预计其利润发力得到08年了。从实地调研了解的情况来看，公司工业地产业务前景不差，军民两用基地、绿色能源产业基地的区位好于汽车产业基地、新能源基地。募投拟投向的三个地产项目（绿色能源产业基地、汽车产业基地、新能源基地）均已开工建设。

　　公司目前实际所得税率较高，有望受益于两税并轨。假设增发顺利进行，我们预测08年、09年每股收益分别为0.47元、0.59元，倾向于取10.8-11.8元的合理估值，相当于08年动态PE为23-25倍（叶片业务比重尚小，给它40倍08年动态PE，折每股为2元；地产业务给予20-23倍PE）。

　　公司股票10月26日收盘价为13.22元。目前，涉及工业地产业务（通常业务都比较多元）的主要个股08年动态市盈率均值约28.5倍，公司股票为28.13倍。股市火爆，多数个股股价均高于我们认定的合理估值20-30%；公司股价已逼近集团认购价（12.4元），短线内可能有机会，故首次给予“谨慎持有”评级。

　　报告等级：

　　一、基本情况

　　1、上市公司情况。公司位于天津。目前公司总股本为1.2275亿股，股本比较分散，超过5%持股的只有一家（鑫茂集团）。公司主要产品及服务包括：一、鑫茂科技园，高科技产业“孵化器”（工业地产），这是公司赖以起家的业务，也是目前最为重要的业务；二、财务及系统集成业务，这是公司重组前“天大天财”的业务；三、光纤、光缆、全光通讯器件；四、信息家电产品（丹东菊花公司）；五、风力发电设备中的叶片制造；六、鑫茂天财酒店。另外，参股40%的天津天地伟业数码科技有限公司是国内安防领域前十名厂商之一。

　　2、第一大股东（持股24.43%）情况。鑫茂集团始建于2000年12月26日，注册资本2.23亿元。目前，集团拥有员工2400人。集团率先把商品房开发和物业管理理念引入工业地产领域，独创了楼宇化、单元式标准厂房与工业物业管理模式。集团开发建设的鑫茂科技园（后部分股权注入上市公司）被国家科技部火炬中心认定为国家级孵化器，被国家科技部列为中国民营科技示范园，被天津市政府列为天津市都市工业示范小区，被国家科技部认定为国家级高新技术创业服务中心。

　　鑫茂集团自主开发、建设占地300亩、总建筑面积50万平方米的南开、华苑、军民两用技术产业基地等三大园区，引进科技企业700多家（年创科工贸总产值50亿元，纳税2.5亿元，吸纳社会就业1.5万人）。集团搭建了以餐饮、住宿、医疗保健、培训、创业指导为代表的创业服务平台；创建了以解决中小科技企业发展资金瓶颈为目标的信用投融资平台，集聚了近百项基础服务和增值服务。集团还投资孵化了70多家高科技企业，初步形成了光机电一体化、电子仪表、绿色能源等优势产业。截止2006年底，鑫茂集团总资产5.31亿元，净资产2.93亿元。2006年主营业务收入608.88万元，利润总额528.47万元，净利润419.08万元。

　　二、公司经营情况

　　公司06年主营业务收入4.28亿元，其中房地产开发收入2.55亿元（占比59.81%，销售净利润率约为18%），音频视频产品0.41亿元收入，计算机信息技术收入0.12亿元，房租收入0.16亿元，工程收入0.67亿元；净利润0.26亿元，每股收益0.21元。见表3。06年房地产开发毛利率为36.86%，整体毛利率35.51%。

　　公司2007年上半年主营业务收入、净利润分别达2.26亿元（收入结构见图2）、0.1076亿元，同比增长0.92%、-39.19%。房地产收入占比为66.37%，占总收入的比重进一步提高。整体毛利率为30.34%（较去年全年有所下滑，主要原因是房地产业务毛利率下滑），每股收益0.09元，业绩低于市场预期。业绩低于市场预期的主要原因：（1）科技园项目销售收入未确认；（2）上半年经营活动占用资金较多，导致利息收入有所减少，财务费用较上年同期有所增加；（3）光纤产业及风电产业今年上半年刚刚启动，未能形成利润贡献；（4）系统集成、安防等业务受淡旺季影响较大，其销售收入多在下半年进行结算。07年6月底的负债率为75%，经营活动产生的现金流量净额为负的6759万元。资金比较紧张。

　　07年上半年公司营收结构及毛利率（单位：万元）

　　来源：上市公司半年报，西南证券

　　目前公司各项业务进展都还不错。

　　1、各类园区的土木建设紧张进行中，科技园销售状况良好，07年上半年销售收入为1.50亿元（即上市公司的房地产收入），净利润为1887万元，销售净利润率为12.6%。从实地观察来看，华苑科技园（公司下属的科技园公司开发的军民两用基地、绿色能源产业基地均位于华苑）所处的地理位置不错（尽管不是在滨海新区），属于天津新技术产业园区的一部分（区内高科技企业可享受所得税率15%的优惠），离高校区（南开、天大）近，离市中心也不远（外环内，打车10-20分钟），交通方便，园区（鑫荣、海泰等相邻而居）已形成规模，配套较全，一派繁荣的景象。由于滨海新区的开发，且不属于国家调控范围内的住宅及商业地产，园区的销售情况以及售价应该会比较乐观。

　　目前附近住宅售价约为6000元/平方米以上，园区地产售价也在3000-4000元以上。我们看了华苑产业区内各个园区的大致情况，感觉传统意义上的标准工业厂房比重不高，有不少地产都是写字楼或其它商业设施。汽车产业孵化基地、新能源新材料产业基地相对要偏僻一些，配套较差，估计售价会较为便宜；能否顺利完成招商，得看公司的销售能力、天津经济发展情况。

　　2、风机叶片厂可进行具有自主知识产权的750千瓦叶片生产，已有意向客户，并有望获得政府的政策或资金支持。公司还打算从国外引进1.5兆瓦级叶片的技术、图纸。我们到公司拜访时，风机叶片厂一边在装修厂房，一边还在继续生产,在产品有2-3个，产成品也有若干个（约5-7个左右）。生产工人、在产品数量没有我们想象中多，估计与公司叶片正进行风场测试工作，还没有积极进行市场推广有关。目前国内风机叶片供不应求较为严重，但销售主力正转向兆瓦级。叶片成本通常占到整个风力发电设备的22%左右，可充分受益于未来三四年内我国风电设备的大发展。

　　3、据介绍，光纤厂生产也基本稳定，公司与长飞公司有三年的《光纤委托生产及销售协议》。

　　未来每年有望获得1000万元或更高的毛利。我们预计公司明年光纤收入可超过1亿元。

　　4、软件、系统集成、安防、酒店、物业出租与管理等业务也保持稳定。我们预计，公司未来可能会继续处置一些不能止损的业务（06年公司用神州浩天软件公司20%股权、天地伟业科技有限公司7.65%股权，及一些应收款，换入集团手中的鑫茂科技园有限公司59.98%股权）。目前华苑开发区主要酒店就是天财酒店以及一家快捷酒店，但马上会有一家高档酒店(四星标准或以上)开业。

　　三、增发方案

　　（一）经2007年5月22日召开的董事会决议通过，公司拟以非公开方式向控股股东鑫茂集团及其他不超过9个特定投资者发行不超过7,000万股（含7,000万股）A股流通股，其中鑫茂集团拟以其持有的贝特维奥100%股权、天津圣君70%股权和科技园公司30.02%股权(上市公司目前已持有59.98%)按12.40元的价格认购不低于本次发行股份总量的25%。公司与鑫茂集团于2007年7月13日签署了《资产认购股份协议》。10月15日董事会通过非公开发行的补充议案，并公告了非公开发行股票预案。增发价不低于11.16元。本次非公开发行股票及资产购买需报中国证监会核准。

　　其中，汽车产业孵化基地、新能源新材料产业基地见下文的介绍，是集团用资产认购的组成部分，从现场来看，两基地相邻很近，都位于杨柳青鑫茂产业庄园，地理位置略为不如华苑产业园区，周边环境也相对较差，但交通方便；公司相对控股的鑫风能源公司（风机叶片）厂房就位于新能源新材料产业基地的边沿。绿色能源产业基地位于华苑产业区环内部分（离公司办公所在地—天财酒店很近）用的是光通信公司生产基地的自有土地储备，规划建筑总面积约6.3万平米，未披露竣工期。从我们现场的情况来看，这三个项目均已开工建设，绿色能源产业基地大体成形，汽车产业孵化基地也已建好了两三栋楼房。

　　（二）大股东用于认购增发新股的资产（总作价为2.204亿元，建成后的新增权益建筑面积约为40万平方米，竣工期分布在07-10年）情况如下。

　　1、贝特维奥100%股权：拟开发“汽车产业孵化基地”项目，拥有土地使用权，项目位于天津市西青区杨柳青镇工业区内。规划占地面积65,240.90平方米，共计可建设11万平方米，其中新增建筑面积9.3万平方米。拟建设成为吸引成熟汽车工业生产企业及配套企业入驻的科技园区。第一期已开工1.7万平方米五层框架结构厂房，2007年9月份建成。其余9.3万平方米2007年下半年陆续开工，预计将于2008年、2009年分批交付使用。总投资金额约2.7亿元。公司帐面净资产3922万元，收购评估价6957.73万元，增值77.41%，主要原因是土地增值。

　　2、天津圣君70%股权：拟开发“新能源新材料产业基地”项目，拥有土地使用权，项目位于天津市西青区杨柳青镇工业区内，规划占地面积183,308.40平方米，总建筑面积不超过40万平方米，其中新增建筑面积38.05万平米。预计总投资额111,640.00万元，预计建设投资102,565.00

　　万元，2007年9月份一期工程开工，各期工程分别于2008年、2009年、2010年陆续竣工。杨柳青镇前桑园村民委员会持有余下的30%股权。公司帐面净资产1.30亿元，收购评估价1.29亿元，无评估增值，70%股权作价为9055.70万元。

　　3、鑫茂科技园30.02％股权。公司已持有鑫茂科技园的59.98%股权。科技园公司开发的“军民两用技术产业基地”坐落于天津市新技术产业园区华苑产业区，有着优惠的产业政策支持和良好的开发环境。已取得土地使用权，开发建设的工业厂房、写字楼、公寓共计23.9万平方米，其中大部分已达到可销售状态。至07年5月，已销售约5.89万平方米工业厂房，3.07万平方米公寓。

　　项目预计年内可全部竣工，近期可能就会有较大面积的销售确认。30.02%股权的评估价值为6,030.26万元，较调整后的账面净资产值，增值率为26.28%。

　　（三）、若增发价为11.16元，发行7000万股，公司还可获得5亿多元的现金（2.20亿元是资产作价认购），负债率及资金面情况均可得到一定的改善，每股净资产增至4元以上。目前公司预计募集资金总额6.3亿元。鑫茂集团对上市公司的持股比例可由24.43%升至26%左右。有关中介机构在收购报告书中指出，收购后07年备考盈利预测值（全面摊薄）约0.16元，08年增至0.40元。

　　四、诉讼事件

　　2006年2月，公司接到日本东京商事仲裁协会2005年12月6日的发出并确认的关于公司与日本信越化学工业株式会社光纤预制棒采购合同及信用证纠纷案件的仲裁裁决书，公司被判向信越化学工业株式会社支付29.28亿日元，并按迟付款年率6分计算利息。依据相关法律机构的分析意见，2006年3月12日公司第三届董事会第六十六次会议决议对此诉讼计提预计负债2.09亿元，并计入2005年度营业外支出。

　　07年5月，天津高院裁定公司与日本信越公司的《长期销售与采购协议》解除，相关信用证的开证保证金2.44亿元及备用贷款抵押物全部释放。预计负债无论转回与否，对公司的现金流均不会造成直接影响；若公司取得进一步的法律依据，将预计负债予以转回，对转回当期的净利润及净资产会造成重大影响，同时增加2.09亿元。

　　五、估值

　　公司是天津新技术产业园区内的高新技术产业，可享受15%的所得税率优惠。2006年实际所得税率为34.03%；07年上半年实际税率为36.18%%，与鑫茂科技园公司的税率较高（33%）有关。

　　我们认为，近一两年公司实际税率会降至25%以下。

　　目前公司主要利润来源是工业地产开发，风机、叶片、安防。目前，有涉及工业地产业务（通常业务都比较多元）的主要个股有张江高科、长春经开、海泰发展、外高桥、空港股份等，08年动态PE（主要取WIND万得系统中的各研究机构的盈利预测均值）分别约为：47倍、26倍、36倍、57倍、23倍，均值约28.5倍。

　　公司06年每股收益为0.21元。不考虑增发，我们预计公司07年每股收益为0.21元；若增发于07年年底或08年初顺利进行，预测08年、09年（我们假设，09年经济增速明显下滑、地价房价年度涨幅明显缩小）公司分别可以结算9-10万平方米、10-12万平方米的权益地产面积，权益主营收入分别约为3.8-4.5亿元、4.5-6.0亿元，销售净利润率分别为18%、17%（实际所得税率下滑），给上市公司贡献的净利润分别约为0.73亿元、0.90亿元；预测08年、09年公司叶片业务收入分别为1.5亿元、3.0亿元（国内市场份额约为6-8%，位于第4-6位），按45%权益、15%销售净利润率计算，贡献的净利润分别约为0.1亿元、0.20亿元。相对于工业地产、光纤等业务，我们更为看好公司风机叶片业务的潜力，但净利润绝对额仍然较小。

　　综合起来，假设增发顺利进行，预测08年、09年每股收益分别为0.47元、0.59元。

　　我们倾向于取10.8-11.8元的合理估值，相当于08年动态PE为23-25倍（叶片业务比重小，给它40倍08年动态PE，折每股为2元；地产业务给予20-23倍PE）。公司股票10月26日收盘价为13.22元（对应的08年动态PE为28.13倍）。

　　目前多数个股的股价均高于我们认定的合理估值20-30%，公司股价已逼近集团认购价（12.4元），短线内可能有机会，故首次给予“谨慎持有”评级。风险提示：我们对汽车基地、新能源基地的销售进度、售价不是非常有信心，天津目前到处都是开发区，华苑产业区土地不多了，但西青区、空港开发区、滨海新区等土地还很多。

　　作者：陈毅聪 西南证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。