博瑞传播：拉开新一轮发展大幕-搜狐财经

　　博瑞传播目前虽市值较小，却是市场关注颇多的白马型公司。我们主要从财务分析的角度对公司做简要分析，并试图发掘财务指标背后的经营管理思路，进而，做出对公司前景展望。

　　一、公司财务指标分析

　　我们最关注公司三个指标，销售净利率、ROE和每股股东自由现金流。销售净利率表征了公司的盈利能力，ROE表征了公司的股东回报能力，而每股股东自由现金流则表征了公司为股东创造现金收益的能力。

　　如图1所示，从盈利能力来看，博瑞传播次于歌华有线和东方明珠，居传媒类公司第三位。

　　如图2所示，公司近三年的净资产收益率均高于业内其他公司，表现极为优异。考虑到ROE在评判公司价值中的重要地位，我们进而对博瑞传播做杜邦模型分解，同时以歌华有线为参照做横向对比。

　　我们从上述两图可以看出，博瑞传播之所以在盈利能力（以销售净利率衡量）低于歌华有线的情况下，却具有业内最高的股东回报率，主要是其资产周转率远远高于歌华有线。显然，这是与两个公司经营特征相符合的。因为，歌华作为有线电视运营商，固定资产投资远大于博瑞传播，故在正常经营状况下，前者的资产周转率小于后者也就不足为奇了。

　　至此，以上财务指标已然说明博瑞传播具备业内领先的股东回报能力。但我们更关注公司的收益质量，即公司通过经营活动为股东创造现金的能力。出于简化的考虑，我们只对ROE表现最为优异的博瑞传播和歌华有线做横向比较。

　　如表中所示，单从每股经营活动现金流而言，歌华有线表现明显优于博瑞传播，但就每股股东自由现金流而言，则博瑞传播不仅逐步缩小了与歌华有线的差距，并在2006年超过了歌华有线。我们认为，上述现金流指标说明，虽然歌华有线经营活动现金流表现较博瑞传播优异，但其每股资本开支现金流却较大幅度的侵蚀了经营所得现金流，故使其2006年每股股东自由现金流反倒低于博瑞传播。

　　至此，我们可以看出，博瑞传播不仅ROE居业内领先地位，而且其为股东创造现金的能力也在逐年大幅提高，并于2006年居业内领先地位。而这也是我们看好公司投资价值的主要原因之一。

　　第二，财务指标背后的原因

　　我们认为，博瑞传播出色的财务表现和现金创造能力，反映出公司管理层的经营举措符合了“传统媒体运营服务商，新兴媒体内容提供商”的战略定位。

　　由于成都商报的强势媒体地位，故公司为其提供印刷、广告代理和发行投递等运营服务过程中，能获取稳定且高速增长的收益和自由现金流回报。而从财务指标也可以看出，该等传统业务也在事实上构成了公司“现金牛”业务。

　　而公司在传统业务经营上的优异表现，也为公司进一步迈向手机视频商、垂直网站等“新兴媒体内容提供商”提供了财务上的有力支撑。

　　第三，公司未来展望

　　我们持续看好博瑞传播的发展。主要基于以下两个理由：

　　1、配股方案获批

　　公司配股方案于2007年9月21日获得证监会批准通过。我们认为，配股方案获批的意义主要体现在两个方面，其一，将近一步夯实公司在传统业务上的盈利能力；其二，突破了公司多年来的直接融资瓶颈，从而为公司未来充分利用资本市场做大产业创造了可能。

　　2、集团尚存在广阔资源整合空间

　　目前，除集团的印刷、广告代理等传统业务存在整合可能之外，成都传媒集团和博瑞投资所共同持有的成都兴网传媒逾50%的股权，更使我们持有对公司未来跨媒体运营的强烈预期。

　　在暂不考虑配股项目的情况下，我们预计公司2007年和2008年EPS分别为0.72元和0.92元，并维持对公司的“推荐”评级。（CIS）

　　近年来，国内传媒业发展很快，研究表明2006年国内传媒业的产值增长达到32％，并且有进一步加快的趋势，远远高于各行业的平均增长速度。由于发展速度快，因此相关资产也大幅度膨胀。但相比之下，其证券化程度一直是比较低的，也很少通过资本市场筹集资金。这突出表现传媒业的上市公司十分缺乏，而且迄今还没有一家平面媒体企业是通过IPO实现上市的。也因为这样，最早通过资产重组手段实现借壳上市，并将在资本市场上率先进行再融资的博瑞传播，自然受到众多关注传媒业的投资者的高度重视。

　　早在1999年，成都博瑞投资控股集团有限公司收购了原四川电器大股东2000万股股权，掌握了该上市公司的控股权。在这以后，经过复杂的资本运作，原四川电器的资产逐步被剥离，并且先后注入了报刊印刷、投递、广告等资产，2000年改名为博瑞传播，成为传媒业的第一家上市公司，也是进入资本市场最早的传媒企业。应该说，在8年前能够走出这一步，并且取得这样的成功，充分反映了博瑞传播大股东所具有的战略视野，当然他们为此也付出了极大的努力。时下，在为数不多的几家传媒业上市公司中，博瑞传播的业绩是最好的，同时它的发展前景也是比较清晰的。特别是随着其重组以来首次再融资——配股的即将进行，公司新一轮发展的大幕也就此拉开。

　　从博瑞传播目前的经营格局来看，报刊的印刷、投递以及广告是最主要的利润来源。公司旗下的博瑞印务是我国西南地区报纸印刷能力最大的企业之一，具备1,280万印张/日的生产能力，以承印《成都商报》为主，同时承担着成都市及省内二级地市部分报刊的印刷业务，具有较强的竞争优势。博瑞印务现在是《成都商报》印刷业务的独家代理，随着报纸的扩版，其印刷收入不断提高，近3年保持了年均约24％的增长。根据公司的配股计划，本次筹集的资金中有1.25亿元将用于投资印刷生产线，这将进一步扩大产能，为今后整合《成都日报》、《成都晚报》的印刷业务打下基础，同时也能够承接更多的其它商业印刷业务。这就不但巩固了公司在当地报刊印刷方面的行业领先地位，而且也将为公司股东带来稳定而丰厚的收益。

　　博瑞传播控股子公司最初是以独家代理《成都商报》的投递为主要业务的，经过多年的努力，公司建立起了一支数千人的投递队伍，从投递单一报纸发展为投递多种报刊，并且逐步开展了配送业务。在整个成都报业集团旗下的各类计划通过博瑞传播整合的资产中，投递业务可以说已经基本完成，从而营造出一种类似第三方总代理的模式，并以此取得在四川地区报刊发行零售网络方面的相对垄断地位。看得出，博瑞传播在报刊投递方面的优势是十分突出的，其业务量的扩张为企业利润的提升提供了很好的基础。

　　相比印刷与投递，博瑞传播的广告业务具有更为明显的成长性，它一方面利用自己作为《成都商报》首席代理的优势地位，掌握了相当大的报刊广告资源。另一方面，它又大力发展户外广告，近两年来先后取得了成都部分路灯灯箱媒体、灯杆广告以及高速公路立柱广告、塔式广告等的特许经营权，初步完成了当地户外广告的业务布局。由于经济发展加快，户外广告需求增大，博瑞传播在这方面的业务量也在不断提升。乐观估计，到2009年来自这方面的收入将从目前的每年2500万元增加到1亿元以上。这种高速增长如果能够实现，将成为今后博瑞传播最主要的利润增长点。在这个意义上，不难看出博瑞传播未来的大发展是可以预期的，有望在规模不断扩大的传播主业中占据更多的份额。

　　根据博瑞传播今年三季报，公司今年前9个月的每股税后利润0.6141元，同比增长了39.10％。有研究机构预测公司今年全年的每股税后收益是0.73元，2009年将达到1.19元。显然，相对于目前30元左右的股价，其动态市盈率是不高的，具有一定的估值优势。对于看好中国传媒业的未来，同时也认同博瑞传播发展前景的投资者来说，也许现在正面临一个不错的投资机会。（CIS）

　　申银万国桂浩明

　　博瑞传播财务分析

　　长江证券研究部

　　图1：博瑞传播销售净利率比较（%）

　　资料来源：wind

　　图2：博瑞传播净资产收益率比较（%）

2004 A	2005A	2006 A
净资产收益率(%)	18.54	17.02	19.05
资产净利率(%)	9.02	9.7	10.84
权益乘数	1/(1 - 0.47)	1/(1 - 0.39)	1/(1 - 0.39)
主营业务收入净利率(%)	15.86	13.86	15.16
资产周转率(次)	0.57	0.7	0.72

　　资料来源：WIND

　　表1：博瑞传播杜邦分解

2004 A	2005A	2006 A
净资产收益率(%)	10.47	10.8	11.79
资产净利率(%)	5.38	6.72	9.69
权益乘数	1/(1 - 0.49)	1/(1 - 0.38)	1/(1 - 0.18)
主营业务收入净利率(%)	28.22	30.23	42.24
资产周转率(次)	0.19	0.22	0.23

　　表2：歌华有线杜邦分解

每股经营活动现金流

每股股东自由现金流量

2004A	2005A	2006A	2004A	2005A	2006A
博瑞传播	0.34	0.74	0.97	0.05	0.24	0.41
歌华有线	1.56	0.90	1.14	Na	0.36	0.29

　　资料来源：WIND，长江证券研究部整理

　　表3：博瑞传播每股现金流比较（元）

拟投资项目	主要内容	投资额(万元)	年新增利润(万元)
期刊报刊印刷生产线技术改造项目	新增德国高斯商业轮转机一台，胶印机5台，增长印刷能力27150万对开张/年	12570	2487
报刊发行渠道网络建设项目	新建800家发行网络终端，其中成都市区520家，成都郊县108家，省内二级城市172家	12771	2471