安信证券：美元贬值与资产重估

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　　·宏观评论 美元贬值与资产重估

　　本报告的第一部分研究了两个问题，一是为什么1980年代后期在许多发达国家都出现了资产价格膨胀的局面，二是为什么2005年以来中国出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差。这两个问题的研究将进一步完善资产重估的理论基础，并提高其预测能力，特别重要的是把握资产泡沫破灭条件的能力。看起来对这两个问题的回答都与分析美元汇率在过去三十多年的升贬趋势密切相关。

　　在前一问题中，我们大体梳理了德国、法国和芬兰在1980年代的宏观经济状况、贸易顺差、资本流动、汇率变化和货币信贷条件的松紧等因素。从对这些因素的分析看，资产重估理论似乎可以解释这些国家资产市场的膨胀机理，并大体解释不同国家资产膨胀幅度为什么会出现比较大的差异。在后一问题中，我们考察了人民币实际有效汇率的变化趋势，分析了中国劳动生产率变化方面的情况，并将这些变化与贸易顺差扩大和资产价格重估联系在一起。

　　对于资产价格泡沫的破灭而言，从我们现在的研究来看，其宏观经济条件至少包括两个方面的内容：第一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除，这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件。第二，货币信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。

　　以此为基础看，我们仍然认为在未来2-4个季度的时间内，中国资产价格的重估过程将继续进行；尽管市场短期调整的时间和幅度难以预测，但在未来2-4个季度的时间内发生资产泡沫崩溃的可能性仍然是很小的；沿用以前报告的比喻，我们仍然相信目前的中国资产重估过程仍然处在“上半场”。

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