资产价格泡沫增大 “根”在房地产市场

　　⊙ 张巍柏

　　当前我国的股价和房价增长速度都令人目眩。尽管各界人士在反复警告，但资金推动的市场依旧不顾一切地上涨。为何在不断加息以及各类宏观调控紧缩政策之下资金仍旧愿意不断流出银行体系，制造着越来越炫目的资产价格泡沫？

　　我认为，泡沫的根源就在房价的不断上扬之上，在于投资者还没有对房地产市场失去信心。无论股市、房市，都是如此。此说并非否认利率和汇率问题的重要性，但就利率和汇率本身来说，它们都只是价格信号而已。它们只能告诉我们市场已经怎么样了，而不能告诉我们市场为什么会这样。

　　我们需要从市场建设的角度考量泡沫的真正原因。除利率和汇率市场建设外，对于我国金融体系来说，最重要的市场建设可能莫过于房地产市场了。事实上，我国股市与房地产市场之间的联动性相当高，只是很多人可能还没有认识到这一点。

　　美国房价下跌引发的次贷危机提醒我们，支撑社会信用的主体，仍旧是土地和房产，主要反映这些商品价格变化的又是房地产市场，而不是股市。就像美国著名经济学家卡尔·凯斯等人的研究表明的那样，所谓美国股市的财富效应，远不如来自房地产的财富效应。

　　他们的研究对14个发达国家1975－1999年的年度数据以及美国1982－1999年的季度数据进行了检验。这两组数据的检验结果都表明，消费的变化与股市财富无关但是与同期房屋财富的变化正相关。无独有偶，美联储经济学家的研究同样表明，房地产财富效应与消费变化的相关性，远大于股市的财富效应。

　　中国虽然市场经济远不如美国发达，但在社会信用的承载之上，仍和美国一样。有房的人，才会被看作是解决了基本生活问题的人；房子值钱的人，才会被看作是有些钱的人；而有很多房子和豪华别墅的人，则会被看作是富翁。

　　在中国，由于社会保障体系的不健全，个人的住房投资将会被视作一种储蓄，是一种寻求自我保障的理性行为，也就是在积累个人的信用。

　　扩大到整个商业社会，可以认为大部分企业家或企业的投资购房，都是在积累商业社会中的信用。特别是在我国的信用体系还不够健全、利率和汇率还不够市场化的时候，房地产市场可以成为一种相对更市场化，相对更标准化，相对更容易评估个人或者企业信用水平的手段。

　　所以，一旦某个国有企业在北京的四环内拥有一片土地，那么这家国有企业不论其主业的经营状况有多糟糕，它的市场估值也会飙涨。银行贷款给这样的企业，其信用基础难道不是房地产的价值吗？

　　还有更多的证据表明，我国实体经济的流动性，实际上就是通过房地产的相关信用，来从银行体系获取的。例如我国在土地储备上沉淀的资金，就高达1.5万亿。当然，拥有这些土地储备的投资者，会因为房地产市场而在银行的信用急速增加。

　　同样，拥有这些储备的投资者，其上市公司股票也会大涨。还有来自上海央行的数据表明，今年第三季度，上海市中资商业银行新增人民币个人消费贷款209.9亿元，为上半年个人消费贷款增量的两倍，占其同期人民币各项贷款增量的七成。上海新增贷款中房地产贷款占绝大多数，这种状况恐怕代表了相当一批一线以及二线重点城市的现实。

　　有很多事实告诉我们，现在几乎所有人都存在着近乎固化的思维：房地产升值了，这个地方才繁荣，这个地方才有钱、有信用。此时我们应该知道，房地产市场的泡沫，将放大其他市场的泡沫，如股市；同时，其他市场的泡沫又会掩盖房地产市场的泡沫，并促使房地产市场泡沫膨胀得更大，让我们以为：这里的房价，就应该是这么昂贵。

　　然而，最终我们会知道，一切泡沫的破灭都会从房地产开始，并席卷整个经济体系。这或许就是“高楼大厦”指标能够预言经济危机的真正原因。

　　（作者系安邦集团研究总部高级分析师）