德邦证券：航天信息 业绩稳健增长 估值优势明显

    德邦证券研究所 吴炳华

    ?兼评三季度财报

　　事件：航天信息（600271）10月19日公布的三季报显示，公司前三季度实现主业务收入和净利润分别为313147.11和36236.66万元，分别增长22.89%和20.81%，实现每股收益达1.18元。

其中第三季度实现净利润1.37亿元，同比增长36%；每股收益达0.45元。我们持续认为公司业绩稳健增长，估值优势明显，是投资者较佳的投资标的。

　　1、传统优势业务稳健增长

　　公司的传统优势业务增值税防伪税控设备和系统以及由此相关的服务保持稳定的增长，从公司近几年和中报以及三季度报中均有体现。增值税纳税人分为一般纳税人和小额纳税人两种，公司的客户为增值税一般纳税人。目前满足条件的一般纳税人我国共170余万户，随着我国经济的发展每年新增的符合一般纳税人条件的为26万左右，一般纳税人的基数增长幅度在15%左右。公司增值税防伪系统的收入主要分两部分。一部分是增值税设备和系统的销售，这部分由增量客户即新增一般纳税人购买增值税设备和系统形成销售收入。一方面每年增量客户人数较为稳定，另一方面由于一机多票的推广2006年多销售10万套，2007年又将废旧物资防伪税控纳入系统，因此公司该项业务保持稳定增长的态势。另一部分为向存量增值税一般纳税人收取每年的服务费，在170余万的存量用户当中回款率在75%左右，每个客户的收取标准在450元左右/年。随着防伪税控系统存量用户的稳步增长该部分的收入也在稳定增长。

　　该项业务是公司具有政府背景的独家垄断性的业务，公司是唯一产品和服务的提供商，所以公司的这项传统优势业务除了依赖增值税纳税人存量用户增加和增量用户的增多外公司产品的价格和公司的收入情况受国家政策的影响较大。 国家不改变防伪税控系统价格和不调整一般纳税人的核定标准的前提下公司的该项业务随着我国经济的发展稳步增长。而一旦国家降低增值税一般纳税人的核定标准，则公司的业务将出现爆发式的增长。根据目前的情况我们预计公司的传统优势业务在未来几年将出现12%?15%左右的复合增长。

　　2、 外延式增长是公司实现规模壮大的捷径

　　公司在股改时曾经承诺逐渐将集团公司部分优质的相关资产注入到上市公司，股改过去一年多后公司的资产注入才有动静，和人们的预期相比显然太慢。虽然部分子公司逐渐进入母公司的合并报表，但真正的资产注入力度并不大，直到8月15日公司公告称将投资2550万元对湖南航天卫星通信科技有限公司进行增资扩股。增资后，航天信息持有湖南卫通公司51%的股份，实现对湖南卫通公司的绝对控股。由于航天信息公司董事赵永海兼任湖南卫通公司的董事长，构成关联交易，这也是航天科工集团的一次资产注入。有关资料显示，湖南卫通公司原注册资本为1000万元人民币，其中航天新概念科技有限公司出资408万元，占40.8%，湖南航天工业总公司出资200万元，占20%，自然人刘文龙等3人出资392万元，占39.2%。交易完成后，湖南卫通公司的注册资本将增加到5000万元人民币，航天信息出资2550万元人民币，持股比例为51%。湖南卫通公司是由国有军工雷达研制与生产的专业厂改制设立。拥有数字卫星电视接收机、卫星接收天线等四种卫视设备生产许可证 ，是湖南省军工系统中唯一一家具有两种以上产品生产许可证的企业。公司还拥有销售许可证、安装许可证、十多种广播电视设备入网证和 3C 认证等资质。主要从事生产销售卫星通信、移动通信和卫星电视接收设备、有线电视设备、器件及军用零部件。投资控股湖南卫通公司之后，航天信息将拥有发展卫星通信业务的平台，进而构成公司新的主业。据公司有关的预测湖南卫通在未来将给公司带来每年数亿的收入，贡献利润有望超过千万。同时公司下半年还将有几个项目将逐渐注入到航天信息，我们认为公司兑现承诺虽然来得较晚，但公司的资产注入正在有序地进行。这很可能是公司实现短期内业务爆发式增长的外延式动力。

　　我们认为公司在保持税控业务稳定增长的同时，非税控业务将成为公司未来发展的一个重点。发展此类业务的主要方式是通过整合和并购。在投资湖南卫通之后公司的并购和资产注入的速度可能加快，公司的外延式增长将持续下去。

　　3、股权激励将提升公司的管理绩效

　　股权激励是公司历史遗留下来的一个难题。由于早在公司2003年上市之前就承诺对管理层和骨干技术人员进行激励，但由于种种复杂的原因使得公司的股权激励在股改之后都未能出台。其激励牵涉到往届领导班子的激励额度及现任与将来的激励。公司目前仍然在努力推进股权激励的实施，而且大股东中国航天科工集团也明确承诺将推行股权激励措施。我们判断公司推出股权激励本身应无悬念，重点关注的何时以何种方式进行股权激励。公司一旦实现股权激励，由于管理层的利益将和公司的经营绩效挂钩，所以管理者和股东的利益在很大程度上具有一致性。同时，由于公司资产注入为公司的收入规模扩张奠定基础，管理层面对较目前大幅提高的公司收入基数，公司加强绩效管理后其盈利能力将可能出现快速的提升。到时，公司的业绩很可能出现超出我们现在的业绩预测。

　　从三季报中关于公司、股东及实际控制人承诺事项说明中我们得知，公司在股改过程中承诺的资产注入和股权激励仍然还没有兑现，公司正在促成大股东履行公司当时承诺过的事项，我们认为公司必将实施股权激励和资产的注入，届时公司的经营和业绩增长将再上一台阶，很可能超出我们对公司业绩的预测。

　　4、公司的财务预测和估值

　　我们判断公司各项业务在未来几年会有稳定的增长。收入总额增长幅度在2007年前可能比税后利润总额的增幅要大。但随着公司整合资源经过磨合并经过管理水准的提高后公司的净利润增长将逐渐跟上业务量的增长。同时，由于从2008年之后国家所得税比例将调整，因此公司净利润增长很可能和公司的收入增长趋向一致。从三季报看出，暂无股权激励和公司资产注入的情况下公司的业绩依然呈稳定增长的态势，这符合我们对公司的业绩预期，即在没有外延扩张和内部激励的２００７年公司的经营将平稳增长，从目前公司三季度每股盈利１．１８元看，我们1.36元的年额EPS估计可能保守，但根据公司的业绩特点我们暂时不调整，依然维持今年1.36元的每股收益的预测．

　　初略预计公司的07年收入将达到48亿元，净利润将达到4.18亿元左右，每股收益为1.36元。08、09年公司的盈利将将超过25%的复合增长，我们预测公司可实现每股收益为1.75元和2.15元。对于这类稳健增长的公司我们给予08年35倍PE的估值，所以公司的未来3-6个月的目标价位在61.25元，长期目标价在70元以上。目前价值严重低估，建议买入。

　　

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