东方证券：中航光电 一航整合再下一城

　　公司主要在高端领域从事电连接器、光器件和线缆组件产品的研发、生产和销售。电连接器主要用作器件、设备和系统之间电信号和光信号的连接、信号传输和电磁能量传输，广泛应用于航天航空、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器领域，与PCB产业规模相当。连接器行业具备下游需求稳定增长、下游行业应用广泛、龙头占据高端市场而中低端市场充分竞争几个特点；

　　公司产品主要用于军品和民品领域，军用产品技术含量高且毛利率高，公司曾是神舟五号和神舟六号供应商；而民品领域成长较快，公司依托中国一航提供的集团平台和技术后盾，立足军品，军品转民，在民品市场立足高端客户，成为中兴、华为、诺基亚、摩托罗拉等通讯厂商的重要供应商，随着3G引领下通讯产业的发展，公司民品业务仍将保持快速发展。

　　我们比较连接器行业国内外上市公司，我们认为公司相比国内公司，同时具备航天电器在军工领域高技术含量、高盈利能力的优势以及得润电子高增长的优势；而相比国外行业龙头，公司立足军品和民品高端市场的策略使得公司在盈利能力和增长能力方面并不逊色。

　　由于目前公司大部分产能已经充分利用，我们认为公司未来增长动力主要来自产品结构优化、增资一航兴华优质资产带来的规模效应和协同效应以及六个募集资金项目达产扩张产能带来的盈利能力和产品质量的提升。我们看好公司业绩未来持续增长潜力。

　　根据一航集团专业化整合的思路，公司可能成为一航集团资产整合的平台，我们对一航旗下的航天资产进行了整理。

　　我们采用相对估值法，将公司与航天电器、得润电子进行了详细比较，我们以航天电器为参考基准，结合公司在增长能力的优势，给予公司07年和08年35和29倍的PE.对应股价为24.15-28.42元。

　　一、连接器：增长稳定、多样化应用的大行业1、增长稳定的大行业——稳定的需求产生稳定的市场电子连接器是连接电气线路的元件之一，主要是在器件与组件、组件与机柜、系统与子系统之间起电连接和信号传递的作用，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。电子连接器是用途最为广泛的电子元件之一，广泛运用于计算机、电信、网络通讯、工业电子、交通运输、航空航天、医疗器材及汽车工业等领域。图1中我们看出。如同半导体、PCB产业一样。连接器也是电子产业的必不可少的核心产业，且其增长率随着全球电子产业的波动一致性较强。其中，连接器产业与PCB产业规模相当，与PCB产业同样属于电子信息产业的核心产业。

　　根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，2005年我国电接插件（以连接器为主，也包含开关产品）的产量约为390亿只，实现销售收入362亿元。其中连接器产量为215亿只，销售收入258亿元。

　　中国已成为全球连接器增长最快的市场，根据中国电子元件行业协会信息中心的预测，到2010年连接器产量将达到468亿只，市场规模将达到515亿元，未来5年平均增幅将达到15%。而增长的动力一方面来自于包括家电在内消费电子的旺盛需求，另一方面也来自于全球制造业特别是电子信息产品、汽车、手机等制造业向中国的转移。

　　中国连接器行业主要应用于计算机、汽车、通讯、工业设备和军工，这些行业都是未来会有快速发展的行业。在此基础上，我们看好未来连接器产业的发展，我们根据下游需求行业增长的预测，预计连接器产业未来几年保持15-25%的增速。中国大陆的连接器产量满足了全球需求的33%。预计今后几年，世界市场2005-2010年均增长7%。2010年中国将排到第二位，年均增长20%，发展非常迅速。在连接器设计市场上，2015年，中国与美国市场相差不多。

　　2、需求多样化的行业——多样化带来差异化竞争的空间如上所述，连接器产业下游应用非常广泛，就终端产品的应用领域而言，对电子连接器需求最大的应用领域是汽车电子、电脑及外设，其次是工业控制设备、电信、军事/航天、交通运输和消费电子。其中市场增长最快的则是消费电子、商务办公设备、医疗设备和工业控制。

　　图2中表明连接器主要应用于计算机、汽车工业、电信、工业领域。而这些领域都是未来增长稳定从而需求也稳定的产业。因此连接器产业相比半导体产业和PCB产业虽然周期变动一致，但是由于其覆盖更多的产业其变动幅度更小。同时，连接器市场下游需求呈现多样化的态势，我们认为多样化的下游需求一方面增加了行业的稳定性，另一方面，也给厂商进行差异化竞争带来机遇。这一点不仅体现在全球行业龙头上，比如泰科专注于汽车工业、Hirose专注于计算机及外围设备、Molex专注于视听设备等；而在台湾市场，各连接器制造商也是评价在细分市场竞争或者差异化竞争成为子行业的垄断者而构筑稳定的利润增长来源。

　　中航光电：军民结合、竞争优势明显公司主要生产电连接器、光器件和线缆组件产品的研发、生产和销售，并提供全面的连接器解决方案，是目前国内最大的军用连接器制造企业，也是国内同行中规模最大的同时具备研制和生产光、电连接器的专业化企业，在光器件细分市场处于领先地位。

　　公司电连接器200多个系列、60000多个品种，产品广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、电子、电力、铁路、通讯等技术含量较高的领域。公司重视产品的研发与升级，研发投入占公司营业收入比重高于10%。

　　公司产品在军品领域占据优势地位，而在民品领域公司定位高端市场，在军品民品领域具备优秀的客户结构。民品领域代表客户有中国航天、中国电子、中国船舶重工、中国兵器，而在民品领域公司的代表客户有华为、中兴、大唐移动、诺基亚、摩托罗拉、EMERSON、FCI、Amphenol、ASTEC、SWICHTEC、国电南自、中海油服等优秀客户。

　　三、一航航电资产上市的平台公司控股股东和实际控制人为中国航空工业第一集团公司。中国一航是我国两大航空集团，成立于1999年7月1日，是特大型国有企业。拥有大中型工业企业47家，科研院所31个，直属专业公司及事业单位22个；共有员工24万人。集团公司主要承担军用飞机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。军用航空产品包括歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、空中加受油机、运输机、教练机、侦察机等。

　　非航空产品已形成工业燃气轮机、汽车和摩托车、机械、材料、IT、制冷与环保设备等7大类共1000多种产品。集团公司还经营飞机租赁、通用勘察设计与承包、房地产开发等业务。2006年，中国一航实现总收入815亿元，同比增长16.6%；实现利润和收益35.8亿元，同比增长55%；外贸进出口总额为35.5亿美元，同比增长40.9%；资产总额达1535亿元，同比增长17%。

　　一航是十一大军工集团里面，最具有资本市场意识的，提出了“专业化整合、资本化运作、产业化发展、国际化运作”的战略，作为一航未来发展的根本。专业化整合，就是以大集团战略为指引，以资本为纽带，以发展为动力，把集团分散的资源按照专业化发展目标整合起来，形成竞争优势，参与市场竞争，最终形成若干个良性发展、专业化经营的子公司或事业部。资本化运作，就是要改造和利用现有的资本平台，打造一批新的平台，逐步实现集团各业务板块上市，更好地为现有业务发展与专业整合服务，更好地为新领域实施收购兼并扩张服务。时机成熟时通过股权置换、回购等措施，最终实现中国一航整体上市的目标。产业化发展，就是将集团的科技优势、人才优势、能力优势与资本化市场运作、体制机制创新更好地结合起来，按照构建完整产业链的目标，形成多元相关的业务发展板块，由此形成中国一航完整、良性的产业化发展价值链。这将实现中国航空工业真正意义上的战略转型。

　　四、募投资金项目带来高质量的增长公司未来收入的增长主要体现在几个方面：一是现有产能的充分利用，二是现有产品在现有产能基础上向高端演进带来价格和盈利的提高，三是公司目前在建项目投产，四是对一航兴华增资，五是公司募集资金项目的投产。

　　五、估值及定价如上所述，我们认为中航光电在军品业务具备航天电器在质量、技术和高盈利能力的优势，同时依托军品在民品业务上具备高增长的优势。我们将从毛利率、资产周转率、期间费用率、净资产收益率几个角度对三个公司进行比较。

　　通过对可比上市公司过去三年主营业务收入增长率、期间费用率、毛利率、净资产收益率以及未来三年收入增长率预测的比较，我们看出公司在增长率方面波动性小于航天电器而增长性高于得润电子；公司期间费用率介于航天电器和得润电子，且三家厂商随着规模效应的显现期间费用率逐年呈下降趋势；毛利率水平高于得润电子而相比航天电器变动更平稳；而公司的净资产收益率水平与航天电器基本一致。综上，我们认为公司在各方面指标及其变动上与航天电器较为相似，同时由于民品上的高质量业务使得公司的波动性小于航天电器，因此保守估计我们可以参照航天电器PE07年和08年32.3和26.2的估值水平，而参照得润电子58和39估值水平，而国外厂商Hirose和Amphonel的PE分别为23.4和23.6，我们认为对公司35和一航整合再下一城29的PE估值水平比较安全。

　　我们预计公司07年与08年EPS分别为0.69元和0.99元。对应价格区间为24.15～28.42元。

　　作者：陈刚 东方证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。