零售业：寻找持续增长公司 关注3只龙头股

　　前三季和“十一”黄金周消费市场活跃，千元、万元商品的消费增长迅猛，显示消费升级明显加快。

　　在通胀和需求旺盛的双重刺激下，零售和批发业景气指数一路走高。显示流通业企业家信心充足，企业盈利状况良好，因而投资扩张欲望强烈。

　　在消费市场一片繁荣的背景下，尽管一些龙头企业的业绩不尽如意，但整体而言，今年前三季零售业上市公司整体业绩大幅增长。

　　销售综合毛利率（销售毛利率＋其他业务利润率）自2003年以来持续上升。2007年3季度同比出现了小幅下滑，主要原因可能在于口径变化。我们估计实际综合毛利率基本稳定，并没有出现下滑的拐点。

　　自2003年以来，管理费用率下滑显著。无论是行业整体还是百货公司，营业利润率自2003年以来持续上升，显示了行业盈利能力不断增强。

　　但是我们在微观层面看到的数据似乎开始出现逆转：3季度单季业绩增长明显低于预期或者第二季度。三季度48家公司中19家公司营业收入为负增长，只有21家公司的营业收入增长在30％以上。48家公司营业利润同比增长32％，大大低于二季度的95％。其中百货业单季营业利润的同比增长从二季度的73.8%下滑到三季度的-14.12%。可见，三季度的情况一方面于个别龙头公司的下滑有关，同时也是是行业的整体情况反映。我们认为，行业整体而言，三季度业绩低于预期主要与促销和消费越来越集中于“节假日”有关。因此四季度的营业收入和利润增长应好于第三季度。

　　零售行业“不扩张是等死，扩张是找死”。这显示了在目前租金持续上涨、资金雄厚的外资百货攻城略地、商业地产供给过快导致零售面积增长快速、新型零售专业店快速崛起等背景下，我国零售企业特别是传统百货公司面临的发展困境。在宏观层面向好而竞争加剧的背景下，零售公司两极分化的态势将越来越明显。

　　我们发现，成长性零售公司有以下特征：竞争相对缓和的二三线城市的龙头百货公司；具有超前战略眼光和品牌优势，率先走出所在城市，进行区域性扩张或者全国性扩张的公司，这类公司具有较大的先发优势和品牌知名度；新兴业态公司。

　　我们认为以下公司子板块值得关注：

　　具备较大增长潜力的区域性零售公司；

　　具有品牌优势和超前眼光的全国性扩张的百货公司；

　　我们更加看好超市公司，特别是区域性超市公司。拥有大量存货的超市公司更能受益于通货膨胀；

　　苏宁电器依然是我们最看好的零售公司，值得长期持有。

　　1.消费市场持续繁荣，零售景气指数一路上扬2006年以来，社会零售市场需求增长不断创出近年来的新高，自8月份社会消费领零售总额增长首次突破17％的增长后，9月份再次达到了17％的增速。其中城市消费增长达到17.5%,县及县以下的农村市场也实现了16.5%的增长。

　　2.消费升级明显近几年来，以体现提升生活质量的汽车、住宅、通讯等为主的消费热点基本形成，消费结构发生了很大改变，消费结构升级明显加快。2003年－2006年，全国限额以上批发零售企业23类主要商品零售额中，年均增速最快的是汽车类（52.3%）、通讯器材类（50.4%）、建筑及装潢材料类（28.9%）、家电、音像器材类（18.3%）和金银珠宝类（17.4%）。

　　从今年前3季的情况看，趋势依旧。分商品类别看，前3季限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长25.5%、24.7%和25.8%。其中，汽车类商品销售增长38.1%，家具类增长38.7%，建筑及装潢类增长43.3%。这说明新的消费热点正在形成，消费热点升级换代趋势还在进一步强化。

　　3.零售业3季度季报综述

　　前三季零售业上市公司整体业绩大幅增长，但个体悬殊大在消费市场一片繁荣的背景下，尽管一些龙头企业的业绩不尽如意，但整体而言，今年前三季零售业上市公司整体业绩大幅增长。

　　扣除ST公司，48家零售企业（不包括小商品城等商业地产类公司）主营收入增长维持在20％左右，营业利润增长35％，较06年全年的46％下滑了11个百分点。由于投资收益的贡献和税率等方面的因素，净利润增长达到了50％。但我们认为营业利润更能反映整体行业的情况。

　　4.寻找可持续增长、财务稳健的零售公司

　　零售板块缘何走弱从三季度开始，零售板块的整体走势明显弱于沪深300。特别是百货板块，3季度整体下挫20％左右。这与3季度公司业绩低于预期是基本相符的。特别是龙头公司如作为连锁百货的龙头企业大商股份、连锁超市龙头企业华联综超以及手机分销龙头企业天音控股的业绩增长显著低于预期或者第二季度，引起了市场上对零售公司增长持续性及估值的重新思考。

　　我们认为，成长性零售公司应该至少具备以下条件：

　　1、至少保持零售市场的增长速度，只有保持了这一增长，才意味着公司的市场份额在持续增长；我们取10％以上的增速；2、具备较高的销售规模和较多的门店，只有如此，公司才具有较大的抗风险能力；我们取06年销售规模在30亿元以上，至少有3家以上1万平米以上的门店（对百货公司而言）；3、有扩张的动力和能力，具备门店复制能力，对于百货公司而言，尤其关注选址能力、招商能力。对于连锁专营公司，如超市公司，尤其关注其管理能力和扩张策略；对于家电连锁企业，目前市场份额和扩张策略最为关键；4、财务稳健，我们对扩张过快、现金流较差、或者负债率过高的公司保持警惕。

　　我们看到，主营收入能够基本保持在10％以上增速的公司有以下特征：

　　1、竞争相对缓和的二三线城市的龙头百货公司，如合肥百货、广州友谊、东百集团、欧亚集团、新华百货。这些公司所在的城市往往商业地产供给不多，即使有也被当地百货龙头企业警觉的先行进入，因此在当地市场具有一定的垄断性。在竞争激烈的南京、武汉、北京、上海，尽管上市的百货公司较多，但是能够持续增长的公司却不多，即使有，也往往是盈利的增长不及收入的增长，如豫园商城。整体而言，我们认为第一类公司的长期增长有待观察，因为“竞争的相对缓和是暂时的”，垄断地位的维系也是需要代价的，企业要维持长期增长，必然要走向区域性经营。

　　2、具有超前战略眼光，率先走出所在城市，进行区域性扩张或者全国性扩张的公司，如王府井、大商股份、银座股份。这类公司具有较大的先发优势和品牌知名度。

　　但在走出区域市场时，盈利往往会有较大的波动。如目前的大商股份即面临这样的情况。

　　3、新兴业态公司，如武汉中百、苏宁电器、华联综超。

　　投资建议

　　成长性是资本市场永恒的主题。在今年上半年前，零售板块具有较高的估值，是因为市场预期零售业有较高的成长性。而成长的故事一旦结束，行业整体估值水平也就下降。

　　但我们认为，零售板块公司的差异性非常明显。在目前行业整体估值水平下来后，一些具备较好成长性的公司已经具有估值优势。结合营业利润指标，我们认为以下公司子板块值得关注：

　　具备较大增长潜力的区域性零售公司对百货公司，我们看好具备较大增长潜力的区域性零售公司，重点关注合肥百货、新华百货。目前百货公司的经营模式主要是“联营”。区域性公司在争取优质网点和招商方面更有优势。合肥作为安徽省会城市，近年来经济发展迅速，特别是合肥已经逐步成为我国华东地区的家电制造中心，消费人口和消费水平将会有很大的增长。而合肥百货是当地具备一定垄断地位的龙头零售公司，并逐步把网点扩张到合肥周边城市。

　　具有品牌优势和超前眼光的全国性扩张的百货公司对于全国性扩张的百货公司，我们看好王府井、银座股份。王府井依托品牌优势，经过多年的全国性经营探索，目前已经形成了较大的规模经营优势，并且具备了全国经营的能力和经验，王府井是品牌供应商快速覆盖全国主要城市的不可缺少的重要合作伙伴。

　　区域性连锁超市企业相对百货公司，我们更加看好超市公司，因为拥有大量存货的超市公司更能受益于通货膨胀，一方面毛利率有上升，另一方面存货跌价的风险较小。对于超市公司，我们更加看好区域性连锁企业，如武汉中百。主要原因有：

　　1、区域消费习惯差别大。中国有6个以上的大方言区，而且南北气候差异巨大，各地的商品需求也有很大的差别，很难大量地供应某类商品。AC尼尔森中国区董事长高恩(GlenMurphy)表示，之所以没有出现一家全国性的供应商，地方口味不同是一个关键影响因素。

　　2、全国统一配送的发货运输成本高昂。中国国土面积与美国相当，但目前还没有一个遍布全国、能高效地将货品从产地运至卖场的卡车运输、高速公路和仓储网络，据美国商会(AmericanChamberofCommerce)估计，在中国，交通和分销成本占据了生产总成本的至少16%，而在许多发达国家，这一比例还不到4%。冷藏货车依然稀缺，而且中国只有1/5的货车是集装箱运输，那些很多通过开放式货车运输的货物很容易遭到损坏。家乐福在中国成功的经验并不在于统一配送和管理，而在于放权单店管理，信息系统和高效的统一采购和物流配送是沃尔玛的核心竞争力，但在中国却没有用武之地。

　　3、缺乏全国性的大供应商。冷藏货车的匮乏推动各地纷纷开发自己的奶制品、肉类产业和其他生鲜产业，这也使得批量采购变得更加困难。中国人的食品开销有一半花在了生鲜食品上。因此，在中国要想通过统一采购、统一配送来高效地运营全国性的连锁店面十分困难。

　　可见中国还不是一个统一的市场，而同时，中国国内许多超市的商业行为没有得到很好的监管，缺乏诚信已经成为制约企业在全国扩张的障碍之一。

　　因此，整体而言，目前国内超市企业区域为王的特征非常明显。外资企业布局全国并不十分顺利，而同时一批区域性的企业成长起来。如武汉中百成功地凭借百货店、仓储超市、便民超市、便利店等多业态在以武汉为中心的湖北省确立了市场领先地位，物美集团则在北京占据领先优势，苏果超市、时代超市、文峰大世界则在江苏省确立了先发优势。这些区域零售企业凭借对当地市场需求的准确把握，以及先发优势，达到了与外资企业相抗衡的目的，并成为当地的龙头企业，取得了较好的经营绩效。而试图全国扩张的华联综超、世纪联华等却遇到了不少挫折。我们看到，在一些特大超市，外资大卖场占据较大优势外，在中等城市和中小城镇，一般都是区域连锁零售商占据优势地位。这是因为，外资企业比重注重大城市且有先发优势，而在中小城市，则是当地企业具有先发优势，而且外资企业集中管理的优势也难以发挥。我们认为，如果华联综超能够逐步把经营重点转移到区域经营，并且财务政策更加稳健，这仍然行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明9是值得关注的公司之一。

　　苏宁电器依然是我们最看好的零售公司，值得长期持有我们重申，经过前几年的行业整合，家电连锁企业现在处在最佳发展期，原因在于：

　　1、家电市场消费需求旺盛，消费升级明显；2、在传统家电产品零售和制造领域，垄断竞争格局都已初步形成，产业毛利率都呈现提高的态势；3、家电零售市场格局基本稳定，竞争相对缓和，企业更加注重内生增长，成效显著，苏宁已经出现绩效拐点，坪效增长快于租金增长；4、3C产品市场加速整合，更大的市场空间有待深度挖掘。

　　作者：吴美萍 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。