上海证券：柳工小型机叉车将成新亮点 -搜狐财经

　　调研要点：

　　公司计划2010年实现销售收入100亿元。公司制定了“十一五发展规划”，计划在“十一五”期间，继续大力发展土石方机械，积极介入路面机械和小型工程机械，到2010年实现销售收入100亿元。

从目前公司的发展形势看，销售收入目标很可能在09年就能实现。

　　土石方机械产能不断扩大，毛利率预计将逐步提升。公司的土石方机械主要是装载机和液压挖掘机。装载机的产能将从目前的15000台扩大到2010年的30000台左右。其中高附加值的装载机（G系列）的比重将进一步提高。随着产销量的扩大以及附加值较高的G系列产品比重的提高，装载机的总体毛利率水平可能逐步提高。挖掘机的产能计划从目前的1500台扩大到09年的4400台左右，随着产销量的扩大，毛利率也会逐步提高。

　　路面机械市场容量较小，公司产销量小。公司的路面机械主要有压路机、摊铺机、铣刨机、平地机等。由于国内外市场路面机械市场容量较小，因此公司路面机械的产能和产销量均较小。未来几年公司的大部分路面机械产品也不大可能大发展。

　　小型工程机械市场空间大，公司产销量增长快。公司的小型机械主要有小型挖掘机、挖掘装载机和滑移装载机。今年前三季度，公司平地机、摊铺机、小型挖掘机、挖掘装载机和滑移装载机的合计销量为420左右，同比增长4倍。预计未来几年公司将会继续大力发展小型机械。

　　叉车将成新的利润增长点。公司于06年底开始建造叉车生产线，计划08年三季度投产，产能为10000台。同时公司计划收购集团的上海叉车厂（产能1000）以避免同业竞争。

　　股价低估。预计公司07、08年能分别实现营业收入71亿元和95亿元，实现净利润6亿元和7.8亿元，实现EPS1.28元和1.66元。根据公司的质地和行业的估值状况，我们认为给予其08年30－32倍的市盈率较合适，对应的目标价为49.91－53.23元。评级为“跑赢大市”。

　　一、公司发展战略——以土石方机械为核心，以路面机械和小型机械为两翼

　　柳工主要生产装载机，是国内装载机制造业的龙头企业，在目前国内装载机市场的市场占有率排名第一。虽然未来几年国内外（特别是国内）的装载机市场容量仍将以较高的速度增长，公司的装载机业务也将以一定的速度增长，但是为了防范单一产品所面临的较大市场风险（装载机市场需求波动引起公司业绩波动），同时也使公司拥有新的利润增长点，公司作了如下发展规划：继续大力发展核心产品——土石方机械（装载机和挖掘机），积极发展路面机械（压路机、平地机、摊铺机、铣刨机等）和特种小型机械（小型挖掘机、挖掘装载机、滑移装载机）。公司计划到2010年：总销售收入达到100亿元，其中出口20－25亿元。

　　为了实现这个目标，公司计划发行总额为8亿元人民币的可转债，用于扩大部分产品的产能（表1）。

二、主要生产基地位于柳州，面临着一定的运输成本压力

　　公司的生产基地虽然广布于柳州、镇江、江阴等地，但公司的主要产品（装载机、挖掘机）的生产线却在柳州（表2）。而这两项产品的销售市场主要在华中、华北、华东等地，因此这给公司带来了一定的运输成本压力。

三、土石方机械前景好，产能增，毛利率预计升

　　公司的土石方机械主要是装载机和液压挖掘机。装载机由公司本部生产，液压挖掘机由“柳州柳工挖掘机公司”生产。

　　1、装载机

　　公司开发的装载机已进入第三代。1966年，公司开发了国内第一台装载机（公司第一代）；20世纪80年代，公司引进卡特技术，开发了公司第二代装载机，产品的技术水平大幅提升；2000年，公司在分析了国外同类先进装载机后，开发了第三代装载机（取名为：G系列），该系列装载机的技术水平已达到国内一流、国际先进，因此售价和毛利率也都比一般的要高。

　　目前，公司生产的装载机以第二代为主，但G系列装载机的比重在逐步提高。公司目前的装载机产能在15000台左右，其中G系列在3000台左右。

　　公司计划到2010年将装载机的产能扩大到30000台左右，其中的G系列产品的比重将进一步提高。该扩产计划已于05年启动（可转债的募投项目之一，公司已用自有资金先行投入）。

　　今年前三季度，公司共销售装载机19900台左右，同比增长34％左右；其中出口1970台左右，同比增长85％左右。随着产销量的扩大以及附加值较高的G系列产品比重的提高，公司装载机产品的总体毛利率水平有可能逐步提高。

　　2、挖掘机

　　公司早在上世纪90年代初就已开始开发液压挖掘机，但由于种种原因，公司的液压挖掘机产品生产一直停滞不前。从2000年开始，公司开始对挖掘机产品的研发和生产进行大量投入，产品的产销量开始快速增长。柳工挖掘机的技术水平和性能目前已达到或超过部分国内合资企业相应产品的水平和性能。

　　目前公司挖掘机的产能在1500台左右。即将发行的可转债的投资项目之一是挖掘机扩产（09年达到4400台左右）。该项目已于06年启动（公司用其它渠道所筹资金先行投入）。

　　前三季度，公司共销售挖掘机1500台左右，增长50％左右，其中出口200台左右。随着产能的扩大、产销量的增加，预计挖掘机的毛利率水平也会逐步提高。

　　四、路面机械市场容量有限，公司产销量小

　　公司的路面机械主要有：压路机、平地机、摊铺机、铣刨机等四项产品。

　　1、压路机

　　公司的压路机产品由控股子公司——“江阴柳工”生产（公司占95％左右股权）。目前江阴柳工的压路机产能在1000台左右。前三季度，江阴柳工共销售压路机620台左右，同比增长53％左右，其中出口近200台。

　　该厂的压路机扩产已于06年末启动，计划到08年末压路机的产能达到1800台。需指出的是，江阴柳工根据江阴市的城市建设规划目前正在搬迁，江阴柳工也乘此搬迁机会对生产线进行技术升级改造和扩产。

　　随着产能和产销量的扩大，我们预计压路机的毛利率可能会逐步提高。

　　2、平地机、摊铺机、铣刨机

　　平地机、摊铺机、铣刨机由公司的控股子公司——“柳工路面机械公司”生产。与装载机和挖掘机相比，平地机、摊铺机、铣刨机三项产品的市场容量较小。因此该子公司的这三项产品的产能和产销量均较小，其中，平地机、摊铺机的产能均不到100台，产销量更少，铣刨机产能为300台，但刚完成样机试制，尚无销售。受市场容量的限制，预计这三项产品未来产能大幅扩大的可能性不大。

　　五、小型机械前景好，公司产销量增长快

　　公司的小型机械主要有小型挖掘机、挖掘装载机和滑移装载机。

　　小型挖掘机、挖掘装载机和滑移装载机的总产能在1300左右。挖掘装载机和滑移装载机由“江苏柳工”（位于镇江）生产，小型挖掘机由“柳州柳工挖掘机公司”生产。前三季度，公司的平地机、摊铺机、小型挖掘机、挖掘装载机和滑移装载机的合计销量为420左右，同比增长4倍。从市场容量看，小型机械的国外市场容量相当大，国内市场容量的增长空间也是极大。因此预计未来几年公司将会继续大力发展小型机械。公司已计划把江苏柳工打造成公司的小型机械生产基地。

　　六、叉车业务将成公司又一利润增长点

　　鉴于国内物流业的巨大发展空间以及随之而来的叉车产品的巨大增长空间，公司早在06年初就决定进入叉车制造业。公司于06年底在柳州市郊设立了“柳州柳工叉车有限公司”，生产车间破土动工。然而，柳工集团也有叉车制造资产：上海柳工叉车公司（产能1000台左右）和柳州柳工机械附件制造有限公司（产能、产销量均较小，06年共生产叉车25台；另外该公司还生产装载机零配件，为公司配套）。为了避免同业竞争，公司本次计划用可转债资金收购附件公司，同时用自有资金收购上海柳工叉车公司。收购完成后，附件厂的叉车资产将与柳州叉车公司整合。公司计划到2010年，柳州叉车公司的产能达到10000台，销售收入7亿元左右，净利润8000万元左右。柳州叉车公司将在08年第三季度投产。

　　七、外销网络持续大力建设，外销高增长预计能保持

　　近年来，由于公司重视外销，公司产品已销往全球近60个国家和地区，外销收入也快速增长，今年上半年外销收入增幅超过88％。为了使外销能够保持快速增长，公司已先后在澳大利亚和印度设立了销售公司。本次公司计划用可转债募集资金在俄罗斯、美国、中东、欧洲建立物流中心或销售公司。随着公司持续大力建设外销网络，我们预计未来几年公司的外销收入增长能够保持在较高的水平。

　　八、集团未来向公司注入资产的力度可能不大

　　2004年以前，柳工集团曾下辖超过18家各类企业。04年以后，集团对部分下辖企业进行私有化改制，部分卖给股份公司（以避免同业竞争）。目前，集团共有各类企业近10家（表3）。

　　目前柳工集团的下属企业中，除了“扬州柳工建设机械有限公司”具有一定的规模外，其它企业要么业务与机械无关，要么规模很小。因此，未来集团若要向股份公司注入资产，则可选资产主要是扬州柳工，其他资产注入的意义不大。

　　九、短期内实施股权激励的可能性不大

　　2000年，柳州市下发了《柳州市贯彻自治区〈国有企业经营者年薪制实行办法（试行）〉的实施细则》。公司主要依据该《细则》支付高管薪酬。《细则》主要规定：经营者年薪由基本年薪和效益年薪构成。基本年薪由公司经营规模和综合平均工资决定。效益年薪由国有资产保值增值率、利润增长率、总资产税利率三项经济指标和综合平均工资决定。

　　《细则》实施后，公司高管的积极性被大大激发，近年来公司的业绩快速增长。同时，公司高管的总薪酬也大幅增长。这在一定程度上削弱了公司高管要求实行股权激励的冲动。另外，作为国有企业，公司能否及何时实行股权激励的决定权在国资委手中。从目前情况看，短期内公司实行股权激励的可能性不大。

　　十、盈利预测与投资评级

　　根据对公司各项产品的产销预测，我们预计公司07、08年能分别实现营业收入71亿元和95亿元（表4），实现净利润6亿元和7.8亿元，实现EPS1.28元和1.66元（附表1）。根据公司的质地和行业的估值状况，我们认为给予其08年30－32倍的市盈率较合适，对应的目标价为49.91－53.23元。评级为“跑赢大市”。