兴业证券：福耀玻璃公司前期投入迎来收获期

2007年11月07日09:53 [我来说两句] [字号：大中小]

来源：搜狐证券

　　投资要点：

　　公司占据国内汽车玻璃市场份额超过40%，占据汽车玻璃OEM市场份额则超过60%，汽车玻璃OEM业务仍是公司业务拓展的重心。

　　国内OEM业务保持20%以上增长。我国目前正处于汽车普及过程中，预计未来三年乘用车产量年均增长将在20%以上。

公司汽车玻璃的同步开发能力较国内同行强很多，新车型同步开发的份额在70%以上，未来公司将在新车型的同步开发中占据先机；同时对于已有车型来说，要实现对某车型的正常供货，从谈判、制模、小批量试用及批量供应整个过程需要1-1.5年的时间，如果更换供应商对整车厂商的影响将会很大。因此，我们认为公司国内汽车玻璃OEM业务增长至少与汽车行业增长同步，未来三年其年均增长至少保持在20%以上。

　　出口OEM业务进入持续放量期。如上述分析，要实现对某车型的供货需要较长的时间，因此，汽车厂商旗下已经签约的配套商是不会轻易更换的，对于诸如公司这样的新秀则需在新车型中抢占市场。公司已成为全球八大整车厂的配套商，产品已经被国际市场广泛认可，再凭借着成本优势，公司汽车玻璃OEM业务在国际上显示出很强的竞争力，公司目前汽车玻璃占据世界份额仅2%左右（剔除中国市场），我们认为公司国际汽车玻璃配套市场的发展潜力很大，07年前三季度出口OEM收入增长约1.5倍，预计公司未来三年的出口OEM收入仍有望保持每年翻番的增长。

　　产能瓶颈得以突破，适当加大配件市场开拓力度。今年由于福清本部汽车玻璃基地小幅扩产不顺利，公司汽车玻璃遇到一定的产能瓶颈，公司为了保证OEM市场，部分放弃配件市场的订单，导致07年中期北美市场的销售收入下滑了2.59%。随着广州、北京汽车玻璃基地（广州规划300万套、北京规划150万套）的逐渐投产，截止07年底公司汽车玻璃的产能将达3300万平方米，广州、北京汽车玻璃基地达到规划产能后，其汽车玻璃的产能将突破4000万平方米，公司的产能瓶颈得以解决，可以满足市场未来2-3年的需求，在产能瓶颈得以解决的情况下，公司也将加大配件市场的开拓力度。

　　汽车玻璃的利润率将保持相对稳定。尽管汽车厂商每年会要求公司产品降价1%左右，但随着新车型的不断推出，汽车玻璃都将面临着重新报价，公司基本可以把降价因素转嫁到新车型中；此外，以下三方面因素也有助于保证汽车玻璃的利润率相对稳定：（1）随着公司汽车玻璃产能规模的不断做大，单位产品的折旧呈现下降趋；（2）上下游一体化后导致的成本下降；（3）公司通过提高工作效率、节能降耗等措施，在一定程度上降低生产成本。

　　行业复苏及成本下降使得平板玻璃业务成为公司业绩增长又一动力。

　　通辽、双辽浮法玻璃基地今年将实现盈利。在平板玻璃行业复苏的背景下，公司建筑级浮法玻璃价格同比都有明显上涨，公司07年通辽、双辽建筑级浮法的均价约1600元/吨（含税），福清建筑级浮法的均价则达1800元/吨（含税），均价同比上涨10%多，预计今年公司通辽、双辽的盈利将超过6000万元（去年则亏损约6000万元）。

　　新线投产及油改气将降低生产成本。海南汽车级浮法玻璃生产线一线已于今年8月份点火，二线也将于近日点火，由于海南使用的是天然气，再加上邻近硅砂产地（相比较福清基地，省去100元/吨的运费），因此，海南浮法线的成本较福清而言成本下降约300元/吨；此外，双辽的油改气也将进入后期工作，近期也将投产，油改气后的成本也有望下降约150-200元/吨。

　　海南浮法线生产正常，即将生产汽车级玻璃原片。海南一线点火至今，生产十分平稳，而且市场需求十分旺盛，目前一线已经开始实现盈利，近期即将开始生产汽车级浮法玻璃原片，海南两条浮法玻璃生产线正常生产后，公司汽车级浮法玻璃原片的绝大部分可以实现自给。

　　投入迎来回报期，资产负债率将逐渐下降。随着海南浮法、广州、北京汽车玻璃基地的投产，公司始于2003年的产能扩张高峰将告一段落，公司汽车玻璃产能将突破4000万平米，汽车级浮法玻璃也基本可以实现自供，公司之前的投入将逐渐迎来收获期，我们预计公司08-10年的资本开支将下降到5亿元水平。尽管本次向高盛定向增发被否，公司通过定向增发引入高盛，对于公司最大的益处就是降低资产负债率，以降低经营风险，但公司今年凭借4个多亿元的折旧以及近9个亿元的净利润，公司的资产负责率也有望下降到60%左右，而且未来还有望进一步下降，公司经营风险也将大大降低。

　　人民币升值对公司业绩没有影响。尽管公司目前有10多亿的出口收入，但公司一直保持着1亿多美元的贷款，同时公司每年还要大量采购PVB、附料及生产设备，如公司07年中报披露，汇兑收益还大于汇兑损失，因此，对于人民币升值的因素基本可以避免。

　　公司估值偏低，维持“推荐”评级。我们维持公司07-09年EPS至0.90元、1.21元、1.52元，公司自6月份以来股价连续调整，而上证指数最大幅度超过40%，同时从公司的基本面来看，公司浮法玻璃的盈利由于行业景气提升而明显改善，汽车玻璃业务依然保持快速增长态势，但公司的股价走势却与基本走势相反，目前公司08年的PE仅为25倍，明显低于沪深300的08年31-32倍的动态PE水平，我们认为公司股价有所低估，目标价位45元，维持公司“推荐”评级。