兴业证券：全聚德 百年民族品牌 传承京韵文化

　　投资要点：

　　我国餐饮行业整体发展态势良好，宏观环境保证了全聚德发展的安全边际。正餐连锁行业人均营业额等指标领先于其他餐饮连锁子行业，显示了巨大发展空间。

　　多品牌整合发展，并购增强核心竞争力：全聚德烤鸭＋仿膳饭庄宫廷筵席＋丰泽园高端鲁菜＋四川饭店京派川菜。其中全聚德与仿膳均是百年品牌，是京韵文化的象征之一，具备很大的品牌挖掘潜力。丰泽园和四川饭店亦为北京地区高端中餐品牌，历史悠久。

　　全聚德烤鸭品牌以及其完备的产业链条是企业的主要两点核心竞争力。其中，完备的产业链条是指公司具备从鸭胚、甜面酱等原材料基地，经物流配送中心，到达各直营店以及部分加盟店的餐饮链条。我们认为，品牌力量和产业链条是公司快速扩张计划得以实施的关键保证。

　　募资项目保证未来三年收入快速增长。募资项目可以分为现有门店改造、扩张新直营店（6家）以及后勤设备改造三个项目。前两个项目可以保证公司2008～2010年的收入快速增长；后勤设备升级改造则为企业快速扩张提供持续保证。

　　估值和投资建议。我们预计公司07、08、09年摊薄后每股收益分别为0.44元、0.61元、0.77元。若给予公司08年行业平均市盈率35～40倍，合理价格区间为21.35元～24.4元。考虑到全聚德是第一家上市的老字号餐饮企业，可享受一定的品牌溢价，建议投资者在20元以下予以积极关注。

　　公司概况

　　全聚德是创建于清同治三年(公元1864年),历经140余年悉心经营而得的餐饮民族品牌。具有历史积淀的全聚德烤鸭不仅是京粹文化的一个象征和内外文化交流的一个窗口，同时也成为我国传统饮食文化的代表。1999年，“全聚德”商标被国家工商局认定为中国服务业中的第一个“驰名商标”。2005年公司被商务部商业改革司、中国烹饪协会、中华全国商业信息中心评为“2004年度中国餐饮百强企业”。2006年，公司被商务部授予“中国十大餐饮品牌企业”称号，“全聚德”品牌被商务部认定为“中华老字号”。

　　为强化老字号的竞争力，公司确立了多品牌战略，于07年收购了京城餐饮行业三大知名品牌：仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店。我们认为三项优质资产和品牌的收购将进一步强化公司在主营业务上的抗风险能力和综合竞争力。

　　在多品牌互动经营局面初步建立之际，公司将充分利用百年发展中积淀起来的品牌影响力和菜肴制作工艺，全面加强“全聚德”烤鸭系列品牌产品的发掘和推广。

　　公司确立了“直营连锁为主、特许连锁为辅”的发展模式，紧紧抓住08奥运的商机，实现“中国第一餐饮，世界一流美食，国际知名品牌”的愿景。同时，公司依托肉食品生产基地、面食品生产基地和陪送中心，完善了连锁经营和食品加工相配套的产业结构，为老字号品牌的快速发展扩张做好准备。

　　我国餐饮行业与细分正餐连锁行业发展状况

　　全国餐饮业发展状况

　　2006年我国餐饮业零售额首次突破一亿元大关，达到10,345.5亿元，同比增长16.4%，比上年净增1,458亿元，比同期社会消费品零售总额增速高出2.7个百分点，比GDP增速高出5.7个百分点，连续16年实现两位数高速增长，与改革开放初期的1978年相比增长了188倍。

　　进入21世纪以来，我国餐饮业经过多年充分竞争后，已经进入了品牌提升阶段。

　　具有独特品牌价值的餐饮企业内外兼修，在外延发展的同时注重内涵建设。这个阶段，具有品牌和资源优势的连锁餐饮企业具备更广阔的发展空间。

　　根据商务部商业改革司公布的数据显示，2006年营业收入达到一亿元以上的160家连锁餐饮集团总收入为915亿元，同比增长20%，高于全国餐饮业零售总额增幅3.6个百分点。

　　正餐连锁行业发展

　　我国目前的餐饮业逐步形成了特色酒楼、火锅店、快餐店并存的格局。其中，特色酒楼的门店数较少，但在人均营业额、人均资产等指标上表现突出，显示出较强的竞争力和未来良好的成长性。

　　北京地区餐饮业特点

　　北京地区业务收入是全聚德收入的主要来源，04、05、06年，北京地区的收入占比分别为98.11%、98.17%、97.44%；06年底公司在重庆、长春开设两家新店，截至07年3月31日，北京地区收入仍占公司总收入的91.5%。我们将主要把公司相关经营状况与北京地区餐饮行业，尤其是正餐行业进行对比。

　　2004～2006年，北京地区正餐连锁行业持续发快速发展，开店数与行业的收入均稳定增长。

　　可以看出，公司的餐饮和产品销售业务是绝对的主要收入和利润来源。其中，餐饮业务收入在05、06年分别占到了公司主营业务收入的80.56%、78.19%；产品销售业务收入在05、06年分别占公司主营业务收入的16.23%、18.28%.餐饮业务主要来自全聚德旗下各自营店经营收入，产品销售业务则包括全聚德直营店的各项配料供应销售，以及熟食鸭类产品的销售收入。

　　公司目前的业务还主要集中在北京地区。06年间，公司积极拓展地区业务，分别在重庆、长春增设新店；由于开店时间均在下半年，未能表现出对收入的贡献。在北京地区的直营店中，和平门店、前门店、王府井店三家核心店面对收入、利润贡献不菲。以2006年为例，三家黄金店面贡献了64.8%的收入和98.4%的利润总额。

　　公司将投资2.18亿用于6家新直营店的设立。其中有三家均在北京以外，包括郑州店、青岛店和南京店。但我们认为，近3年内，外地业务更多是起到建立各主要区域旗舰店的目的，为未来更快更好扩张做好准备，短期内尚难对收入的区域和门店构成造成重大影响。

　　多品牌战略：收购增强核心竞争力

　　2007年4月16日，全聚德完成了对北京市仿膳饭庄、北京市丰泽园饭店和北京市四川饭店三家企业的收购，从而拥有了上述三家企业的经营业务和相关资产。

　　我们认为公司此次收购的资产质量优良，其中仿膳饭庄是具有80余年历史的经营宫廷风味菜肴的中华老字号品牌，地理位置具有无可复制的优势（北海公园内），其菜品“满汉全席”享誉中外；丰泽园饭店成立于1930年，2006年被评为“中华老字号”品牌。四川饭店成立于1959年，历史也较为悠久。

　　收购该三项资产以及相关品牌将有利于公司分散单一烤鸭产品带来的业务风险，优质资产和知名品牌的加入也有利于增强公司在正餐连锁行业的综合竞争力。

　　“直营为主”：有利于最大程度享受品牌发展

　　如图7所示，公司目前的9家直营店为公司带来的75％以上的收入和95％以上的利润总额；而56家特许加盟门店贡献的加盟费和特许费收入占比不足2％。我们认为，近几年内，直营店是保证公司最大程度地享受扩张好处的最佳方式。

　　公司确立了“直营连锁为主，特许加盟连锁为辅”的发展战略。近年来，公司大量开设新门店。其中06年新开三家全聚德连锁直营店：北京西翠路店、重庆店、长春店；新开一家丰泽园品牌连锁店：丰泽园学院路店。

　　06年较多新店的开业为07年收入增长做好准备。公司07年一季报显示，06年开业的四家直营店应收状况良好。而仿膳饭庄、四川饭店、丰泽园饭店的并表也保证了07年收入的快速增长。

　　“特许为辅”：继续扩大品牌影响力作为知名餐饮品牌，特许加盟店可以借助品牌力量，快速实现品牌扩张和品牌影响力扩大。

　　公司对每个特许加盟门店的收取两部分费用：加盟费和特许费。其中，每家加盟店30万元，直接计入公司营业收入；特许经营权益费最高不超过该店年营业收入的3%。直辖城市特许店特许费年最低保底数20万元；省会城市特许店特许费年最低保底数18万元；地级城市特许店特许费年最低保底数16万元。特许费收入按照权责发生制的原则，根据合同每月确认营业收入。

　　公司的加盟门店数和加盟店带来的收入均呈稳定及缓慢的增长态势。

　　“两个基地”＋一套配送系统＝完备产业链＝核心竞争优势

　　专门的鸭胚供应、相关酱料供应是全聚德保持独特风味的重要因素，是百年老字号企业建立核心竞争优势的关键所在。我们认为，全聚德三元金星鸭胚以及相关烤鸭熟食制品供应有助于公司形成自原材料到最终成品的完整餐饮产业链条，降低了原材料风险，也为以后的食品加工产业化提供了基石。

　　同时，为保证各直营店以及部分加盟店的材料需要，公司建立了一套高效配送系统。我们认为原材料和熟食加工基地以及配送系统的建设将让公司拥有一条晚辈的餐饮产业链，有利于提高其核心竞争力。

　　全聚德竞争力分析

　　公司竞争优势分析：百年民族品牌＋完备产业布局

　　我们认为，公司的最大竞争优势在于其品牌知名度；其次，全聚德拥有完备的产业布局（上游原材料生产＋配送中心＋各直营、特许店），这种模式可以一定程度保证公司在实现快速扩张的目标下，质量和后勤供应均不出状况。

　　总结起来，我们认为公司的竞争优势可以分为如下四个方面：

　　我们认为，品牌优势和产业链条优势是全聚德的核心竞争力所在。品牌优势可保证企业在充分竞争的餐饮市场具备相当的议价能力，产业链条优势则可以保证企业快速扩张连锁店的目标得以顺利实现。

　　重点财务指标分析

　　公司盈利能力分析

　　上图显示，全聚德的毛利率远远高于北京地区正餐行业的平均水平。在充分竞争的餐饮市场尚，百年品牌具备相当品牌溢价，业务的盈利能力较强。在与同类上市公司的盈利能力指标比较中，全聚德的优势也较为突出。

　　数据表明，公司的资产负债率、流动比率基本与行业同规模企业持平。但由于公司在IPO前多采用借款的方式进行收购，公司06年资产负债率增加了10个百分点，同时流动比率和速冻比率也下降较快。我们认为本次IPO将有利于改善企业财务结构，保证未来的良性发展。

　　募资项目分析

　　此次公开发行募集的资金将被投入三个项目：

　　1、全聚德前门店、丰泽园饭店装修改造项目；

　　2、连锁拓展项目；

　　3、食品生产基地和物流配送中心升级改造项目。

　　具体投资总额以及所投入募集资金量如下表所示

　　募资项目一：改造现有店面，打造名牌形象

　　前门店是“全聚德”起源店，历史悠久，位于北京著名旅游购物中心－北京前门大街。该店面是全聚德的首号旗舰店，负责关键接待任务。其营业用房自1992年建成以来尚未有较大改动。为迎接08年奥运，配合北京前门大街改造工作，公司决定投资4100万大规模改造前门店。

　　改造后前门店将增加350个餐位，总餐位达到1250个（原有900个＋新增350个）。

　　丰泽园饭店是公司06年收购的资产。公司拟投入1500万改造其成为“丰泽园”系列品牌的旗舰店，以便整合多个品牌。

　　改造完成后，丰泽园饭店将增加餐位240个，新增餐位年均（项目完成后十年平均，下同）增加收入2,237.61万元，年均增加净利润183.76万元(按所得税率25%计算)，该项目内部投资收益率为16.28%，静态投资回收期为5.14年。

　　募资项目二：连锁拓展，外延扩张

　　公司在06年新增重庆、长春、北京翠西路、上海浦东店等。这些项目开始于07年贡献收益。

　　募资完成后，公司将投入2.18亿，新建6家全聚德直营店。6家店的投资方案如表所示。

　　新建直营店投资周期较短（6个月），预计将于08年奥运前全部开业。我们认为集中开办的新店将在08年开始获益，并于09年大幅贡献收益。

　　募资项目三：前端产业链改造－保证后勤供应，拓展食品加工业

　　三元金星是全聚德持股60％的子公司，是公司鸭坯、真空烤鸭、鸭类风味熟食制品为主的肉食品加工基地，目前加工能力已经完全饱和。为满足市场需要，公司决定投入6000万对鸭胚车间、熟制品车间等进行升级改造。

　　改造完成后，全聚德旗下直营店的鸭胚供应，以及全聚德品牌的熟食加工产品生产更有保证。

　　我们看好熟食加工产业的发展。根据招股说明书数据，建成后，公司仅真空包装烤鸭产品年产量可达300万只，约贡献收入1.5~2亿元。相当于前门店的年销售收入。

　　仿膳食品生产基地是在原仿膳饭庄食品厂的基础上改造而来，拥有厂房约9,800平方米，目前已形成了月饼、中式糕点、汤圆、鸭饼、甜面酱的生产配送体系，并通过了ISO9001-2000，GB/T24001-2004，GB/T28001-2001三项管理体系认证，并已被确定为奥运餐饮原材料供应商。

　　配送中心位于北京市大兴区旧宫镇，主要承担着仿膳面食基地、三元金星两家生产基地的上百种产品的订购、仓储、分拣、运输，向60多家所属企业及全国近300家商超网点的配送、销售职能。

　　仿膳食品基地和配送中心的升级改造将有利于公司在快速扩张的背景下，保证原材料供应的质量和数量。

　　盈利预测

　　我们认为，未来三年公司业绩增长主要看点如下：

　　1、借力08年奥运会，现有9家直营店收入保持快速增长。其中，由于市政建设基本完成，08年重新开业的前门店、06年新增的西翠路店收入增幅较大；亚运村店实现扭亏，长春店、重庆店、上海浦东店经过市场培育期后，07年可望贡献大额营业收入。

　　2、使用募集资金新建的6家门店将于08年中期完成装修工作，开始营业。

　　3、各店开办费用控制在100～250万之间。

　　估值讨论和投资建议

　　我们预计公司07、08、09年摊薄后每股收益分别为0.44元、0.61元、0.77元。

　　07年受到前门店改造和发行摊薄的影响，每股收益较06年下降0.1元。08、09年EPS增长率分别达39.29％和26.5%。

　　股票发行价格为11.39元/股，对应08年市盈率为19倍左右，与同类餐饮企业以及旅游企业相比均偏低。

　　在与同类企业比较中，全聚德06年ROE远远高于行业平均数。我们认为，全聚德作为第一家上市的老字号餐饮企业，在全民消费结构升级、奥运概念等背景下，其良好的经营状况和发展前景可以让其享受一定的溢价。08年市盈率可略高于行业同类企业的平均值。

　　我们给予公司08年行业平均市盈率35～40倍，股票合理价格区间在21.35元～24.4元。建议投资者在22元以下予以积极关注。

　　风险提示

　　同旅游行业企业一致，公司面临如下主要的系统风险：

　　重大疫情。对于公司而言，禽流感疫情对于公司业务具有重大影响力。

　　其他非系统性风险包括：

　　1、前门店改造对于07年业务的影响；

　　2、快速扩张过程中的连锁管理风险；具体包括人才流失风险；技术流失风险；直营店、加盟店的管理风险

　　3、募集资金项目面临的市场培植风险等。

　　我们认为公司对于以上三点主要的非系统性风险已经采取了充分的避险措施。包括强化王府井店、和平门店对前门店的分流作用；与工作人员签订保密协议以及尽量让技术流程标准化，减少对于个人的依赖等。非系统性风险可以得到有效规避。

　　作者：刘璐丹 兴业证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。